要點:
小米本季度汽車業務毛利率下滑至 20.1%，接近市場預期（20.5%），主要是受均價下滑的影響，其中包含了小米對購置税進行補貼的影響，並在本季度銷售了一部分的低價現車。由於毛利率再次回落，海豚君測算本季度小米汽車業務核心經營利潤再度陷入虧損 31 億元。
小米：跌到懷疑人生？最慘時刻已過！
1.整體業績：收入 991 億，同比下滑 11%。公司本季度下滑，主要是受手機和業務的拖累，其中公司本季度傳統業務（手機 x AIoT）收入同比下滑 14.5%。
本季度毛利率為 22%，同比下滑 0.8pct，主要是受手機和汽車毛利率同比回落的影響。
2.汽車業務：汽車相關收入 198.6 億元，基本符合預期。其中公司本季度汽車出貨量 8.1 萬台，單車均價回落至 23.5 萬元。
銷量的下滑，受本季度老款 SU7 停售及產能調配等因素的影響，而均價下滑是受購置税補貼及 ASP 較低的現車銷售佔比提升所致。
本季度汽車業務毛利率下滑至 20.1%，接近市場預期（20.5%），主要是受均價下滑的影響，其中包含了小米對購置税進行補貼的影響，並在本季度銷售了一部分的低價現車。由於毛利率再次回落，海豚君測算本季度小米汽車業務核心經營利潤再度陷入虧損 31 億元。
購置税補貼的影響：小米公司之前宣佈在 2025 年 11 月 30 日 24 時前完成鎖單，因小米汽車的生產或運輸原因導致車輛在 2026 年開票交付的，通過購車尾款減免方式補貼差額。以 YU7 為例，購置税補貼對單台 YU7 ASP 的影響幅度大致在 1.2 萬元左右。
3.手機：443 億，同比下滑 12.5%，符合市場預期 445 億。其中小米手機本季度出貨量同比下滑 19%，而小米手機均價同比增長 8%。
分市場看：小米手機在國內市場的出貨量同比下滑 34.6%，而海外市場的出貨量同比下滑 12%。在存儲短缺的情況下，對手機的出貨造成直接影響。結合公司手機毛利率環比回升的表現，海豚君認為公司將存儲優先分配至高價機型，帶動了公司 ASP 的提升。
4.IoT：247 億，同比下滑 24%，接近市場預期 250 億，主要是受國補退坡及存儲問題的影響，尤其是公司大家電業務受國補政策影響更大（有的產品補貼力度可能達到了 1-2 千元）。
5.互聯網服務 95 億，同比增長 4%，符合市場預期 95 億，增長主要來自於廣告業務的帶動。其中 MIUI 用户數同比增長 4%，而 ARPU 值同比微增 0.5%。
分地區來看：本季度海外互聯網收入 29.7 億元，而國內互聯網收入約為 65 億元。本季度中國地區的 MIUI 用户數繼續增長，海外 MIUI 用户數有所回落。
6.利潤端：核心利潤 29 億，調整後淨利潤 61 億。其中小米公司傳統業務的核心利潤約為 60 億元，汽車業務本季度虧損 31 億元。
在存儲緊張的情況下，公司將存儲優先調配至 ASP 較高的機型，從而實現毛利率及傳統業務核心利潤環比回升。汽車業務在購置税補貼及銷量下滑的影響下，本季度重回虧損。
海豚君整體觀點：股價攔腰斬斷，底牌卻沒想象中爛
小米本季度財報與市場預期基本相近。公司本季度收入的同比下滑，基本都來自於傳統業務中的手機和 IoT 業務的拖累。
從本季度的數據表現來看，小米公司在經營面仍面臨着較大的壓力。比如手機和 IoT 依然還是兩位數的同比下滑，汽車業務的增速和毛利率也都明顯回落。
小米公司股價從 60 港元一路下滑至 30 港元左右，已經反映了存儲短缺、手機低迷以及小米汽車 “降温” 等方面的不利影響。公司股價的再度回升，仍需公司給出經營面改善的表現，關注於汽車、手機及 IoT 業務的進展情況：
1）汽車業務：全年目標 55 萬輛
小米汽車在 2026 年第一季度交出了 8.1 萬台的銷售量，環比大幅下滑 44%。由於公司在本季度內老款 SU7 停售、並推出了新一代的 SU7，一定程度上對本季度的產能造成了影響。在新 SU7 的帶動下，公司 4 月份的銷量再次回到了 3 萬輛以上。
雖然在新款 SU7 發佈之後，小米汽車月銷量重新上升，但從公司 “交付週期” 的變化情況來看，這只是公司的 “過渡產品”，不如之前 YU7 那樣的 “火爆”。
當前 YU7 交付週期已經下降至 10 周以內，表明此前大量積壓的訂單基本已經消化。新 SU7 的交付週期在 “五一假期後” 有所拉長，目前 3 個月左右的交付週期還是相對正常的。
公司管理層此前給出了 55 萬輛的全年汽車銷售目標，由於一季度的銷量僅為 8.1 萬輛，這意味着之後三個季度的銷量將達到 47 萬輛（即單季度要達到 15.5 萬輛以上），這是有挑戰的。在 YU7 的 “訂單池” 消化後，小米汽車 “供不應求” 的局面已經轉為 “由需求驅動”，銷量將受到 “訂單需求” 的直接影響。
b）傳統業務（手機 xAIoT）：存儲壓力仍在，毛利率在低位穩住。
①手機和 IoT 業務：本季度依然出現了大幅下滑，主要受存儲漲價、國補收緊等因素的影響。
小米手機本季度在中國市場出貨量大幅下滑 34%，主要是受蘋果 17 系列 “加量不加價” 策略、存儲緊缺等不利因素的影響，同期蘋果手機在中國市場的出貨量同比增長 34%（市場同比下滑 3.6%）。
高通管理層交流提到，“渠道庫存去化將出現緩解，中國安卓手機市場將在下季度觸底，並在下半年重回環增的表現”。
當前手機市場的需求仍未回升，但存儲帶來的影響已經在公司下跌的股價中體現，市場充分消化。再結合手機及 IoT 的毛利率來看，即使當前存儲仍在漲價，公司傳統硬件的毛利率已經穩住、不再下滑，經營面也很難繼續惡化。
綜合來看，小米公司當前在傳統領域（手機及 IoT 領域）依然面臨較大的壓力，毛利率仍將在相對低位，但相對好的是，本季度看到硬件毛利率環比回升。至於汽車業務，公司給出了 55 萬輛的全年指引，也是現階段的主要看點，關注公司後續新車的表現。
在多重壓力影響之下，小米公司的股價已經從 60 港元的相對高位 “攔腰減半”。在當前階段，相對更重要的是對小米公司的底部估值進行測算。
在相對悲觀情形（小米手機收入下滑 9%、IoT 同比小幅回落）的假定之下，傳統業務同比出現個位數下滑，汽車業務完成公司 55 萬輛目標，但均價、毛利率出現回落，預估小米公司 2026 年傳統業務的税後核心經營利潤約為 200 億元，同比下滑 16%；汽車業務的收入約為 1400 億元，同比增長 32%。
對公司兩部分業務進行分部估值，分別給予傳統業務 15-20xPE 和汽車業務 1.5xPS（基於小米 2026 年目標出貨量同比 +34%），大致對應 6000-7000 億港元（假定港幣/人民幣=0.87），即 23-27 港元/股附近，這大致是相對悲觀情形下的價格參考。
在以上情形之下，主要是公司管理層給的 55 萬輛汽車指引需要實現。如果後續出現難以達到或下調指引的情況，可能還會讓公司股價 “砸出一個坑”。至於傳統領域部分，相對悲觀的情況基本已經打入到股價之中，等待後續需求回暖帶動業績上行。
海豚君維持上季度給出的 23-27 港元價格區間，雖然當前股價已經跌至 30 港元下方，下跌空間已經逐漸收窄，或許會有提前介入的資金，但當前經營面畢竟也還沒看到明顯好轉的跡象。如果後續能有機會跌落至 25 港元附近，將具有更好的安全墊。
以下是海豚君對小米財報的具體分析：
一、整體業績：收入再度下滑，毛利率穩住了
由於汽車業務的加入，現在小米的財報除了之前的 “手機 X AIoT”，現在也新添加了 “汽車及創新業務” 兩大類。
小米將 “汽車及創新業務” 單獨分項披露，足以體現公司對汽車業務的重視程度。而公司市值此前能打破萬億天花板，主要也是汽車業務帶來的期待。
1.1 營收端
小米集團 2026 年第一季度總營收 991 億元，同比下滑 11%，基本符合市場預期 996 億元，本季度下滑主要受手機及 IoT 業務的拖累。
1）原本的業務——手機 X AIoT 業務（傳統業務）實現營收 793 億元，同比下滑 14.5%。硬件業務表現依然 “很差”，手機業務同比下滑 12.5%，IoT 業務同比下滑 24%；
2）本季度小米的智能汽車等新業務實現營收 198.6 億元，同比增長 7%，主要受 YU7 交付、老款 SU7 停產和新一代 SU7 準備期的影響。
1.2 毛利率
小米集團 2026 年第一季度毛利率 22%，好於市場預期 21.3%。其中本季度手機和 IoT 業務毛利率在本季度環比下滑，汽車業務毛利率繼續回落。
a) 小米老業務毛利率 22.5%，環比回升 2.5pct，主要受公司將存儲優先調配給較高均價的產品，手機業務本季度環比回升至 10.1%，IoT 毛利率回升至 25.2%。
公司傳統業務中的其他業務本季度毛利繼續虧損 0.8 億元，其中包含了空調安裝等相關服務。如果把這部分毛虧計入 IoT 業務中，IoT 的真實毛利率應該 24.9% 左右。
2）汽車等新業務毛利率 20.1%, 接近於市場預期 20.5%。本季度汽車業務毛利率環比下滑，主要是受小米對購置税補貼，並在本季度銷售了一部分的低價現車的影響。
購置税補貼的影響：小米公司之前宣佈在 2025 年 11 月 30 日 24 時前完成鎖單，因小米汽車的生產或運輸原因導致車輛在 2026 年開票交付的，通過購車尾款減免方式補貼差額。以 YU7 為例，購置税補貼對單台 YU7 ASP 的影響幅度大致在 1.2 萬元左右。
二、汽車業務：維持 55 萬全年目標
汽車業務 190 億，加上汽車的周邊業務，合計起來是 198.6 億，基本符合市場預期 200 億。
其中銷量 8.1 萬基本已知，本季度單車均價為 23.5 萬元，環比下滑 1.5 萬元，主要受小米公司購置税補貼及銷售部分低價現車等因素的影響，海豚君預估單台車的購置税補貼大致在 1.2 萬元左右。
本季度毛利率 20.1%，環比下滑 2.6pct。海豚君預估公司毛利率下滑，主要是受單車均價下滑的影響，公司本季度對 2025 年 11 月 30 日前鎖單的客户進行購置税補貼，直接影響了單車毛利。
結合小米汽車銷售量表現和官網交付週期看，此前 YU7 的大量積壓訂單已經被消化掉了。新款 SU7 短期內帶動了銷量的回升，但從交付週期看並沒有 “大賣”。公司汽車業務已經從 “供不應求” 轉變成了 “由需求驅動” 的情況，更應該關注 “訂單需求的表現”。
從當前的交付時間來看，YU7 已經回落至 10 周以內，新款 SU7 也在 13 周左右，都是相對合理的交付節奏，並沒有形成大量的 “訂單堆積”。
在當前的情況下，公司依然給出了 2026 年全年 55 萬輛的目標指引。由於一季度的銷量僅為 8.1 萬輛，這意味着之後三個季度的銷量將達到 47 萬輛（即單季度要達到 15.5 萬輛以上）。按當前的 SU7 及 YU7 的表現來看，這明顯是有挑戰的，還需要公司在後續新車的 “亮眼” 表現。
三、手機業務：保價不保量
2026 年第一季度小米智能手機業務實現營收 443 億元，同比下滑 12.5%，主要受存儲緊張、市場競爭加劇等因素的影響。
海豚君將小米的智能手機業務進行量價分拆：
量：本季度小米智能手機出貨量 3380 萬台，同比下滑 19%，尤其是在中國市場下滑達到 34.6%
分市場來看：①中國市場，小米手機在中國市場份額下滑至 12.6%（同比丟了 8% 的市場份額），主要是受存儲短缺和市場競爭加劇的影響；②海外市場，小米手機同比下滑 12%，海外市場份額同比下滑 0.8%。
價：本季度手機出貨均價 1310 元，同比增長 8%。海豚君認為本季度公司手機 ASP 回升，並不是因為需求有多好（銷量大幅下滑），更多地是公司將存儲優先調配至相對高價的機型之上。
本季度手機業務毛利率 10.1%，環比提升 1.8pct。公司毛利率的提升，主要是由手機均價回升的帶動。出貨量表現來看，下游需求依然是相當低迷的。在面對存儲緊張等不利因素的影響下，公司的策略是優先保障 “ASP>毛利率>銷量”。
四、IoT 業務：明顯受 “國補收緊” 的影響
2026 年第一季度小米 IoT 業務實現營收 247 億元，同比下滑 23.7%。主要是受國補退坡及存儲問題的影響，尤其是公司大家電業務受國補政策影響更大（有的產品補貼力度可能達到了 1-2 千元）。
本季度 IoT 業務的毛利率 25.2%，環比回升 5.1pct，主要受境外市場若干生活消費產品的毛利率上升及收入佔比增加，以及中國大陸智能大家電及平板毛利率回升的帶動。
五、互聯網服務：受手機出貨影響，導致增長放緩
2026 年第一季度小米互聯網服務業務實現營收 95 億元，同比增長 4%。本季度主要的增長驅動還是在廣告上：
a）廣告服務：71 億元的單季收入，同比增長 7%。本季度增速相比於此前兩位數增長，明顯回落。
這是因為小米廣告所佔據的核心廣告場景——應用分發和 APP 預裝，幾乎是各大 APP 廠商必交的分發税，尤其是 APP 預裝，廣告幾乎是躺賺。由於預裝部分與手機出貨量直接相關，在出貨量大幅下滑的情況下，直接影響對應的預裝收入。
b）增值業務：這部分主要是遊戲分發、小米電商——有品，和小米金融等。這部分收入約為 24 億，同比基本持平，這部分增值業務保持穩定。
整體上，互聯網服務長期還是依附於硬件出貨量的收入邏輯。小米在重新處理的收入歸類中，把它總體歸於 Legacy 業務。只有將軟硬結合後，公司作為手機廠商才能繼續講互聯網變現的邏輯。而在當前手機出貨量下滑的情況下，也將對該業務的增速帶來壓力。
六、海外市場：軟硬件業務，都有增長
2026 年第一季度小米海外收入 396 億元，同比增長 3.5%。在國內市場低迷的情況下，公司海外市場收入佔比重新回升至 40% 左右。
具體拆分來看，本季度小米海外互聯網業務增長了 10%，達到了 30 億元；而公司的海外硬件收入同比增長 3%，重回增長，反映了海外 IoT 等相關市場需求有所回升。
七、利潤：傳統業務回升，汽車再次虧損
2026 年第一季度小米三項費用合計 189 億元，費用率提升至 19%。其中公司本季度汽車及 AI 等創新業務經營費用為 71 億，維持在 70 億附近。
剔除汽車業務看，傳統業務部分的經營費用約為 117.6 億元，同比增長 10.5%。傳統業務的經營費用率回落至 14.8%，公司同比主要增加了研發支出。當前小米公司的研發人員達到了 2.6 萬人，連續 8 個季度持續增長。
2026 年第一季度調整後淨利潤 61 億，但海豚君一直以來，並不認同小米調整淨利潤的方式——財務收益不調出、同時自己所投資公司的股息收益不調出。但是這些即使可持續，也不算公司主營業務，無法體現盈利的長期持續能力。
整體上，海豚君更加關注的上面的核心經營利潤（收入 - 成本 - 三費），它才是更能真實體現公司持續經營主營業務盈利能力的指標。
本季度公司實際的核心經營利潤 29 億，核心經營利潤率為 3%。核心利潤下滑，主要受收入減少的影響；核心利潤率環比提升是由硬件毛利率回暖的帶動。具體拆分來看，公司本季度傳統業務的核心經營利潤約為 60.5 億元（環增 39 億），汽車業務的核心經營利潤虧損了 31 億元（環減 41 億）。
