要點:
衛龍，憑藉著小小的生意，快速發展以撐起一個龐大的食品帝國。隨著辣條帝國的快速發展，近年來衛龍三大業務都進行了大幅漲價。儘管衛龍辣條具備“先天優勢”，但如今隨着國民消費理念的改變，選購零食時對健康程度愈發看重。而作為衛龍兩大支柱產品的辣條與魔芋爽，一個營收在下滑，一個則面臨挑競爭者們的激烈競爭，這對於衛龍而言，顯然不是個好消息。與此同時，放眼整個中國休閑食品產業，即將宣告進入“存量時代”。
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2023年9月6日，衛龍 (HKG: 9985) 成功舉辦了新品上市發布會，推出正宗四川麻辣口味辣條“霸道熊貓”。“霸道熊貓”是衛龍上市后推出的第一個重磅產品，也是衛龍最新成立的子品牌。此舉進一步展示了衛龍在產品創新方向上的堅持，以及在多品牌矩陣發展戰略上的推進。但“霸道熊貓”推出後，馬上受到了大眾的其價格的熱議。在其線上官方旗艦店，即便是其給出的最划算的組合裝，每500克的價格也需要27.7元，而36小包/576克的價格更是高達31.9元，讓消費者直呼：太貴了！
從小作坊到“辣條第一股”
衛龍背后是一對來自湖南的劉氏兄弟帶領家族創業致富的故事，一路闖關締造了一個隱秘而龐大的辣條帝國：一年賣出超40億元，淨賺8億元，稱霸中國辣味休閑食品江湖。
1978年，劉衛平出生於湖南省平江縣。這個山坳里的小縣城有着十分久遠的醬干、麻辣醬干、麻辣豆筋制作曆史。因此，很多平江人都會制作醬干，劉衛平也從小跟着母親學習了做醬干的好手藝。1998年，平江縣遭遇了洪澇災害，醬干制作原材料大豆從7毛多一斤，飛漲到1.5元。為了降低成本，當地醬干作坊的老師傅們，用面筋替代豆干，做出了味道與醬干相仿、價格便宜的面筋小食品，這就是80后、90后記憶中的“辣條雛形”。
不過，平江縣位於山區，并不盛產小麥，平江人生產面筋不具有成本優勢。因此，一批平江人開始走出湖南，劉衛平便是其中之一。當時，高中畢業的劉衛平正在廣東的一家工廠打工，看到老鄉們創業后，他也躍躍欲試。
1999年，劉衛平將發展地選在了盛產小麥的河南漯河，并帶領弟弟劉福平及家鄉人從小作坊開始做起。以面筋為原料，結合着醬干的手藝，制作出了“微甜、微辣、清爽、回味足”的產品。當時，他們的產品在市場得到良好反響。2001年，劉衛平從傳統牛筋面找到靈感，還開發出中國第一根辣條“麻辣絲”。當時，辣條生產廠家很多，大多是小作坊形式。而對於劉衛平來說，他并不滿足於小作坊帶來的產量。2002年，他主張改良設備后，生產量猛增。因此在2003年，劉衛平注冊了“衛龍Weilong”商標，“衛龍辣條”正式誕生。
時至今日，衛龍已經火遍了大江南北，陪伴了中國千禧一代人的成長，穩穩地霸占着辣條界老大的江湖地位。據招股書顯示，衛龍的年度零售額在中國所有辣味休閑食品企業中排名第一。此外，衛龍95%的消費者是35歲及以下，55%的消費者為25歲及以下的年輕人。
值得注意的是，在2021年申請IPO前，衛龍已完成了一筆重磅融資，也是其創立20年來首次引進外部資本，一口氣集齊了CPE源峰、高瓴、紅杉中國、騰訊、云鋒基金、厚生投資、海松資本等知名機搆。這輪融資后，衛龍的估值達到93.69億美元，約合人民幣600億元。
一根小小的衛龍辣條，憑什麼撐起600億估值？
首先是其多元化的產品。從辣條絲起家，如今的衛龍已經將品類從大面筋、小面筋、大辣棒、親嘴燒等經典調味面制品，拓展到了蔬菜制品和豆制品，推出了包括魔芋爽、風吃海帶等熱量低、口感脆爽的產品，以及軟豆皮、78°鹵蛋在內的豆制品和其他產品。越吃越上癮的辣味零食，牢牢地霸占着年輕消費者的胃，也引來VC/PE的廣泛矚目。
與此同時，除了線上電商渠道的擴展，衛龍線下經銷商合作數量零售終端數量也在不斷增長。截至2022年12月底，衛龍共與超過1847家線下經銷商合作。在收入方面，2019年衛龍線下渠道實現收入31.34億元，2021年時已達到42.46億元，占比為88.5%。而在2022年，這一數據占比更是高達89.5%。
2022年全年，衛龍經調整淨利潤同比上升0.6%至9.13億元，全年整體收入達46.3億元。經調整淨利潤率，由2021年的18.9%，提升至2022年的19.7%。不是所有的辣條都是衛龍，憑藉著小小的生意，快速發展以撐起一個龐大的食品帝國。
衛龍辣條比豬肉還貴？
隨著辣條帝國的快速發展，近年來衛龍三大業務都進行了大幅漲價。單看2023年上半年，調味面制品板塊漲幅最大，同比增加了27%，甚至跑贏了奢侈品牌Louis Vuitton/LV熱門包款每年10%至20%的漲幅。以衛龍精裝大面筋辣條為例，超市零售價普遍在5元左右，淨含量為106克。有網友甚至吐槽“計算下來，一斤的價格要24元，能買2斤生豬肉了”。
豆制品與其他產品板塊從2019年起銷量就在逐年下降，因此這几年漲價幅度最多。而調味面制品與蔬菜制品兩大板塊的產品銷售均價，其實長期保持較穩定的價格，直到2022年銷量開始下降時，漲價也同時發生了。其中，調味面制品今年上半年少賣近2萬噸，加上2022年上半年和下半年分別少賣的1.3萬噸與1.7萬噸，一年半合計少賣6萬噸，銷量降幅最大，漲價幅度也最高，且越來越大。
不過目前來看，衛龍整體的提價幅度也只是彌補了銷量下降的幅度。根據衛龍近期發布的2023年半年報，其營收23.27億元，同比僅增長2.9%，其中調味面制品營收同比下降3.92%。未來，衛龍能否通過持續的價格調整來彌補銷量下降帶來的影響值得考慮。
但與此同時，整體提價對衛龍的淨利潤還是有推動作用的。2023年上半年衛龍淨利潤從上年同期虧損2.61億變為盈利4.47億元，同比暴漲271.4%。除了上年同期的特殊因素外，因提價引起的毛利率上漲是一個至關重要的因素。不過，拉長時間線來看，2023年上半年衛龍淨利率水平，也只是回到了之前的水平。
值得注意的是，不管銷量是否下降，衛龍辣條確實很賺錢
根據相關資料顯示，2021年中國休閑食品行業平均淨利率為10%左右，而衛龍淨利率多年超過17%。因此，衛龍賬面資金很充足。
截至2023年6月底，衛龍現金及現金等價物、交易性金融資產分別為7.74億元與2.06億元，初始期限為三個月以上的定期存款為18億元，一年以上定期存款21.3億元，四類“真金白銀”合計達到49.12億元，占總資產的比例達到67.78%。即便刨除2022年衛龍通過IPO所獲得的8億元募資淨額外，其資產占比也達到了57%。
要知道，衛龍目前的總負債不過17.22億元，且沒有有息借款，僅一年內到期的定期存款，就可以覆蓋。自衛龍披露數據以來，其資產負債率就呈現下滑趨勢，從2018年的84.2%，降至2022年的20.29%，今年上半年，這個數字雖有小幅增加，但也不過23.76%。而作為A股“零食三巨頭”的良品鋪子、鹽津鋪子和三只松鼠，同期的資產負債率分別為47.66%、50.47%和35.96%，均遠高於衛龍。此外，隨着衛龍毛利率的不斷提高，目前也已超過不少“同行”競爭對手。
巨頭圍攻下的“存量時代”
儘管衛龍辣條具備“先天優勢”，但如今隨着國民消費理念的改變，選購零食時對健康程度愈發看重。據相關資料表示，消費者選購零食正變得越發理性和謹慎，0添加產品、健康低脂產品受到越來越多的關注。因此，這也將成為所有辣條生產企業面臨的問題。
“辣條不如之前好賣了，都差不多”，一位北京某零售店老板透露。“高糖、高鹽、高脂”，令多數現代人所抵觸的三個代名詞，辣條占全了。以衛龍大面筋為例，其鈉含量，吃一包就已超標。”
因此衛龍的另一大業務支柱，以魔芋爽為主的蔬菜制品板塊逐漸承載起衛龍的希望
從營養成分表來看，魔芋爽每百克的脂肪含量為8.6克，其NRV%為14%，遠低於辣條動輒30至40%的比例，鈉的NRV%雖然也高達66%，相比大面筋已低出一半。其實，魔芋爽并非衛龍的新品，早在2014年多元化布局時就已推出，并積累下可觀的知名度與營收，這是其第二個年銷售額超10億元的大單品。
然而，盯上休閑魔芋零食這一“香餑餑”的，不僅衛龍一家。目前，三只松鼠、鹽津鋪子、良品鋪子與百草味等零食頭部品牌，甚至是周黑鴨這種鹵味巨頭，也都已推出各自的相關產品，且時間主要集中在2020年與2021年，而這也是新消費理念在消費者中快速傳播的時間點，并成為衛龍的競爭者。從目前來看，几家頭部零食品牌中，推出魔芋相關產品最晚的鹽津鋪子，反而頗有超越衛龍的意味。2023年上半年，其休閑魔芋制品實現營收2.23億元，同比增幅高達163%，遠超衛龍對應板塊14%的增速，營收占比也從上年同期的7%升至11.78%，并成為其第三大營收支柱。
而作為衛龍兩大支柱產品的辣條與魔芋爽，一個營收在下滑，一個則面臨挑競爭者們的激烈競爭，這對於衛龍而言，顯然不是個好消息。實際上，放眼整個中國休閑食品產業，未來的日子可能都不會太好過。
據“中國休閑食品產業現狀及消費行為數據研究報告”顯示，2010年至2022年，中國休閑食品行業經曆一段可觀的持續增長時期，市場規模從4100億增至1.17萬億元。但報告也預計，到2027年，行業規模也只能達到1.24萬億元，5年增量僅几百億元，宣告進入“存量時代”。
狂呼金融研究所認為，當下，位於休閑食品領域的“零和博弈”才是真正的開始，在這種市場格局下，誰的銷量上漲，必然會有對應企業出現下滑。衛龍雖然身為“辣條一哥”，依靠在魔芋絲領域的率先布局，成功做到上市并積累下數十億的“真金白銀”，但這種好日子還能持續多久，值得我們重新思考。
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