要點:
因國內主站營收增長不及預期，營銷支出也並未明顯下滑，因此實際利潤表現並不及預期。分板塊來看背後原因，我們認為一方面是 Temu 本季減虧的幅度大概率並沒有預期的那麼多，另外國內主站的經營利潤增長應當也相當有限。
拼多多： 又老又“傲慢”，徹底人人嫌
1、增長 “逆勢” 走弱：不同於行業和其他同行本季增長都較上季有所改善的情況，拼多多的營收增長反較上季有所放緩。
具體來看，總營收同比增長 11%，明顯不及市場預期的 13.5%，也低於上季的 12%。更嚴重的是，不及預期的是廣告收入，增速僅 2.5%，遠低於市場預期的約 8%。
背後原因，海豚君認為一方面拼多多國內主站 GMV 增速可能再逆勢環比放緩，但更主要的原因應該是因平台廣告變現率有不小下滑。背後可能有，電商納税規範化對中小商家的盈利和廣告投放能力衝擊的影響。
2、Temu 增長繼續修復，但不算驚喜：相比之下，交易佣金性收入約 639 億，同比增速小幅提速到 20%，高於彭博一致預期的 18%。由於本季國內主站增長不好，可以推見海外 Temu（或/和）多多買菜的增長要好於市場預期。
根據海豚君的初步測算，Temu 的營收增速大約從上季的約 20%，提高到本季的約 25%，確實有所提速。不過，由於 Temu 正在歐洲、南美和東南亞等多國發展，海豚君對 Temu 的預期原本更高，實際表現並不算太驚喜。
3、營銷費用並未同比下滑: 本季拼多多毛利潤同比增長 8.4%，稍低於市場預期。不過毛利率達 55.9%，已環比觸底回升，也高於市場預期的 55.6%。後續毛利率的同比跌幅應當會繼續收窄。
但費用上，因去年是公司自身出資代替國補的高峰期之一，市場原本期待本季營銷費用支出會有所下滑，但營銷費用實際同比增長了 1%。結構上，考慮 Temu 在多線拓展且本季增長也不錯，應當主要是 Temu 的營銷支出增加較多，主站的營銷費用應當確實有所減少。
而管理費用和研發費用則依然是前者同比減少，後者繼續高增 -- 體現了公司在 AI 功能上的投入。
4、利潤觸底重回增長，但力度不強：因去年同期有國補砸出的 “利潤坑”，隨着國補影響退坡，本季拼多多利潤確實已觸底回升，同比增長 22% 到 196 億。
但是因國內主站營收增長不及預期，營銷支出也並未明顯下滑，因此實際利潤表現並不及預期。分板塊來看背後原因，我們認為一方面是 Temu 本季減虧的幅度大概率並沒有預期的那麼多，另外國內主站的經營利潤增長應當也相當有限，很可能不超過 10 億。
海豚研究觀點：
由上文分析可見，拼多多本季的業績表現顯然不好，關鍵信號在於以下幾點：
1）首先是，在電商行業同行表現普遍環比改善的情況下，拼多多的增長反逆勢走弱，這標誌着拼多多從此前板塊內的 “優等生” 變為了 “差生”。
無論是拼多多 GMV 增速逆勢下滑，還是我們此前提示過的電商徵税問題對公司平台上中小商家衝擊最大的利空開始體現，進而拖累公司的變現能力。本次業績意味着，此前市場期待的國補退坡後公司主站收入和利潤增速顯著反彈，這一情景發生的概率明顯下降，後續前景展望變差。
2）在多國多市場並行展業的情況下，Temu 的增長在繼續提速，好於預期，對應的減虧為盈的進度也比預期的更慢。
2、後續展望：
1）如前文所述，我們對拼多多國內主站業務的前景判斷，相比上季時要更差一些：
a. 首先，26 年國補力度退坡雖然幫助拼多多國內主站的利潤觸底回升，但利好程度並不如此前預期的好。
原本在國補退坡後，拼多多應當是會從此前受益最少的，變為相對受益的（因受 3C 和家居等品類影響相對較低）， 但實際表現上，拼多多並沒有呈現出相對跑贏的態勢。
b. 另外，海豚君此前已多次強調，隨着監管要求對電商商家的徵税，不再由商家自行申報而是由平台統一申報，意味着商家們想 “偷税漏税” 會越發困難。
而這對淘寶和拼多多上眾多中小型商家的衝擊會最明顯，影響商家的利潤空間，從而拖累商家的廣告投放預算，不利於電商平台的廣告變現。本次這個擔憂看起來似乎得到了驗證。
c. 監管問題上，在 26 年 4 月“打人風波” 後，監管終於公佈了一次 “正式” 的處罰決定，對多家平台企業，包括拼多多、美團、京東、淘天等合計處以近 36 億的罰款。其中拼多多被處罰力度最大、獨罰 15 億。
本次處罰的主要原因是包括：一是平台對入駐商家的食品經營許可審核不嚴，導致大量無實體店、無資質的 “幽靈” 門店銷售例如蛋糕等食品；二是平台違規與第三方 “轉單平台” 導致消費者在知名店鋪下單，訂單卻被 “一鍵轉包” 給不知名的簡陋作坊製作。
而拼多多被處罰的力度最大，除了違規門店較多外，“打人” 等阻礙監管行為正是被頂格處罰的重要原因。
隨着罰款落地，且 15 億罰款對比超千億的年利潤影響也非常有限。且此次監管並未強調一個可能更嚴重的問題--禁止強制或半強制要求商家全網自動比價並申報最低價的問題。因此，標誌着拼多多面臨的監管風險大幅減輕了。
結合以幾點整體來看，海豚君仍認為拼多多國內主站的利潤會呈現觸底修復趨勢，重回增長。只是在電商大盤增長放緩，和變現率仍繼續承壓的情況下，修復的力度不會太強。
2）由於拼多多的國內主站基本熟透，公司當前也並未過多插足即時零售和 AI 兩個熱門方向，因而拼多多業績和估值的彈性，還是要 Temu 能被獨立給與估值。
根據近期的新聞報道（Temu 成為全球第二多用户使用的電商網站），以及本季 Temu 增長繼續提速的表現，海豚君認為Temu 後續單獨釋放估值的概率是不小的。但是時間節點可能會後延。畢竟由於 Temu 在多線展業，其扭虧為盈的時間節點也很可能會延後。
3）至於上季財報時正式宣佈成立的 “新拼姆” 業務線，根據報道，其模式類似於海外商超的自營品牌，如 Costco 旗下的 Kirkland。
目前測試的品類包括服飾、家居和户外三大塊，新拼姆負責設計/選品，定價，推廣銷售，履約等所有職責，只有商品的生產交由外部合作伙伴負責。目標市場限定在海外，由美國開始逐步推廣到歐洲、東南亞等市場。且據專家聲稱，新拼姆的產品定價邏輯，將會是成本加點式，只尋求有限的低毛利率，以便在海外市場擁有足夠的價格競爭力。
策略上，不同於 Shein 採取小單快反形式，通過不斷推出新品來追逐消費熱點，據報道新拼姆的選品將着眼於擁有持續需求的 “經典大單品”。
因此認為，“新拼姆” 一方面可以説是 Temu 的自營版本，另一方面也可以説是為 Temu 平台增加了一個能更自主管理的供貨方，但也會相對佔用更多的資金和管理精力。
3、估值上，海豚君仍採取國內主站和海外 Temu 分部估值的方式：
對於主站，本季業績後，對 26 年主站 GMV 增長目標從此前的 10%+，下調到約 8%~9%。至於主站的利潤率，考慮商家徵税規範化對變現率的影響似乎比此前預期的更高，對主站的經營利潤額在 26 年內的增速預期也下調到約 10%
因此，總體上偏保守預期 26 年主站總經營利潤約 1140 億上下，（考慮利息收入和其他收入基本可對沖税費，就不再扣税），對應業績後盤前市值約 7x PE，可以説此次下跌後，拼多多相比京東和淘天等同行的估值溢價已被擠淨，而近期公司的業績表現也確實不再值得享受溢價。
而後續能促使公司估值和股價修復的看點仍主要是兩條：Temu 板塊被給予估值，以及公司開始重視股東回報，進行回購或分紅，釋放賬上超 5000 億現金的價值（公司當前市值不過 8000 億左右），並回港上市。其中第二點或許是個更簡單的路徑。
對 Temu 業務，我們按其 GMV 在 26 年達到 1100 億美金，利潤率上，仍按 2%（基於 GMV），則對應穩態下利潤約 22 億美元。由於其增速前景變好，給予的 PE 倍數上調到 25x~30x，則 Temu 可貢獻的市值大約達公司當前市值的約 46%~55%，這可視為公司股價的上行彈性空間。
當然，我們認為更重要的是，在公司的業績表現已 “泯然眾人”，相對同行幾乎不再有任何優勢的情況下，若管理層繼續保持不溝通、不提供股息&回購這樣的 “傲慢” 態度，海豚君認為很難吸引回投資者的青睞。
本季度財報詳細解讀：
一、廣告增長逆勢放緩，拼多多成電商 “最差生”？
本季度拼多多總營收約 1062 億人民幣，同比增長 11%，明顯不及市場預期的 13.5%。並且趨勢上相比上季的 12% 也在放緩，這和行業數據以及電商同行普遍今年 1Q 增長好於去年 4Q 的情況恰相反。
更嚴重的是，不及預期的是反映國內業務的廣告收入，本季同比增速僅 2.5%，遠低於市場預期的約 8% 和上季度的 5%。
考慮到行業 GMV 增速是環比提速的，即便拼多多國內主站 GMV 增速仍在環比下滑，也不至於僅 2.5% 左右。因此廣告收入增速如此之低，大概率更多是因平台廣告變現率有不小下滑。
雖然背後具體原因有待挖掘，海豚君認為此前曾提到過的--電商納税規範化，對中小商家的盈利和廣告投放能力衝擊較大，是可能的原因。
二、Temu 加速增長，不錯但不算驚喜
本季交易佣金性收入約 639 億，同比增速小幅提速到 20%，高於彭博一致預期的 18%。由於本季國內主站增長不好，由此可見海外 Temu 和多多買菜的增長要好於市場預期。
根據海豚君的初步測算，Temu 的營收增速大約從上季的約 20%，提高到本季的約 25%，確實有所提速。
不過，由於 Temu 正在歐洲、南美和東南亞等多國市場高速發展，近期還有報道稱 Temu 網站的全球的獨立訪客數達到 3.66 億，已成為全球訪問量第二大的電商平台（僅次於亞馬遜）。因此，海豚君對 Temu 的預期原本更高，本季實際表現並不太讓我們驚喜。
三、毛利率築底，營銷支出沒下滑
本季拼多多毛利潤為 593 億，同比增長 8.4%，稍低於市場預期。但毛利率為 55.9%，雖同比仍走低，但已環比觸底回升（上季為 55.5%），也高於市場預期的 55.6%。隨着 Temu 對毛利率的拖累逐步減輕，後續毛利率的同比跌幅應當會繼續收窄。
費用上，本季總支出約 380 億，同比增長僅 3%，明顯低於營收增速，可見拼多多仍處於費用收縮期。
具體來看，營銷費用支出近 338 億，同比增長約 1%。雖然乍看增長不多，但由於去年同期是公司自身出資 “國補” 的高峰期，因此海豚君和市場都是期待營銷支出會同比有所減少。
當然分業務來看，我們認為本季國內的營銷投入大概率是同比減少的，但因 Temu 多市場同時展業，使得 Temu 的營銷費用增長比較明顯。
其他費用上，管理費用同比減少約 5%，研發費用繼續高增長近 24%，應當還是因 AI 功能研發的投入，據報道近期 PDD 也開始灰度測試 AI 搜索功能。
四、利潤確實觸底回升，但幅度不及預期
整體來看，由於國內主站營收增長不及預期，營銷支出也並未明顯下滑，因此雖然在國補影響消退後，公司本季的經營利潤雖然觸底回升，達到 196 億，同比增長約 22%，卻仍低於市場預期。
根據我們的拆分，由於本季 Temu 增長加速，營銷投入看起來也有不少增長，因此Temu 本季減虧的幅度大概率並沒有預期的多，但即便如此，國內主站的經營利潤增長應當也相當有限，很可能同比增長不超過 10 億。
其他利潤指標上，剔除股權激勵費用後的調整後經營利潤增速更低為 15.5%。另外由於本季確認了約 20 億的其他虧損，而去年同期是超 30 億的其他利潤（據推測很可能是投資虧損），一正一反下淨利潤反同比減少了約 15%。
