要點:
《黑神話：悟空》發售一個月，戰績是十分出色的。以可以追蹤的Steam數據為例，截至9月21日，累計銷售2040萬份，96%好評，總流水達到9.7億美金。決定一個遊戲公司估值的最核心因素是什麼？為什麼同等增速下，市場卻願意給海外公司更高的估值？國產遊戲轉向3A化，能解決這個“估值偏見”嗎？
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“黑猴” 爆火後的思考：3A 能拯救國產遊戲的估值嗎？
黑神話：悟空銷量在Steam歷史上也躋身在了第20位，剛好超過疫情期間爆火的元宇宙遊戲《賽博朋克2077》。由於黑神話還在熱銷中（周銷量排行第一），因此按此趨勢，未來追趕進歷史前十（目前第十名2740萬份）很有希望。
當然，《黑神話》的成功有借勢中文圈人多力量大的因素，但總體上還是離不開作品本身優質的大前提。至少在《黑神話》上，我們看到了國產遊戲在遊戲質量、銷量上並非沒有追趕全球頂級大廠的能力。
那麼多來幾個《黑神話》能否也幫助國產遊戲廠商們在估值上也追上全球TOP的遊戲大廠呢？
據新聞稱，目前開發商“遊戲科學”的估值在《黑神話》成功後，由2022年的3億美金躍至18億美金，由於旗下僅有一款《黑神話》，當下的研發方向也主要是關於黑神話的後續資料片DLC中，按照《黑神話》9.7億美金的當期銷售額，意味着市場對遊戲科學的靜態估值不到2x P/S，仍然顯著低於藝電/EA等海外大廠的5x左右。
當然，遊戲科學在一級市場的估值本身就含有折扣，況且收入能否持續增長還要看後續的產出。除此之外，也並非所有的大廠估值都高不可攀：
育碧雖然預計今年收入有24億歐元，但當下市值甚至不及遊戲科學，只有15億歐元（17億美元），隱含PS 0.65倍。
那麼決定一個遊戲公司估值的最核心因素是什麼？為什麼同等增速下，市場卻願意給海外公司更高的估值？國產遊戲轉向3A化，能解決這個“估值偏見”嗎？
本篇專注於中美遊戲公司估值差異的問題，討論市場給予3A遊戲公司估值溢價的背後原因，參照並思考對國產遊戲的啓發。
一、估值的“東西”差異
放眼全球，遊戲公司的估值一直不低，但似乎中國遊戲公司除外。
海豚君選取2020年疫情前三年和疫情後三年，全球頭部遊戲大廠（專注做軟件）的五家巨頭Activision Blizzard、Ubisoft、EA、Take-Two、Nexon，以及中國的頭部遊戲公司騰訊、網易、吉比特、三七互娛，一共9家公司的估值變動趨勢來進行對比：
可以看出，海外遊戲公司的估值（P/S）鮮少跌到過4倍以下（育碧除外）。而中國遊戲公司在走過上市初期的估值泡沫期後，哪怕增速顯著高於海外大廠的情況下，估值卻反而較低。在疫情後遊戲行業整體萎靡的當下，隨着業績的轉弱，國產遊戲公司（除了騰訊）的估值也來到了歷史最低位附近。
是什麼原因導致了估值的“東-西”差異？
當然，定性角度，市場一個通用的觀點認為，海外遊戲大廠都是已被五六十年印證過的優質公司，體現在長青的遊戲IP、領先的研發能力等構築的競爭優勢，因此給一些估值溢價並非不合理。
但定性的理由總是不夠客觀，也不夠有説服力。畢竟，從收入規模的排行榜上，騰訊、網易都已足夠躋身TOP5、TOP10的行列，也早已不需要證明自己的賺錢能力。
因此，下文海豚君再從定量的角度，圍繞幾個影響估值的經營/財務指標來逐一摸查原因。
二、成長性更優？未見海外大廠更“突出”
支撐高估值的最直接因素，就是對當下以及未來的增長前景比較看好。對於尚屬發展早期的科技公司，市場從不吝於給予高估值。
但遊戲大廠顯然不屬於這一類。
1. 繞不開的行業趨勢
先來做一下討論範圍的圈定：做3A遊戲的廠商，有專做產品的遊戲開發商，也有軟硬都涉獵的平台性廠商，下文討論的是主要做軟件產品的遊戲開發商。
在海外大廠的收入結構中， Console主機遊戲、PC客户端遊戲佔比一直不低。雖然近兩年轉型手遊的動作不小，除了自研轉型，還包括兼併收購等“立竿見影”的操作，比如Take-Two 2022年收購手遊廠商Zynga，後者同樣是靠收購其他休閒手遊小廠而轉型來的PC頁遊開發商。
但根據Newzoo，早在2020年疫情之前，主機和PC遊戲都已經明顯處於發展成熟期：PC遊戲2016-2019年複合增速CAGR 3%，Console遊戲2016-2019年CAGR 9%。
而同期發展勢頭很不錯的手遊（2016-2019年CAGR為17%），EA等一眾大廠仍然還未完成轉型——手遊收入不佔大頭。
疫情期間，雖然有宅經濟的紅利，但大廠們的pipeline供給也因為疫情的影響而延後。沒了新品的刺激，玩家將更多的時間聚集在了頭部的“長青樹”遊戲。
這種情況下，就算存在不少老遊戲具備持續運營的變現方式（Live-services），但仍然補不上“付費下載”等主流變現方式少掉的份額。
因此幾乎所有類型的遊戲增速都放慢了下來，但橫向對比的話，仍然是手遊>端遊>主機遊戲。
但當2022年全球逐步解除疫情封鎖，宅經濟紅利消退。線上短視頻、線下演唱會等娛樂內容繼續滲透更多的用户時長，用户用在中重度的主機/PC遊戲上的時長也在逐步被侵蝕，或者切割成更少的碎片化時間。
2. 存量競爭加劇，大廠也難逃此起彼伏
在這種情況下，當2023年此前多部延期的作品被一齊搬上平台時，就會不見百花齊放，只見存量蛋糕下更慘烈的競爭博弈——2023年發售的主機/PC新遊戲中，前25款遊戲佔了總時長的75%，90%的收入被頭部43款遊戲吃掉，而剩下的10%則需要被1400多款遊戲瓜分。
而更慘的是，用户並不會為新遊戲而降低選擇標準，在有限的玩家規模、減少的遊戲時間下，絕大部分玩家聚集在了更優質的長青樹遊戲上。
EA等大廠們的業績確實印證了上述現象：從19年疫情期間至現在，除了處於收購動盪期的Activision Bizzard，其他遊戲大廠的CAGR增速表現均優於行業。
但問題出現在疫情之前：如果比較2016-2019年大廠們與行業的增長表現，除了Take-Two因為收購、動視暴雪因為發售的《使命召喚》爆火，CAGR高於行業外，其他大廠均低於行業6%的年均增速。
這説明，擁有長青樹者的大廠們，2016-2019年收入並沒有顯示出相比行業的“超額增長”。如果進一步回顧歷年增長情況，大廠們的收入甚至沒有維持一個穩定的增長趨勢，而是保持長達20多年的上下沉浮。
既然如此，海外大廠為什麼還能在此期間享受5x以上的P/S估值呢？
三、盈利性：3A遊戲的經濟賬
除了成長性，市場也會對商業模式優秀、賺現金流能力強的公司，給予一定“溢價”。這類公司，往往體現為輕資產運營，利潤率較高，並且真實現金流比賬面上的利潤更可觀、持續性也更高。
遊戲公司一般屬於高利潤率一類，在海豚君篩選的幾個大廠中，剔除偶發性經營異常的時期，一般情況下經營利潤率介於10%-30%區間。而遊戲公司的經營性現金流，與利潤之間的差異，主要由遞延收入、股權激勵、少量由折舊攤銷費用帶來，一般而言也會更優於利潤。
其中，傳統買斷制遊戲流水即收入，live-services（持續運營）模式下的內購、訂閲付費流水則需要等到玩家消耗道具或者等訂閲週期結束才能確認為收入，因此現金流會更優於利潤。（下圖內購模式的網易，其自由現金流與經營利潤的差異，顯著優於買斷製為主的EA）
那麼海外大廠的高估值來自於其更高的盈利性嗎？
1. 產品思維的3A遊戲賺錢並不輕鬆
3A素有高投入（資金、資源、時間）之稱，但因此而輕易判定一款3A遊戲不賺錢，顯然有失偏頗。不過叫好又叫座的內容確實是鳳毛麟角，如何更輕鬆的賺錢、如何更穩定的賺錢，才是3A繞不過去的問題。
在過去主流的“付費購買完整套（Full Game）”的產品思維模式之下，3A遊戲開發商需要提前構思好玩家所有的遊戲體驗和可能需求。這意味着，高昂的開發成本在遊戲上線之前絕大部分就已經花出去了。
這無疑是一場成本不低的豪賭，但如果是有了前作爆火的打底後，這場賭局的勝率就會高得多。因此對成功遊戲開發續作，是大廠們過去三十年主機遊戲經驗中歸納出的經驗。而這背後，實際上也是“創造IP——變現IP”的過程。
因此，對於資金體量、人員規模、成功開發經驗不佔優勢的中小遊戲廠商來説，新遊戲表現如何就像開盲盒，而相反經驗豐富的大廠推出經典IP續作，馬前失蹄的概率就小很多。
但用IP系列的開發保住收入持續，並不能完全掩蓋3A遊戲“巨資投入”，和為了獲得可觀的收益而需要滿足的收入要求。
比如，行業中一般將1997年面世的《最終幻想7》列為首批3A遊戲的標誌性作品（遊戲玩法與電影級內容融合的呈現方式），此時主機遊戲市場已經來到了第五世代，也是索尼PS、微軟Xbox橫空出世的時代，以及世嘉也推出了世嘉DC做最後一搏。
但就是這樣的3A標杆，《最終幻想7》開發成本達到4000至4500萬美元，營銷費用則高至1億多美元，也就是開發商Square Enix在遊戲發佈前分文未收的情況下，已經怒砸1-2億美元。
最後這版《最終幻想7》截至2023年，累計銷量超1440萬，按照60美元一份的標價，總共獲得收入8.64億美元。硬件發行平台分去30%，再減去上述的開發費用和營銷費用，最終開發商的淨收益近3億，粗粗算下來利潤率35%，ROI近200%。
乍一看，這個數字還算可觀。但上面的測算過程沒有考慮通脹因素（經估算，2007年的1美元等於2023年的1.7美元），畢竟這是一款跨越20多年的遊戲（期間有重製）。如果將通脹因素考慮進去，那麼當初的投入成本（開發+營銷）為3-4億美元左右，那麼重新計算的利潤率為29%，ROI也下降至70%。
不過好在一點的是，當時的3A遊戲與主機硬件需要相輔相成，因此遊戲的宣發並非主要由開發商自己承擔，硬件廠商對看好押注的頭牌遊戲或者獨佔的重磅遊戲，多數會自掏腰包來主導負責營銷。
比如《光環》系列一直是微軟Xbox的鎮店之寶，因此《光環3》的營銷，微軟就砸了2億進行促銷。因此，如果對開發商只看研發成本的ROI，那麼《光環3》的ROI為550%。上述《最終幻想7》的ROI也可以達到600%。
5-6倍的ROI，也是大部分相對成功的3A遊戲的變現水平。但對比同樣未遭滑鐵盧的PC網遊、手遊，動輒10倍以上的ROI（海豚君測算《王者榮耀》ROI高於90，《逆水寒手遊》預計34），3A遊戲就不夠“AAA”了。
而單個產品的經濟性差異，落到公司的財務指標上，體現為早期海外大廠們的經營利潤率明顯落後於國產手遊廠商（EA vs 網易）。
甚至同樣因為需要豐富的pipeline持續投入研發，以及激烈競爭下的3A產品同樣存在撲街風險，海外大廠們的利潤率也會出現劇烈波動的情況，而相比同樣受產品週期影響的手遊廠商，整體盈利的穩定性會更高一些。
下圖中，21世紀初主要靠買斷制收費的EA，其利潤率並不好看。
2. 好產品也要搭配好的商業模式
既然3A遊戲的經濟性都不如手遊，為何2023年了，大廠們還要執着3A或者説重度主機遊戲？
比如像EA，近五年PC遊戲佔比不降反增，主機遊戲份額雖然下降了，但幅度並不快，並且2024財年又重新回升。
海豚君認為，經濟性的問題不在於作品本身是否為3A製作，而是主機遊戲與手遊的主流商業模式差異。而大廠們自研手遊的轉型仍然較慢，實際上體現的是它們對手遊“服務運營”而非“產品銷售”（類似SaaS服務運營和軟件銷售的區別） 的運作內核還在理解中。這一點，網易管理層在《黑神話：悟空》爆火後，Q2業績發佈會上被問及3A遊戲計劃時也有提及。
產品銷售和服務運營的思維差異，除了會影響遊戲的內容策劃外，還主要體現在商業模式上的差異。如果將遊戲收入都拆分為量（玩家數量）、價（人均付費）兩個因素。
那麼產品銷售下的收入彈性主要是靠量，而提價並不容易，屬於一次性交易行為；服務運營下的收入彈性則可以實現量價雙驅動，通過不斷的內容更新，一方面提高用户留存，另一方面刺激持續付費，從而提高用户價值生命週期。
（1）永恆的60美元和並不廣闊的用户規模
回溯主機/PC遊戲發展史，海豚君發現似乎每款遊戲的單價似乎並未跟隨貨幣通脹而同步“膨脹”。哪怕截至到當下，大部分的主機或PC遊戲，標準定價都還停留在59.99美元，也就是我們常見的60美元通俗價格。
在20年前的2000年初，主機遊戲們就已經來到了單價50-60美元區間。但2000年的人均收入與2023年人均收入，存在天壤之別。
價格強錨定下，遊戲收入就只能依賴走量。主機又稱做家用主機，來源於家庭娛樂這一垂類場景，它的專用性也決定了主機用户規模存在更低的天花板——以家庭為單位。
根據Newzoo報告顯示，2023年全球33億遊戲玩家中，主機玩家6.6億，滲透率20%。但如果以10億互聯網家庭作為潛在目標用户（參照Netflix測算，不包含中國地區），那麼主機玩家滲透率超過60%，已然不低，畢竟並不是所有的家庭都能轉化為中重度遊戲用户。
而與此對應的，是手遊市場全球28億的用户池，因此哪怕手遊用户年花費金額只有主機遊戲的40%，但整體市場規模還是不及手遊。小眾的規模，加快了主機遊戲行業見頂的速度，也由此帶來了激烈的競爭。
（2）3A陷入低效的軍備競賽
收入擴張受限的另一面，頭部廠商們的平均研發成本卻翻了幾番：
3A遊戲研發成本2000年代的3000萬美元，上升到當下的1億美元，部分高預算的，甚至達到5億美元。但2021年開始的第9代主機下，才有部分新3A遊戲標價售賣69.99美元。但提價後隨之而來的就是用户更挑剔的眼光，這種情況下，也無怪乎3A遊戲的經濟性越來越差了。
海豚君認為，行業成熟+3A思維慣性，造成了主機大廠們，在21世紀初期的主機第七世代（2004-2012），似乎陷入了一種不砸更多錢融合新技術，就無法帶來更優質遊戲的怪圈。
3A的概念誕生就有着內卷基因。80-90年代初期（第三、四代主機），彼時歐美主機遊戲因為雅達利大崩潰陷入停滯不前，任天堂靠紅白機上的崛起奠定了它在該時代的霸主地位。
為了吸取雅達利對第三方遊戲品控不嚴的教訓，任天堂設定了嚴苛的質量篩選機制，並且第三方遊戲需要被任天堂完全獨佔代理發行，而任天堂還要收取一定的的權利金。這是第一次外力主導下的卷質量趨勢。
這種被日本廠商越俎代庖的體驗並不好受，為了重新奪回歐美廠商的主導話語權，3A標準（有着頂級預算和技術支持）由此在一些歐美大廠間設立。與日韓專注創意不同，錢多、技術領先是歐美大廠的一貫優勢。
隨着Xbox 360和PS 3領導的第七世代風靡，和歐美電影畫質級別的遊戲井噴，3A概念才滲透到全球遊戲行業。但與此同時，這種重技術硬核、輕玩法創新的砸錢模式，引發了大廠們之間的軍備競賽。為了讓用户覺得60美元物超所值到毫不猶豫的掏出60美元並下載遊戲，大廠們堆上了當期能夠堆上的最先進技術。
以EA為例，2004年，研發支出突然同比大增27%，一改往年個位數增長的穩定趨勢。而在隨後的5年中，研發費用一直保持雙位數增長。同時，營銷費用和管理費用也在快速擴張。但同期的收入併為同步擴張，因此最終使得經營利潤率在第七世代期間迅速惡化。
（3）救世主從天而降
產品化思維，以及對硬核技術的軍備競賽，使得3A大廠們忽略了商業模式同樣對創收有很大的影響。
這一點是海外大廠們思維相對落後的地方。當21世紀早期，中國網遊開始有點卡付費、道具付費的持續運營思維時，歐美大廠們還在糾結如何賣出更多套遊戲軟件，也就是買斷制付費的銷量表現。
疫情前幾年受到海外大廠們青睞的Live-service模式，在疫情期間隨着宅經濟的興起而徹底爆發。Live-service類似於中國的PC網遊的運行模式，即放棄買斷制的付費模式，而是通過不斷的內容擴展付費，來實現某一款3A大作的持續運營。
相比於中國遊戲氪金機制被玩家們口誅筆伐，海外大作們在打開“內購”這個潘多拉魔盒後，對付費點的設置照樣沒有節制。
除了開寶箱/卡、賣高級角色/皮膚/裝備等中國遊戲中司空見慣的付費點外，海外大作們更普遍的收費方式是DLC擴展包付費，以及多人PvP遊戲還通過售賣賽季通行證的方式，向每位參加賽季的玩家們淺收一筆“參與費”。
不過海豚君認為，大廠們設置的賽季通行證，第一目的也不是創收，而是刺激玩家頻繁活躍，因為玩家可以通過完成賽季任務來獲得相應足夠的點數兑換下一賽季的通行證。但對於沒時間沒精力的玩家，那隻能用真金白銀來買了。
而最關鍵的是，3A遊戲從買斷制轉為live-services而非做單獨一款續作，能夠顯著延長遊戲產品以及遊戲IP的生命週期。
以Live-services模式的開山鼻祖《命運》系列來舉例：
在《命運》之前的傳統買斷制遊戲，哪怕是3A大作，一般的銷售存續期也就是1年。對於銷量不錯的遊戲，大廠們一般每2年通過開發續作來維持IP的熱度。因此，落到收入的增長上，對Pipeline的依賴就非常重。
但自從2014年《命運》系列開始發售，採取持續更新擴展包的運營，尤其是體現在2017年發售的《命運2》上的改版——徹底轉向“本體免費，DLC付費”的live-service模式，才真正打破了遊戲生命週期的天花板。
由於主機平台的玩家數無法準確統計，因此我們選取2019年在Steam平台發售的《命運2》的玩家數，2024年上半年每月MAU維持在10萬-30萬。回顧上線四年多的歷史，每一次資料片更新，反而能帶來更高的玩家在線峯值。
當然，live-services的精髓並不單單是持續開發DLC資料片內容以及挖掘內部付費點，還包括通過與玩家增加互動、交流的方式，減少“閉門造車”的風險，而是開發出貼合玩家偏好趨勢的內容。
因此當“本體免費，擴展包付費”被《命運2》採用並嚐到甜頭，創造了更高的用户留存、更長的產品生命週期以及更大的變現價值時，Live-service模式也迅速在大廠們之間風靡。
EA最早採用持續運營模式的遊戲是2013年推出的《FIFA 14》，首次引入了“FIFA Ultimate Team”（FUT）模式，即允許玩家通過抽球員卡，組建隊伍然後進行在線比賽。而FIFA系列賣的最好的《FIFA 18》（2017年發佈，2021年累計銷售2640萬份），則是源於對FUT做了重大改進，突出該模式的重要性。
隨後EA又將live-service模式應用到了《麥登橄欖球（Madden NFL）》和《戰地（Battlefield）》系列中，同樣獲得了不錯的反饋。
也就是在2014年（2015財年），隨着高毛利率的live services 收入大幅增長，幾乎立竿見影的拉起了EA的經營利潤率。隨着EA對Live services的不斷側重，2018年Live services收入超過整體收入的一半，而FY1Q25（2Q24CY）則已經接近總營收的80%。
四、IP+服務運營是法寶，但3A喪失創意無意於自殺
值得一提的是，如果沒有《命運》的爆火打底創造出IP，即便採取Live-Service模式的《命運2》，海豚君猜想可能也不會輕易成功。畢竟Live-Service的商業模式能夠順利運轉，擁有一定的玩家基礎是關鍵，而這恰恰指向了打造IP的重要性。
回溯大廠們過往業績，貢獻最大的往往也是多次開發的IP系列遊戲。
比如動視暴雪的TOP3-4遊戲收入貢獻70%，IP是我們熟知的使命召喚、魔獸系列。Take-Two 在2016-2020年期間TOP5 遊戲收入貢獻甚至超90%，其中GTA系列就佔了50%。
但光擁有IP+持續服務運營，也並不能保證3A大作不會出現大翻車。如果遊戲落入俗套玩法的工業流水線式的開發方向，那麼用户的一次次失望、厭倦會打破IP光環。
與此同時，在3A遊戲軍備競賽的內卷下，開發商們投入的成本也越來越高，也進一步拉高了對回本的要求。不僅僅是資金成本，還包括了時間成本，時間一長也會磨滅玩家的期待、遊戲內容偏離玩家最新的興趣趨勢，造成越是打臉跳票，越難出彩的尷尬局面。
因此這也導致了，當下的3A遊戲一旦反饋不佳，對公司利潤是雙重打擊。
譬如擁有《刺客信條》、《彩虹六號》、《孤島驚魂》等眾多IP遊戲的3A大廠育碧，2022-2023財年也就是1Q22-1Q23自然年期間，由於多個遊戲跳票延期，當期收入相比上一年下滑幅度擴大至15%。
也就是説在與Steam分手後的四年，除了2021年有宅經濟紅利、2024年靠低基數和pipeline豐富而正常增長外，其他三年育碧的收入都處於下滑狀態。工業化流水線模式，並沒有給育碧帶來越來越良好的盈利水平，反而消磨了玩家的熱情。造成這種低人效的經營狀況，則是公司的治理問題帶來。
2023年初，育碧提出新戰略——聚焦少而精的高質量、開放世界遊戲。隨之而來的就是肉眼可見快速增長的研發費用，這在2022-2023年少pipeline的低收入下，加速侵蝕了利潤（2023財年經營利潤轉負）。這樣暫時性的投入產出錯配，如果後續產品正常推出，實際上也並不是多大的問題。
但當今年舉目期待的重磅《碧海黑帆》（開發9年，投入1.2億美元）、《星球大戰：亡命之徒》（開發4年，幾千萬美元）相繼折戟，再加上公司見不到緩解的治理問題，育碧的股價則直接開始了綿延不絕的下跌趨勢。
五、黑猴開啓了新徵程，但並非人人都是天命人
綜合上述<二-四>，不難發現，海外大廠的高估值，主要體現在市場對IP價值（對續作的收入支撐，降低撲街風險）、商業模式升級（Live-service打開變現空間和盈利水平）、長青樹優勢（供給缺乏期間玩家自發轉向大廠們所擁有的歷史頭部大作）三大邏輯的認可。
但開發3A遊戲，也需要考慮很多現實問題：
1）3A遊戲的開發需要一定的門檻，作為標杆性作品，低效內卷下越來越沉重的前置開發成本、對基礎知名度的倚重（高成本宣發或有成功前作）以及並不算特別高的ROI，攔住了大部分的中小遊戲廠商。
當下的低效內卷，由於仍然由資金、技術均佔優勢的歐美大廠主導，因此暫時難以改變局勢。
2）3A遊戲的經濟賬不及手遊，買斷制下，利潤率並不可觀且不穩定。但隨着Live-Service商業模式的優化，也有望越算越明朗——整體產品生命週期價值得以提高。
3）海外大廠們卷3A，並非靠單獨一款3A的經濟性，更大的意義在於，創造出了具有穩定高價值的IP。
後續靠着“可不斷開發價值的經典IP+live-service模式”，其後通過續作、內容擴展包（新增內容解鎖付費）等方式，延續本身就有用户優勢的旗幟產品的生命週期，而由於這些老遊戲的研發成本絕大部分已經在前期投入並確認，從而使得後續下的盈利水平會更加可觀，最終體現為“強者恆強”的局面。
4）玩法內容是遊戲內核，重複老套的玩法只會消耗優質IP打下的玩家基礎。這在3A遊戲上更是等同於自殺，因為3A的高昂成本經不起太多閃失。
最後再回過頭來看《黑神話：悟空》，作為國產第一款真正意義上的3A遊戲，本身的產品質量完全夠得着TOP級，再加上也沒有完全可比的標杆，因此輕鬆超預期是必然的。但不可否認的事，目前PC 2000多萬、潛在3000萬的銷量肯定也存在一些些情懷加成。
但對於國產3A的後來者來説，不得不考慮“脱水”之後的真正需求市場是多大——2023年國內6.7億遊戲玩家中，PC遊戲用户3.2億。而主機用户就比較少了，由國內主機年銷售量只有200多萬，只佔全球的5%，按此比例換算，意味着國內主機遊戲活躍用户也就是3000萬左右。
雖然3A遊戲並不侷限在主機上，但恰恰主機用户可能才是3A粘性最高的那羣核心用户。但這裏的用户體量，相比手遊為代表的中輕度遊戲玩家體量來説還太少。
當然，這也意味着市場潛力很大。尤其是當80、90後父母對遊戲的觀念也發生了很大改觀，因此家庭場景下的娛樂需求有望被進一步激發出來。不過對於當下的遊戲開發商來説，高昂的前置成本和市場培育速度，這一筆經濟賬仍然要細細算。
寫在最後：
《黑神話：悟空》賣爆後，遊戲廠商們的反應不一。一些廠商馬上宣佈提檔幾部3A潛力的項目，一些廠商卻撤去了原本研發的類3A遊戲。$網易.US 二季度業績電話會上，分析師們詢問黑猴成功是否會促使網易調整pipeline，是否會增加3A遊戲的開發計劃？
網易管理層的回覆也很有意思：
“全球手遊市場佔據了遊戲行業約50%的份額，這表明遊戲是一個龐大且多元化的行業。其中，傳統AAA級遊戲往往提供類似好萊塢大片的電影式體驗，包括高質量的畫面、故事和商業模式，它們擁有自己獨特的內在邏輯。
中國大多數遊戲公司由於歷史原因，最初是通過網遊進入這個行業的。網遊本質上是一個與單機遊戲非常不同的業務模式，它不僅具有遊戲的屬性，還具有很強的互聯網社區產品特性。因此，包括我們在內的許多國內公司實際上是在運用互聯網產品和社區產品的方法論來開發具有娛樂性的遊戲產品。不過網易不管是手遊還是端遊，大方向是不會變的。“
言下之意，黑猴的出現，並不會打亂網易原有的Pipeline計劃，實際上網易前兩年佈局的海外工作室也一直在開發中重度的主機/PC遊戲，肯定也不乏一些3A級別的遊戲。但出於經濟性的考慮，網易短期可能不會因為黑猴的成功而超出原計劃的加碼3A。
簡單而言，論賺錢的舒適度，第一還得是手遊。微信小遊戲僅僅發展兩年就突破了5億活躍用户，達到300億人民幣的市場規模，本質上還是因為手遊有着用户規模的絕對優勢。
海外大廠們的高估值並非一朝一夕而來，都經歷了多部IP的反覆論證。同樣的，一旦連續翻車，估值溢價也會立馬消失得無影無蹤。
而在用户疲於老舊IP，新IP開發風險隨着3A軍備競賽越來越大時，海外大廠亦在向手遊努力轉型，這恰恰也是中國遊戲廠商的能力圈。
3A雖好，但並非人人都是天命人，更多的國產遊戲廠商，尤其是還得考慮股東利益的上市遊戲公司，在市場培育到一定程度之前，還得一步一個腳印的往前走。在這個問題上，財大氣粗的騰訊控股，通過投資人的角色投入到獨立工作室的3A項目上，可能是當下最合適的切入方式。
Longbridge/長橋證券
長橋證券是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
長橋證券致力於鏈接完整的資產「發現 → 認知 → 交易」環節，以尖端金融科技為投資者提供新一代移動互聯網證券服務，為各層次投資者提供安全、穩定、豐富、高效的全球投資體驗。令股壇老將與理財新手都能找到更多的投資樂趣，為香港金融科技業帶來革新的技術與理念。
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長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
海豚投研是長橋旗下投研品牌，由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶，圍繞港、美市場核心資產，做跨市場比較研究，以客觀中立、不捧不踩的態度，致力於專業、深度，而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析，希望在用戶投資決策中，發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上，尋找好的管理團隊，在好賽道和好管理中，尋找周期性向上機會。
拒絕狂吹猛踩，拒絕人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的，每次看多的時候，也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證，每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問，每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。
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