要點:
NVDA 在 GTC 大會上再度上調了公司 AI 業務的展望，預計數據中心業務在 2025-2027 年累計收入將達到 1 萬億美元（去年 GTC 大會給的是 5000 億美元），市場對於公司在 2027 及 2028 財年的表現其實並不擔心。因而短期財報的小超預期，不會對公司股價帶來明顯的提振。
英偉達：羣雄逼宮、AI“堵點” 生變，宇宙股也會 “小失意”？
1. NVDA 核心經營指標：總收入 816 億美元，好於上調後的買方預期（780-800 億美元），其中季度環比增長 135 億美元，幾乎都來自於數據中心業務中 Blackwell 量產增加的帶動。
本季度毛利率為 74.9%，環比回落 0.1pct，基本符合市場預期（75%）。隨着 B300 量產爬坡，公司毛利率已經回升至 75% 附近。
2.數據中心：本季度收入 752 億美元，環比增量為 129 億美元，主要是 B300 系列芯片交付上量，Blackwell 架構已成為覆蓋所有客户類別的主導產品。
公司本季度調整了披露口徑，從原來細分的 “計算業務和網絡業務” 調整成 “超大規模客户和其他雲客户”。具體來看，本季度超大規模客户收入 379 億美元，環增 40 億美元；其他雲客户業務收入 374 億美元，季度環增 89 億美元，是公司收入增長的最大增量。
在大型雲廠商開啓自研芯片的情況下，海豚君認為公司將數據中心收入從客户的角度拆分，主要是想凸顯出公司在其他雲（工業雲及政企雲）持續增長的能力。
3.邊緣計算業務：公司本季度將數據中心以外的業務全部整合入邊緣計算業務，其中包括個人電腦、遊戲機、工作站、AI-RAN 基站、機器人和汽車等領域，不再單獨披露業績表現。
本季度邊緣計算收入 64 億美元，同比增長 29%。遊戲業務是邊緣計算業務中最大的一項，本季度增長也主要來自於遊戲業務增長的帶動。
4.利潤：公司本季度核心經營利潤 535 億美元，同比增長 147%，主要受益於收入端的快速增長和毛利率重回 75% 附近（去年同期毛利率 “閃崩”，是受 H20 禁令影響），本季度核心經營利潤率也達到了 65%。
5.下季度指引：公司預期 2027 財年第二季度（即 2Q26）收入 910 億美元，環比增長 94 億美元，指引中不含中國的數據中心算力營收，好於上調後的買方預期（890 億美元）；下季度毛利率（GAAP）為 74.9%，環比持平，基本符合市場預期（74.8%）。
海豚君整體觀點：算力霸主，正在被"性價比"圍獵
老黃在 GTC 大會上再度上調了公司AI 業務的展望，預計數據中心業務在 2025-2027 年累計收入將達到 1 萬億美元（去年 GTC 大會給的是 5000 億美元），市場對於公司在 2027 及 2028 財年的表現其實並不擔心。因而短期財報的小超預期，不會對公司股價帶來明顯的提振。
當然，大廠資本開支還在調高、AI 芯片市場中英偉達的市場份額也還在走高、英偉達在 Vera Rubin 方案中也給出更適配 Agentic 工作流的算力方案：
a.自研推理上下文內存平台（ICMS）來緩解 “內存牆” 的困擾;
b.引入 Groq 3 LPU 來加速 Decode（解碼輸出階段）；
c. 利用自研 Vera CPU 來接管任務調度工作，從而實現效率的提升）
但英偉達的壟斷溢價逐步削弱，把模型拆分成訓練和推理兩個階段：在訓練階段中，英偉達依然具有明顯的優勢；而在訓練完成之後，推理階段需要反覆執行相同的計算，對 token 吞吐量、延遲和成本更為在意，這也是各家大廠自研芯片想要替代的領域。
尤其是推理從 Chatbox 走向 Agentic 推理還是當下 Harness 工程趨勢，單純算力瓶頸走弱，反而內存、CPU 等資產成為更迫在眉睫的瓶頸。
也就是説英偉達的產品和系統級解決方案，仍然代表着行業斷崖式領先的存在，只是因為 AI 技術本身走到 “內存、CPU、連接 + 性價比” 重要性和瓶頸更為突出的時候，推理算力上雲廠商本身又有 “備胎” 方案可選的時候，英偉達訓練時代獨一份的壁壘和溢價力走弱了。
當然，行業 Beta+Blackwell 放量，英偉達當下是毋容置疑的業績釋放期，股價自然會伴隨 Blackwell 的出貨量，以及下半年更加適配推理市場的 Vera Rubin 來拉起股價。
英偉達當前市值（5.4 萬億美元），對應公司 2028 財年淨利潤（由於老黃已經給出了數據中心業務展望，公司在 2026-2028 財年的高增長是相對確定的）約為 18 倍 PE（假定兩年營收復合同比 +60%，毛利率 74%，税率 17%）。
海豚君在上次財報後給出了 175-240 美元的目標區間，近期公司股價上漲的高點在 236 美元左右，接近於區間的上限。當然如果 Vera Rubin 出貨超預期，英偉達或許還能站上 250 美元以上，只是想讓英偉達再像前兩年一樣，走估值和業績的戴維斯雙擊已有些困難，26 年可能只有 EPS 的單條腿來支撐股價。
海豚君對英偉達財報的具體分析，詳見下文：
一、英偉達的業務情況
隨着英偉達數據中心的持續增長，當前已經成為公司收入中最大的一項，佔比達到了 9 成以上。公司本季度對報表進行調整，將遊戲、汽車等業務統統劃入新的 “邊緣計算” 業務之中，不再單獨披露。
具體業務來看：
1）數據中心業務：是當前最主要的關注點，其主要產品包括 Blackwell 算力芯片、InfiniBand 網絡等，公司的核心客户是亞馬遜、微軟、谷歌等雲服務大廠；
當前公司數據中心業務處於 Blackwell 產品週期中，主力產品是 B300/GB300。隨着下半年 Rubin 新品量產，公司的產品週期將從 Blackwell 系列切往 Rubin 系列。
2）邊緣計算業務：其中包括包括個人電腦、遊戲機、工作站、AI-RAN 基站、機器人和汽車等領域，各細分業務不再單獨披露。
在邊緣計算業務中，遊戲業務是最大的一項。當前公司主要的產品是 RTX40 和 RTX50 系列，主要客户是遊戲玩家和 PC 製造商等；
二、核心業績指標：小超市場預期
2.1 營業收入：2027 財年第一季度（即 1Q26）英偉達公司實現營收 816 億美元，同比增長 85%，好於上調後的買方預期（780-800 億美元）。公司本季度環比增長的 135 億美元，幾乎都來自於數據中心業務及 Blackwell 系列量產爬坡的帶動。
展望下季度，公司給出了 910 億美元的收入指引，環比增長 94 億美元，好於上調後的買方預期（890 億美元）。公司下季度增長仍主要來自於 B300/GB300 的推動，而 Rubin 新品將在 2026 年三季度開啓量產。
2.2 毛利率（GAAP）：2027 財年第一季度（即 1Q26）英偉達實現毛利率（GAAP）74.9%，基本符合市場預期（75%）。去年同期公司毛利率的 “閃崩”，主要是受 H20 禁令的影響。
對於下季度公司預期毛利率 (GAAP) 為 74.9%，環比持平，符合市場預期（74.8%）。隨着 Blackwell 量產爬坡，公司的毛利率已經重回 75% 附近。
公司管理層在此前交流中提到，2027 財年的目標毛利率為 75%。這在一定程度上給予了市場信心，但市場依然會擔憂 2027 財年之後毛利率滑坡的風險。
三、核心業務進展：大廠之外的雲客户，貢獻了主要增量
在 AI Capex 的帶動下，英偉達的數據中心業務（Compute+Networking）的收入佔比已經超過 9 成。其他業務的合計佔比被擠壓至一成以下，公司本季度將這些業務統統歸入邊緣計算業務中，不再單獨披露。
3.1 數據中心業務：2027 財年第一季度（即 1Q26）英偉達數據中心業務實現營收 752 億美元，同比增長 92%。數據中心業務仍然是公司的最大關注點，本季度增長主要是由 Blackwell 系列產品量產增加的帶動，其中受加速計算和人工智能的推動。
具體來看：①計算業務收入本季度為 600 億美元左右，環比增加 87 億美元，其中 B300 的出貨增長貢獻了最主要的增量；②網絡業務收入本季度為 151 億美元左右，環比增長 42 億美元。
當前雲服務廠商依然是公司 AI 芯片的最大購買方，因而下游雲廠商的資本投入構成了公司數據中心業務增長的基礎。而結合四家公司（谷歌、Meta、微軟和亞馬遜）的管理層交流，海豚君預期四大廠商在 2026 年的資本開支有望達到 7000 億美元以上，同比增速接近 80%，這也為公司 2027 財年的業績高增長帶來了保障。
相比於下游的資本開支，市場其實更關注自研 ASIC 等方面的競爭危險。在當前 AI 芯片市場的核心玩家有英偉達、“谷歌 + 博通” 和 AMD，這三方基本佔據了市場 90% 以上的份額。由於大模型分為訓練和推理兩個階段，雖然英偉達 GPU 在訓練階段仍有明顯優勢，但在推理階段對部分性能要求較低，而谷歌 TPU 等自研產品是更具 “性價比” 的選擇。
上游英偉達芯片的高毛利率，帶走了產業鏈中的大量利潤，這直接影響到了下游的經濟性。尤其是進入推理階段後，市場對英偉達的依賴性出現大幅減弱，各家大廠都更有動力去自研芯片或尋求 ASIC 等替代方案。
在各家大廠紛紛自研芯片的情況下，英偉達本次調整了披露口徑，來凸顯公司在工業雲及政企雲的成長性。
從客户層面來看：本季度超大規模客户收入 379 億美元，環增 40 億美元；其他雲客户業務收入 374 億美元，季度環增 89 億美元，是公司收入增長的最大增量。
從近兩個季度的表現看，雖然大廠正在自研芯片，但公司在大廠之外的政企雲及工業雲等領域的增長是明顯提速了，公司管理層也想展現出公司持續成長的能力。
當前公司毛利率重回到了 75% 附近，如果後續市場競爭力（份額）下滑，會在一定程度上對公司毛利率帶來 “潛在的不利影響”。此前公司管理層明確給出了 2027 財年的目標毛利率為 75%，維持在高位，但當前主流機構對公司 2028 財年及之後毛利率預期還是會下滑的。
3.2 邊緣計算業務：2027 財年第一季度（即 1Q26）英偉達邊緣計算業務實現營收 64 億美元，同比增長 29%，主要是受公司遊戲業務中 RTX50 等系列產品的出貨帶動。
在數據中心業務佔比提升至 9 成以上的情況下，其他業務重要性相對較低，公司本季度開始乾脆將其統一歸在 “邊緣計算” 大項之中，不再單獨披露。
在邊緣計算業務中，遊戲業務是最大的一項，在其中大約佔有 6-7 成。雖然當前 PC 及遊戲市場相對低迷，但相比於 AMD 遊戲業務 7.2 億美元的季度收入，英偉達在遊戲顯卡市場仍具有明顯的領先優勢。
四、主要財務指標：高增長的帶動下，利潤率穩步上行
4.1 核心經營利潤率
2027 財年第一季度（即 1Q26）英偉達核心經營利潤率為 65.6%，穩中有升，主要是受經營費用率下降的影響。
從核心經營利潤率的構成來分析，具體變化情況：
“核心經營利潤率=毛利率 - 研發費用率 - 銷售、行政等費用佔比”
1）毛利率：本季度 74.9%，環比略降 0.1pct，維持在 75% 附近；
2）研發費用率：本季度 7.7%。雖然公司的研發投入環比提升 8 億美元，但在收入快速增長的影響下，研發費用率持續回落；
3）銷售、行政等費用佔比：在 Blackwell 產品週期中，公司當前的銷售及管理等費用保持相對平穩，本季度在收入中佔比下降至 1.6%。
公司預計下季度經營費用指引的數值繼續走高至 85 億美元，結合收入指引看，下季度經營費用率將維持在 9.3% 左右。
4.2 核心經營利潤
2027 財年第一季度（即 1Q26）英偉達淨利潤 583 億美元，同比增長 71%。
由於淨利潤還受到非經營性項目的影響，海豚君相對更關注於公司的核心經營利潤（毛利- 研發費用- 銷售、行政等費用）。公司本季度核心經營利潤 535 億美元，同比增長 147%。核心經營利潤率提升至 65.6%，主要受收入增長和毛利率回升的帶動（去年同期 H20 禁令）。
公司當前的業績增長，主要受 Blackwell 產品週期的帶動。結合公司此前給出的數據中心業務展望，在 Rubin 新品從三季度開啓量產的帶動下，公司在 2027-2028 財年都將維持高增長的表現。
