要點:
MU 美光公司本季度收入和毛利率都明顯好於市場預期。在出貨量小幅增加的情況下，業績增長主要來自於存儲價格大幅上漲的拉動。
美光 MU：AI 帶動存儲 “瘋漲”，能破週期 “緊箍咒” 嗎？
1.整體業績：美光本季度營收 238.6 億美元，環比增長 75%，好於上調後的買方預期（199 億美元），本季度收入增長主要來自於 DRAM 和 NAND 業務的雙重帶動，兩大業務環增都在 70% 以上。
公司本季度毛利率達到 74.4%，好於上調後的買方預期（69%）。受存儲價格大幅上漲影響，本季度 DRAM 和 NAND 均價環增都達到了 60% 以上。
2.DRAM 業務：本季度實現 188 億美元，環比增長 73.6%，主要是存儲價格上漲的拉動。其中公司本季度 DRAM 均價環比提升 65% 左右，出貨量環增 5%。
具體來看：①傳統 DRAM 貢獻了最大的增量，預計本季度實現收入約 160 億美元，環比增長 80% 以上，AI 需求開始帶動 DDR 產品的需求回升；②海豚君預估 HBM 本季度實現收入約 27 億美元左右，環增 5 億美元左右，主要受益於 HBM3E、HBM4 的量產出貨；
3.NAND 業務：本季度實現 50 億美元，環比增長 82%。公司本季度 NAND 也主要來自於漲價帶動，其中本季度出貨量環比增長約 2%，本季度均價環比增長 78% 左右。
之前受 NAND 市場持續低迷的影響，行業內縮減了 NAND 的部分產能。而隨着 AI 需求延伸至 NAND 領域，供需錯配推動 NAND 價格的大幅上漲。
4.經營費用端：在收入擴張的影響下，公司研發費用率和銷售及管理費用率繼續下降。本季度公司核心經營利潤 161 億美元，核心經營利潤率提升至 67.6%。公司經營利潤提升的關鍵是收入和毛利率。在 DRAM 和 NAND 均價大幅提升的帶動下，公司毛利率將達到 74% 以上。
5.業績指引：2026 財年第三季度預期收入 327.5-342.5 億美元左右，好於市場預期（268 億美元），公司預期 2026 財年第三季度的毛利率為 81% 左右，好於市場預期（76%）。公司下季度指引明顯好於市場預期，依然是受傳統存儲產品持續漲價的帶動。
海豚君整體觀點：業績 “炸裂” 之下，管理層交流卻不及期待
美光公司本季度收入和毛利率都明顯好於市場預期。在出貨量小幅增加的情況下，業績增長主要來自於存儲價格大幅上漲的拉動。
公司此前將業務重新劃分，分部門來看：在雲內存業務單元（CMBU）增速提升之外；核心數據中心業務單元（CDBU）、移動與客户端業務單元（MCBU）是本季度高增長的主要因素，受傳統存儲產品大幅提價的推動。
公司下季度指引，大超市場預期。美光預計下季度營收 335 億美元（正負 7.5 億），環比增長 96 億美元，超出市場預期（268 億）；毛利率將達到 81% 左右，大幅超出了買方預期（76%），這表明存儲產品在下季度將再次大幅度提價。
在近期的業績之外，對於美光公司主要有以下關注點：
a）傳統存儲的大週期：美光將近 8 成的收入來自於 DRAM 業務，其中大部分來自於非 HBM 的 DRAM 產品貢獻。DDR 產品價格的大幅上漲，對公司業績帶動更為明顯，當前仍處在全面漲價的大週期之中。
隨着 AI 大模型的重心從訓練轉向推理，增加了對 DDR 等產品的需求量：①CPU 側的 DDR 需求量，相比於 Grace，單顆 Vera CPU 的 DDR 需求量將提升至 1.5TB（是 Grace 的 3 倍）；②Rubin CPX，直接選擇了 GDDR7 而非 HBM。
b）AI 存力的確定性：本輪存儲週期主要是由 AI 的增量需求帶動，傳統 PC、手機的終端市場依然平淡，雲服務大廠是最終的 “購買方”。結合各家大廠展望，2026-2027 年的資本開支仍將保持較高的增長。
結合英偉達的產品佈局來看，數據中心的主要矛盾從 “算力端轉向到了存儲端”。從 Blackwell 到 Rubin，新加入了DPU（NAND）、LPU（SRAM）都是針對於存儲領域。
一方面谷歌 TPU 已經能支持 FP8，滿足了大部分的推理需求，算力優勢在縮小；另一方面算力太快，但內存的存取數據速度跟不上，產生了 “內存牆” 的問題。因而當模型從訓練轉向推理的情況下，存力比算力的重要性更大。
c）資本開支及展望：公司將 2026 財年資本開支再次上調至 250 億美元（上季度是 200 億美元），好於市場預期 225 億美元左右。
對於 2027 財年的資本開支，公司管理層給出了大幅提升的展望，但在之後的分析師小會中提到了 2027 財年之後的資本開支有可能回落。
結合美光公司當前市值（5197 億美元），對應 2026 財年税後核心經營利潤約為 8 倍 PE 左右（假定營收同比 +200%，毛利率為 78%，税率 14.5%）。由於存儲行業具有明顯的週期性，參考過往週期高點期間（仍處於漲價階段）的估值大多位於 5-15 倍的 PE 區間，當前估值仍處於區間偏下的位置。
①短期角度看：當前處於存儲漲價的大週期中，又疊加近期三星罷工事件影響，業績有望持續超預期。
三星罷工事件：三星在 DRAM 市場中佔據了將近 4 成的市場份額。近期三星電子員工對於與 SK 海力士的薪資差距越來越不滿，三星電子工會成員投票決定從 5 月 21 日開始罷工 18 天。一旦停工，重啓生產線可能需要長達兩個月的時間。
②中長期角度：相比於業績超預期，市場更關注於 “賺錢的持續性”，包括長期協議（鎖單）、客户需求保障度和 2027 財年及之後展望。如果雲服務大廠願意簽訂長約來保證供應量，能進一步增加公司後續業績增長的確定性。
對於市場的主要關注點，管理層在交流中也有所回應：
1）長期協議：從之前 1 年前的長期協議（LTA）升級至5 年期的戰略客户協議（SCA），目前已籤首個大客户。更像是深化合作，而非鎖單的形式。
2）客户需求保障度：美光對核心客户的中期需求僅能滿足 50% 至 2/3，該比例與三個月前相比無明顯變化；
3）2027 財年展望：公司認為 2027 年存儲行業的供需缺口仍將持續，但對 2027 年之後的供需缺口沒法判斷。公司在 2027 財年還將大幅提升資本開支，但在之後的分析師小會中也提到了 “2027 財年之後的資本開支有可能回落”。（海豚君後續將發佈紀要詳細內容）
從公司及行業展望來看，公司在 2026-2027 年的增長是相對確定的。當前客户需求保障度沒有變化，公司對於 2027 年之後的表現是相對謹慎的，並在交流中也提到的 “2027 財年之後的資本開支回落” 的可能性。
相比於 “短期炸裂” 的業績表現，市場更期待存儲行業能 “擺脱或平緩” 週期性的束縛，而結合公司管理層對資本開支的展望來看，美光公司的估值依然還得用 “週期股” 的視角來看待，這還是會限制公司 PE 的提升空間。
以下是海豚君對美光財報的具體分析：
一、總體業績：收入&毛利率，大超預期
1.1 收入端
美光公司 2026 財年第二季度總營收為 238.6 億美元，環比增長 75%，好於市場預期（199 億美元）。本季度的收入環增，來自於 DRAM 和 NAND 的雙雙推動。
從各下游來看，數據中心及網絡貢獻了最主要增量，手機、PC 等部門受傳統存儲產品漲價的影響，同樣出現了明顯增長。
從公司下季度指引看，公司預期下季度的收入為 327.5-342.5 億美元左右，環比增長 40.4% 左右，好於市場預期（268 億美元）。海豚君認為公司當前仍處於存儲上漲週期中，下季度收入端的增長主要來自於傳統存儲產品漲價的帶動。
1.2 毛利情況
美光公司 2026 財年第二季度實現毛利 178 億美元，其中公司本季度毛利率為 74.4%，環比提升 18.4pct。毛利率的提升，主要是由傳統存儲產品價格上漲的帶動。
雖然公司當前存貨為 82.7 億美元，環比增長 0.8%。在數據中心及相關需求的帶動下，公司當前的存貨週轉天數下降至 121 天，處於相對低位。
公司預期下季度毛利率為 81% 左右，環比繼續提升 6.6pct，表明下季度傳統 DRAM 和 NAND 產品將繼續漲價。考慮到可能出現的三星工廠罷工，公司下季度毛利率有機會再超指引。
1.3 經營費用
美光公司 2026 財年第二季度經營費用 16.2 億美元，環比增長 7.3%。由於收入端增速更快，公司本季度經營費用率下降至 6.8%。
公司本季度的核心經營利潤為 161.6 億美元，環比增長主要來自於收入增長和毛利率的提升。總體來看，由於公司經營費用保持相對平穩，公司利潤端的提升主要受收入和毛利率兩項核心指標影響。
二、分業務情況：傳統存儲大幅漲價，是業績主推力
從最新的財報看， DRAM 和 NAND 仍然是公司最重要的收入來源，其中 DRAM 的收入佔比維持在 8 成左右。
此外，美光公司在之前調整了披露口徑（面向於下游各市場的收入情況），將原來的 CNBU、SBU、MBU 和 EBU 重新劃分為CMBU、CDBU、MCBU 和 AEBU 四類。當前數據中心及雲業務的佔比已經達到 50% 以上，業務口徑調整也凸顯了公司對相關業務的重視
2.1DRAM
DRAM 是公司最大的收入來源，佔比接近 8 成。而本季度公司 DRAM 業務收入增長至 187.7 億美元，環比增長 74%。其中本季度 DRAM 均價環比大幅提升 65% 左右，出貨量也有 5% 左右的環比增長。
細分來看，海豚君預估公司本季度 HBM 收入在 27 億美元附近，環比增加 5 億美元左右。而 DDR 等產品收入為 160 億美元左右，環比增長達到 80% 以上。
DRAM 是公司最為核心的業務，最主要的也是 HBM 和 DDR 等產品這兩部分。
1）HBM：
公司宣佈不單獨披露 HBM 的季度情況。結合行業及公司情況，海豚君預計公司 HBM 業務在本季度收入約為 27 億美元左右，環增 5 億美元左右。
公司的 HBM 產品處於英偉達二供的位置，產品進度方面落後於海力士。隨着三星的 HBM3E 通過英偉達認證，將重新分配 HBM 的市場，三家廠商又回到了 “同一起跑線”。
由於英偉達 Rubin GPU 和 AMD 的 MI400 都將搭載 HBM4，因而接下來主要關注各家的 HBM4 產品進展和出貨情況，從而在 HBM 市場中獲得更多的份額。
2）DDR 等產品：
從業務拆分看，公司本季度 DDR 等業務收入 160 億美元左右，環增 80% 以上。雖然手機等傳統終端市場需求仍相對較弱，但數據中心及 AI 影響了原有供需局面，帶動 DDR 等產品價格的大幅上漲。
隨着 AI 大模型的重心從訓練轉向推理，增加了對 DDR 等產品的需求量：
①CPU 側的 DDR 需求量，相比於 Grace，單顆 Vera CPU 的 DDR 需求量將提升至 1.5TB（是 Grace 的 3 倍）；②英偉達 Rubin CPX，直接選擇了 GDDR7 而非 HBM，也將帶動 DDR 產品需求增加；
2.2NAND
NAND 是公司第二大收入來源，佔比約為 20%。本季度公司 NAND 業務收入為 50 億美元，環比增長 82%。其中本季度 NAND 出貨量環比微增 2%，但產品均價環比大幅增長 78% 左右。
之前 AI Capex 對存儲領域的帶動主要在 HBM 領域，這也導致 NAND 的表現遠不如 DRAM。而大模型的重心從訓練轉向推理的情況下，AI 資本開支的影響開始向外延伸，NAND 也開始受益。
供需變化：一方面是供應端的偏緊，此前 NAND 市場的低迷，部分廠商削減了 NAND 產線。而三大原廠在擴產中優先 DRAM，而非 NAND；另一方面是需求端的增加，AI 產業鏈中增加了對 NAND 的需求量，比如英偉達 Rubin 中還新增了 NAND 層。
英偉達在 Rubin 結構中新增 “推理上下文存儲平台”（ICMS 平台）：新增的 ICMS 專用上下文存儲，將 KV Cache 從 HBM 下沉至更具性價比的存儲介質，釋放 HBM 帶寬用於計算，從而實現推理階段的降本。
其中每個 Rubin GPU 可以額外擴展 16TB 的 NAND（作為 “外掛內存”），對於單個 NVL72 可以拓展 1152TB 的 NAND 需求。
