要點:
創投圈的回購，是投資者和創業者之間的一種約定，當特定條件觸發時，創業者或公司需要以約定價格回購投資者手中的股權。這項機制發源於美元基金，本意是為了保護投資人的利益。但回購在中國，已上升為一種踩踏式現象。
衛詩婕 | 商業漫談 Jane's Talk | 播客Podcast | 國語 | 2025年2月25號
資本變天及新創公司生死場，對談回購案中的投資人
「我擔心，三年之後會有一批優秀的科技企業創辦人，會陷入到對賭式回購的漩渦裡，出不來。」
這是本期嘉賓JowJow，國內某早期基金的投資人，在接受本期訪談時談到的發自肺腑的擔憂。
去年年底，在一個私人聚會上，JowJow 感慨，她投資過的許多創業者，正面臨投資者發起回購的挑戰，很長一段時間裡，她的工作重心已變成協調股東權益、幫助創業者周旋回購，並目睹股東撕逼、脅迫創始人，企業卡奴式卡奴式……而這些，早已離她加入行業的衷衷。
後來，我約她錄製了這一期播客，更有系統、詳盡、細節地解釋了近五年來，資本市場、投資邏輯的變化，以及創業公司在當下和未來，正在或可能面臨的風險——
其中，回購是創業家最大的雷點之一
我從2023年開始關注國內創投圈的回購潮，回購，是投資者和創業者之間的一種約定，當特定條件觸發時，創業者或公司需要以約定價格回購投資者手中的股權。這項機制發源於美元基金，本意是為了保護投資人的利益。但在2024年，回購在中國，已上升為一種踩踏式現象。
很多年前，我曾經採訪過紀錄片導演關鏽，她說，創業家是社會的驢子——他們為社會創造創新、經濟活力、GDP和就業，卻也要承受巨大的壓力和高負荷工作。這句話在當下，真是十分應景──在我看來，創業在今天，已經成為一項高風險運動。
這是一期非常沉重的節目，或許能夠遇見雪崩是如何形成的。個體或許無力改變浪潮，但我們能夠更清楚看見，宏觀環境正在發生什麼事…
本嘉賓：JowJow 國內某早期基金投資人
（註：應受訪者要求，本集節目的嘉賓聲音已做變聲處理。）
04:47 先給結論：過去三年，企業活下來就是勝利，但未來三年，風險有增無減
09:44 近十年來，中國私募變遷
09:55 信心時代（2012-2014）：專案估值水漲船高
11:07 瘋狂時代（2016年開始）：專案變貴、估值虛高，明星新創團隊初始報價1億美金
13:06 「紅酒有vintage year，投資也有vintage year」
14:12 兩大退出黃金機會：納斯達克（16、17年） & 中國科創板（2020-2022）
16:47 2021，疫情影響下，回購潮初露端倪：「各家機構開始有自己的小九九」
17:56 2024的夏天：深創投批量向被投資企業發起回購
20:29 「錢的屬性不一樣了」－當市場上的流動資金只剩下國資，會發生什麼事？
23:17 2020開始，美元的流動資金在中國市場急速變少
25:14 三種退出通道都逐漸淤塞，構成了風投底層邏輯的變化
25:56 因為疫情，美元的持幣觀望從一年變成了更久
27:12 2023，國內IPO中斷，「美元就不願意進來了」
27:55 海外IPO也增設了重重關卡，「難上加難」
30:11 2024，新創公司的董事會淪為「戰場」
31:17 回購的骨牌效應、董事會與人性糾葛的「戰場」
32:53 個別投資人的花式威脅：TS拒不簽字，稅務局、工商局檢舉
33:51 有些事一旦做了，「就是惡性循環的開始」
34:29 創辦人離婚、賣房、變賣資產，極端情形下，創辦人處境更難
35:25 回購本身效能極低：執行回購率只有6%
36:32 市場化基金出於受託者責任，有些姿態的行為必須做
37:30 2024年9月，最高法給予關於回購的指導性意見，客觀上引發了鍊式反應
39:21 訴訟優先原則，使得大家競相發起回購訴訟，唯恐人後 回購的惡性影響
41:09 2024年8月，啟明創投鄺子平就回購公開聲
43:32 相當一部分創辦人不知道自己簽過回購條款
44:00 有限連帶責任的最壞情況是成為老賴
45:00 無限連帶責任是更恐怖的：「創辦人真的可能到家破人亡的地步」
46:17 傳聞有投資人指使競爭對手向新創公司發動惡意訴訟
48:15 1000萬元標的額的回購訴訟，成本就在100萬元甚至以上
49:00 未來預估有13萬個項目將陸續面臨退出壓力
49:45 國家鼓勵的上市公司併購，實質難度非常大
51:44 「12萬個回購權待行使，但5000家上市公司怎麼夠用呢」
53:08 上市公司北森收購酷學院，創辦人幾乎沒有拿到任何現金——解套就很好了
54:52 把十個人的腳綁在一起：任何一人有異心，風險的機率就急劇上升
55:48 供需極不均衡，併購市場兇猛「殺價」（高光開場，黯淡落幕）
59:22 整個市場的現金流速在變慢：3個月回款變6個月，9個月回款變成1年
01:00:46 0元送股權：企業負債，只求找到「接盤俠」
01:01:56 「未來三年，我擔心一群優秀的科技創業家會『倒下』」
01:02:21 「他們拿了非常多的錢，未來遇到回購潮，該怎麼辦？」
01:02:42 國資不接老股，「國有資產流失」像達摩克利斯之劍懸在頭頂
01:04:35 惡性現像初現：有機構派出私家偵探，盤點創辦人資產，作為談判抓手 資本市場變天：從回購到續貸，新創公司變成「大卡奴」
01:07:12 早期回購的合理性：市場成長期，10%-12%的回購利率其實是相對划算的
01:07:58 但在當下，向銀行續貸成為最好充實現金流的方式——無抵押下，利率2%-3% 的大筆貸款在過去是不可想像的
01:08:48 但續貸帶來現金流的風險：連續貸在2024後越來越普遍
01:11:01 我的銀行朋友：五成以上的企業在續約時只能先還利息，銀行也預設放行
01:11:53 新創公司變成了「大卡奴」
01:14:08 經歷眾多回購案例，給創業家的一些建議：
01:14:26 實踐中，創辦人會更主動去拉攏早期投資人一起對抗回購
01:15:05 理性最重要，情緒可能引發更大的衝突
