要點:
中性利率很重要，因為它影響聯準會如何判斷其設定的利率是刺激還是抑制經濟。從長期來看，中性利率是由儲蓄的供給和需求決定。而隨著時間的推移，有五大因素會影響儲蓄的供給和需求。隨著聯準會提高利率以抑制通膨，許多人爭論中性利率是否也提高了。但與此同時，我們也應該注意到低中性利率帶來的風險。
2022年，聯準會將短期利率從近乎於零的水準向上調升，而且預計還會持續升息。此舉是否能稱為貨幣政策的“緊縮”呢？答案是否定的，至少現在還不能這樣說。更恰當的說法是撤回原來的寬鬆政策。
在討論這個問題之前，我們需要瞭解中性聯邦基金利率政策的概念。中性利率是一種很難掌握的概念，大多代表利率政策不會助長或限制經濟成長。也就是說，中性利率政策比較像是保持穩定狀態的政策，目的是讓經濟正常運作，至少在出現意外事件之前，經濟也不會偏向通膨或衰退。換言之，意外事件有可能導致經濟走向通膨或衰退，到了這個時候才需要採取其他政策應對。
中性利率是什麼？
“中性利率”也稱為長期均衡利率、自然利率，內部人士稱其為r-star或 r*，是經濟充分就業且穩定時的短期利率通貨膨脹。中性利率不是由聯準會設定的，通常以實際價格來討論，即扣除通貨膨脹因素。此外，中性利率也無法直接觀察，只能採用估計的手段。
中性利率很重要，因為它影響聯準會如何判斷其設定的利率是刺激還是抑制經濟。聯準會可能會暫時將基準聯邦基金利率設定為高於中性利率以冷卻經濟，或低於中性利率以刺激經濟，而在這過程中，中性利率本質上是貨幣政策的指南。
近年來，人們更多地談論中性利率。自2014年隨著聯準會升息，提及中性利率一詞的新聞報導，除了在COVID-19大流行期間大幅下降外，其餘時間段的數量都有所增加。
中性利率水準的變化
事實上，經濟學家使用不同的模型來估計中性利率。 聯準會經濟學家的估計被廣泛引用，他們認為截至2023年第二季度，美國的實際或通膨調整後的中性利率約為0.6%。隨著時間的推移，此指標有所下降。 下圖顯示了它們對20世紀70年代以來美國長期中性利率的估計。自1972年以來，估計的中性利率下降了約3.4%。
此外，其他已開發經濟體的趨勢也類似。這表明中性利率的下降不僅歸因於美國的特定因素。在加拿大，對中性利率的估計自1972年以來已下降約3.8%。歐洲的估計更為嚴峻，2023年第二季中性利率的估計為負，下降了約3.6%。
據聯邦公開市場委員會成員的預測中位數顯示，截至2023年第三季度，長期實際中性利率為0.5%。長期聯邦基金利率本質上是對中性利率的估，隨著時間的推移而下降，現在比十年前低了1.5%。
中性利率由什麼決定？
從長期來看，中性利率是由儲蓄的供給和需求決定。例如對於企業進行新的投資，它們需要家庭和其他儲戶提供資本來為該投資融資。因此，經濟體中的總投資“必須等於”可用資本或儲蓄池。而要實現這一目標，利率必須“足夠高”以說服儲戶儲蓄，同時必須“足夠低”以激勵借款人借貸。從長遠來看，實現這一點的利率是中性利率。
而隨著時間的推移，有五大因素會影響儲蓄的供給和需求：
生產力成長－如果企業生產力更高，他們就能夠利用有限的資源生產更多的產品。生產力的提高通常與新的投資機會有關，這些機會會增加資本需求，從而推高利率。近年來，生產力成長相當低，導致中性利率下降。
長期停滯－一種關注與總需求相關因素的觀點是“長期停滯假說”。由於經濟基本面的變化，尤其是現代企業運作所需的資本減少、儲蓄增加了，而理想投資卻下降了。因此，低實際利率是一種持久現象。不少經濟學家也將最近的利率趨勢視為世界經濟對新投資的總需求長期不足的證據，並且除非採取重大財政刺激措施，否則利率將在一段時間內保持在低點。
全球儲蓄過剩－隨著世界連結更加緊密，可用儲蓄池變得全球化，使得利率對外國經濟體的資本流動更加敏感。由於這些力量，“全球儲蓄過剩”壓低了中性利率。據相關理論認為，2000年代初，中國等新興市場經濟體的出口導向政策導致資本市場充斥，全球儲蓄供應增加。特別是1990年代新興市場貨幣危機浪潮之後，世界各國央行累積了大量外匯儲備以更好地管理資本流動。外匯存底的累積主要投資於美國國庫券大大增加了儲蓄供應並壓低了中性利率。
如果這些儲蓄和投資趨勢逆轉，中性利率可能會回升。例如，2015年4月，就有經濟學家預測 ，如果全球資本流動趨勢逆轉，利率將趨於上升。事實上， 最近的研究表明，全球儲蓄過剩現象可能正在緩解。
安全資產和風險規避－中性利率下降的其他解釋集中在對安全資產的需求。如果人們變得更加厭惡風險，他們可能會儲蓄更多，作為應對未來經濟衰退的緩衝。這可能會增加對超安全美國國庫券的需求，這種國庫券非常容易買賣，而且違約的可能性非常低，相當於現代人“把現金塞在床墊下”一般安全。一些經濟學家認為 ，2008年全球金融危機後，投資者變得更加厭惡風險，並將更多資金投入安全資產，而不是風險更高的投資項目。此外，一些研究也表明， 風險溢價增加，對安全資產的需求增加是近年來壓低中性利率的主要力量。
人口統計－對許多人來說，儲蓄的最大原因是為退休做準備。因此，人們預期壽命越長，就越應該儲蓄。結果，已開發經濟體預期壽命的延長增加了儲蓄供給，壓低了中性利率。當然，一旦人們退休，他們就會提取儲蓄。但同時，較低的生育率意味著美國勞動力成長更加緩慢，因此提供資本的工人較少，因此對新投資的需求也較少，這也在一定程度上壓低了中性利率。美國、 歐洲和日本的研究人員均表明，人口趨勢對已開發經濟體的利率產生了巨大的下行影響。
中性利率的爭議
隨著聯準會提高利率以抑制通膨，許多人爭論中性利率是否也提高了。紐約聯邦儲備銀行行長約翰威廉斯/John Williams不這麼認為。他在2023 年5月指出，最近對美國和其他已開發經濟體的估計表明，“沒有證據表明，利率非常低的時代已經到來”。此外，在2023年9月的FOMC/聯邦公開市場委員會議上，長期實際中性利率的預測中位數為0.5%，但17 名與會成員中有5名表示，他們認為利率現在為1%或更高。
鑑於中性利率無法直接觀察，政策制定者也必須考慮依靠這個概念來實施貨幣政策有多大用處。在2018年的一次演講中，經濟學家淡化了中性利率的使用。他們強調，中性利率作為一般概念是一個很好的基準，但作為短期利率的精確估計不太有用。
值得注意的是，聯準會主席鮑威爾長期以來一直對過度依賴中性利率來實施貨幣政策持懷疑態度。在聯準會2018年會議上，他認為，鑑於衡量自然利率的不確定性，貨幣政策制定者必須謹慎使用它作為實施貨幣政策的指南。正如內部人士經常所做的那樣，他將中性利率稱為“r-star”。鮑威爾主席在演講中強調，聯準會不應嚴重依賴自然利率的估計來實施貨幣政策，而應採取風險管理方法，平衡過度收緊貨幣政策的風險與過度收緊貨幣政策的風險。在今天確定需要升息多少以減緩通膨時，這一點尤其重要。他表示，“我們認為目前的政策立場是限制性的，對經濟活動、就業和通膨帶來下行壓力。但我們無法確定中性利率，因此貨幣政策約束的精確程度始終存在不確定性。”
但與此同時，我們也應該注意到低中性利率帶來的風險
較低的中性利率使得貨幣政策在經濟衰退時降息的空間較小。正如前財政部長拉里·薩默斯/Larry Summers在2017年哈欽斯中心會議上指出的那樣，聯準會對過去經濟衰退的反應是將名義利率平均降低5.3%。若通貨膨脹率為2%，中性實際利率為1%，名目利率的正常水準將徘徊在3%左右。在這種情況下，聯準會將無法在經濟衰退時將利率降到零之前的近5%。 研究聯準會經濟學家也表明，在中性利率非常低的情況下，聯準會可能不得不在高達40%的情況下將利率降至零。
關於如何處理所謂的零利率下限問題，有一個建議。其中包括使用聯準會的“非常規貨幣工具”，例如量化寬鬆和前瞻性指引。無論如何，只要中性利率保持在較低水平，聯準會就必須在下一次衰退到來時創造性地實施貨幣政策。至於結果如何，我們將持續關注其後續發展。
