要點:
TSMC公司本季的營收和毛利率都達到了公司先前指引的上限，主要得益於本季蘋果新機的出貨以及算力晶片的持續需求，進而帶動了公司的晶片產品在本季度量價齊升。
長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
海豚投研是長橋旗下投研品牌，由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶，圍繞港、美市場核心資產，做跨市場比較研究，以客觀中立、不捧不踩的態度，致力於專業、深度，而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析，希望在用戶投資決策中，發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上，尋找好的管理團隊，在好賽道和好管理中，尋找周期性向上機會。
拒絕狂吹猛踩，拒絕人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的，每次看多的時候，也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證，每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問，每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。
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台積電：「定海神針」 已經無敵？
1.收入端：量價齊升，屢創新高。 2024 年第四季台積電收入實現268.8 億美元，再創新高，接近收入指引區間上限（261-269 億美元）。本季營收季增14.4%，其中出貨量的構面帶來影響+2.4%，出貨均價的構面帶來影響+11.7%。在蘋果新機出貨以及算力晶片需求的推動下，本季度實現量價齊升；
2.毛利及毛利率：均價提升，是毛利率主要推手。 2024 年第四季台積電的毛利率59%，達到指引區間上限（57-59%）。 3nm 與5nm 佔比提升，帶動公司產品均價持續走高。均價的提升，完全覆蓋了成本的成長，進而帶動公司毛利率的持續提升。
3.晶圓結構端：5nm 及以下佔比達六成。智慧型手機和高效能運算，是公司本季營收成長的主要來源。其中本次蘋果新機iPhone16 全系列搭載3nm 晶片，直接帶動本季3nm 營收佔比提升至26%。疊加英偉達Blackwell 等算力晶片的需求，目前公司7nm 及以下的營收佔比已提升至74%。在蘋果和英偉達等美國客戶的帶動下，本季度北美地區營收佔比進一步提升至75%。
4.台積電績效指引：2025 年第一季預期營收250-258 億美元（市場預期245 億美元）及毛利率57-59%（市場預期56.8%）。營收端較上季下滑4%-7%，主要受第一季蘋果手機季節性需求下滑的影響。毛利率端基本上能穩住，主要是受3nm 及5nm 強勁需求的支撐。
海豚君整體觀點：台積電本季業績整體還不錯
該公司本季的營收和毛利率都達到了公司先前指引的上限，主要得益於本季蘋果新機的出貨以及算力晶片的持續需求，進而帶動了公司的晶片產品在本季度量價齊升。
細分產品來看，TSMC本季7nm以下製程佔比進一步提升至74%，尤其是3nm和5nm的需求尤為旺盛。在英特爾從對手轉為客戶以及三星追趕乏力的情況下，當前5nm及以下市場中，台積電基本上是一家獨秀的局面。
對於下個季度，該公司本次給出了25-258 億美元的收入指引和57-59% 的毛利率指引，看似明顯優於市場賣方的一致預期，但與我們看到的核心賣方與市場買方預期（環比-1 到-4% 的下滑）來看，實際收入指引大約4-7% 的下滑幅度指引，並不算特別好。
而下滑一個可能原因是受蘋果產品需求季節性下滑的影響，第一季往往是公司的傳統淡季，另外Blackwell 晶片也沒有進入大規模生產期。而從這次指引來看，營收下滑幅度不大，毛利率也基本上能穩住，公司對算力晶片的需求還是充滿信心的。
海豚君認為台積電股價能在美股夜盤中迎來較高的漲幅，主要是電話會中傳遞的信心：1）劃重點：對2025 年的經營預期：在2024 年做到30% 的年成長的情況下，公司預期2025 年全年營收成長率達到25% 左右（優於市場20%+ 的預期），給市場了一顆「定心丸」。此外，公司的2nm 進展順利，預計也將在2025 年的下半年開始量產；
2）提升的資本開支：公司2025 年的資本開支將進一步提升，將達到380-420 億美元（優於市場預期的38-400 億美元）。 2024 年公司全年資本支出僅有297 億美元，2025 年資本開支額大幅提升，也顯示了公司對先進製程的良好預期，公司將進一步擴大投入；
3）直擊市場傳言：先前市場有公司客戶CoWoS 砍單以及放慢擴產的傳言。而公司這次正面回應，CoWoS 整體仍供不應求，客戶從CoWoS-S 轉入CoWoS-L 也不代表砍單。
從公司對2025 年的成長預期和資本開支看，在打消市場謠言以外，更體現了公司對AI 算力需求以及2nm 工藝量產的信心，這也有望進一步拉開公司與競爭對手的差距。
整體來看，作為半導體產業的定海神針，雖然第一季指引上稍有瑕疵，但四季的穩定發揮，以及對於全年的規劃和指引足夠樂觀，還是能有說服資金不去過度放大短期季度性波動，而去看全年規劃所透露出來的樂觀判斷。
而背後的邏輯核心還是，英特爾和三星勢頭越走越弱，公司在當前5nm 及以下過程代工市場處於絕對領先的地位，為公司贏得了優質客戶和產業鏈話語權。而在AI 賽道上，目前的GPU 和ASIC 無論如何爭，台積電都是繞不開的「金鏟子」。只要算力晶片的需求持續，台積電的績效成長是最具確定性的。
以下是海豚君對台積電的具體分析：
一、收入端：量價齊升，屢創新高
台積電在2024 年第四季實現營收268.8 億美元，再創新高，接近營收指引區間上限（261-269 億美元）。本季營收季增14.4%，主要得益於北美地區蘋果新機的出貨以及下游英偉達等客戶算力晶片的需求拉動。
台積電的季度收入，由於每月經營指標的公佈，市場預期已經充分。而本季台積電收入中，價格和出貨量分別如何變動的呢？
海豚君從量和價的維度，來觀察台積電四季度收入成長的主要動力：
1）量的維度：2024Q4 台積電的晶圓出貨量3,418 千片，季增2.4%。環比出貨量持續成長，主要是蘋果新機出貨以及高效能運算的需求帶動。在出貨量成長的情況下，公司的資本開支在年底也迎來提升。台積電本季的資本開支112.3 億美元，雖然就單季而言相對較高，但2024 年合計資本開支297.6 億美元，仍略低於此前公司「略高於300 億美元」 的預期。
2）價的維度：2024Q4 台積電的晶圓單晶圓收入（等效12 寸片）7,864 美元/片，環比提升11.7%。台積電晶圓出貨均價上升，主要是得益於本季3nm 和5nm 製程佔比的提升。本季公司7nm 以下製程營收佔比已提升至74%。
結合台積電給出的下季度指引，2025 年第一季預期實現營收250-258 億美元（季減4%-7%）。公司第一季營收受蘋果手機季節性需求下滑的影響，在算力晶片等需求的推動下，公司營收季減不全。
二、毛利及毛利率：均價提升，為毛利率主要推動力
台積電在2024 年第四季實現毛利158.6 億美元，季增16.7%。毛利端的季比大幅提升，主要是營收和毛利率的雙雙成長帶動。2024Q4 台積電的毛利率59%，季增1.2pct，略優於市場預期（58.5%），主要得益於3nm 及5nm 晶片出貨成長的帶動公司產品整體均價的提升。
市場對台積電最關心的兩項數據便是，收入和毛利率。由於每月經營數據的公佈，季度收入基本上已被市場預期。而毛利率則是本次季報中，市場關注的焦點之一。海豚君將對分析本季毛利率提升的主要驅動力：
“毛利=單晶圓收入- 固定成本- 變動成本”
1）單片晶圓收入（等效12 寸）：2024Q4 台積電單晶圓收入約7864 美元/片，環比增加824 美元/片。隨著蘋果手機及算力晶片的出貨，本季3nm 和5nm 的合計佔比創新高，達到60%，進一步帶動了公司產品均價的提升；
2）固定成本（折舊攤提）：2024Q4 台積電平均固定成本約1543 美元/片，季減16 美元/片。雖然在資本開支的帶動下，公司折舊攤銷總量持續增加，但產品出貨量的較快提升使得單位固定成本下降；
3）變動成本（其他製造費用）：2024Q4 台積電平均變動成本約1,682 美元/片，季增272 美元/片。隨著3nm 及5nm 產品佔比提升，單位變動成本呈現趨勢提升的情形；
綜合以上拆分，2024Q4 台積電單片毛利4,640 美元/片，季增568 美元。雖然公司產品的單位成本有所提升，但銷售均價的增加完全涵蓋了公司的成本端，最終公司的單位毛利率繼續提升。在本季中，公司產品的單位價格增加了824 美元，而單位成本增加了256 美元。
台積電的收入表現市場先前已有預期，而毛利率是主要關注點。隨著3nm 和5nm 的需求成長，持續帶動公司產品均價的上漲，公司毛利率也有明顯提升。結合公司下季度的指引57-59% 來看，雖然蘋果方面的需求會出現季節性下滑的情況，但英偉達等算力晶片的需求將公司毛利率繼續維持住，海豚君預期公司下季度7nm 以下佔比仍有望維持在7 成以上。
三、晶圓結構端：5nm 以下佔比達六成
3.1 晶圓收入佔比（依應用類型）
智慧型手機和HPC 是台積電最大的收入來源，兩者合計佔88%，是公司下游收入的最大來源。
下游細分應用程式看，隨著本季蘋果新機出貨的增加，智慧型手機業務佔比提升至35%。
公司高效能運算的份額本季依然是最大一項，達53%。而該公司本季的營收也主要來自於兩者的帶動，智慧型手機業務較上季成長17.7%，高效能運算季增了18.9%。
海豚君認為公司給出的下季度收入環比下滑的指引，主要是受智慧型手機業務的影響，其中蘋果方面需求面臨季節性下滑的情況。而高效能運算的需求仍然強勁，主要受英偉達Blackwell、英特爾部分晶片產品等需求推動。
3.2 晶圓收入佔比（依製程節點）
本季7nm 以下的營收佔比持續提升至74%，先進製程端的營收已是公司的核心來源。具體來看，本季公司3nm 營收佔比提升至26%，而5nm 的營收佔比回升至34%。
在蘋果新機iPhone16 全系列搭載3nm 晶片的情況下，本季3nm 佔比進一步提升。另外在算力晶片等需求的帶動下，公司5nm 以下佔比創新高，合計達6 成。
結合公司下季度營收指引看，該公司第一季營收季減主要受蘋果需求季節性波動影響。而同時英偉達Blackwell 產品、高通及聯發科的旗艦產品（對N3E 的需求），以及英特爾部分晶片產品，也將填補公司相關先進製程的利用率。公司營收雖有下滑，但先進製程仍將維持較高的利用率水準。
3.3 晶圓收入佔比（按地區）
從各地區收入來看，北美地區仍是台積電最大的收入來源，營收佔比提升至75%。這是由於北美地區有蘋果、英偉達、AMD、高通等大客戶，使得台積電和美國之間有強烈的商業綁定關係。除北美以外，中國地區和亞太地區是其餘的兩大收入來源，本季佔比分別為9% 和9%。受蘋果新機出貨以及英偉達等算力晶片需求的推動，北美地區的營收佔比再次提升。
結合各公司和產業鏈情況，海豚君認為目前半導體市場的需求仍呈現結構性的特徵。傳統製程受週期影響，未見明顯回暖跡象。除蘋果新機發售的週期性影響外，目前半導體的需求主要在於算力晶片領域對高階製程晶片的需求。
至於GPU 還是ASIC 之爭，其實兩大陣營都是台積電的核心客戶。因此，AI 算力晶片的製造環節難以繞過台積電，公司依然是算力產業鏈中最具確定性的。根據公司的預期，2025 年公司營收成長率可望達到25% 左右，而其中增量主要來自於算力領域的需求成長。
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長橋證券是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。長橋證券致力於鏈接完整的資產，以尖端金融科技為投資者提供新一代移動互聯網證券服務，為各層次投資者提供安全、穩定、豐富、高效的全球投資體驗。令股壇老將與理財新手都能找到更多的投資樂趣，為金融科技業帶來革新的技術與理念。
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