要點:
自從新一代 AI 變革下，Palantir 順勢推出 AIP 平台後，通過 Bootcamp 的加速轉化，一年時間 AI 已經快速基本成為支撐商業收入持續高增長的重要動力。因此 AIP 的推廣進展、實際落地的情況，是市場在財務指標之外最關心的經營數據。
長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
海豚投研是長橋旗下投研品牌，由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶，圍繞港、美市場核心資產，做跨市場比較研究，以客觀中立、不捧不踩的態度，致力於專業、深度，而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析，希望在用戶投資決策中，發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上，尋找好的管理團隊，在好賽道和好管理中，尋找周期性向上機會。
拒絕狂吹猛踩，拒絕人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的，每次看多的時候，也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證，每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問，每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。
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Palantir：AI 信仰票又來送希望了？
距離上個季度發完財報，Palantir 上漲了 50%，而同期納指漲幅還不足 10%。在估值並不低的情況下，Palantir 還能領漲這麼多，主要來自三方面的推動——AIP 客户羣擴大，納入標普 500，以及可能還受益部分 “特朗普交易”（ Peter Thiel、國防開支）。
從最新預期來看，業績發佈之前的 Palantir 估值也已經來到了 Forward P/S 28 倍。因此估值能否持續，財報表現自然就成為了成長邏輯是被暫時 “驗證” 還是暫時 “證偽” 的關鍵節點。
具體來看財報核心信息：
1. 業績蓋章 “增長持續”：和二季度一樣，三季報最大的利好在於，當期利潤超預期的同時，上調全年增長指引。一方面反映 AI 需求的持續性，另一方面展現公司走高的賺錢效應。
管理層預計，2024 年 Palantir 全年收入 28.05～28.5 億，取中位數的話同比增長 28%，超出市場預期。經營利潤則在同步提高經營效率的加持下，指引上調幅度更高一些，預計 2024 年經營利潤 10.54 億～10.58 億。
2. 美國是 “根據地”：雖然收入整體增長不俗，但 Palantir 無論是政府收入，還是商業收入，高增長還是主要依賴美國政府（國防部為主）和美國企業客户。截至 Q3，美國地區收入佔總營收比重已經提高至 69%。
相反，國際市場則增速顯著放緩，尤其是海豚君一直提及的有關信息涉敏的政府收入。國際企業客户雖然沒政府那麼敏感，但可能也會因為 Palantir 方案定製過程中需要提供企業大量的內部經營數據而有所戒備，尤其是對數據安全保護非常關注的歐洲地區。
3. 商業 AI 的 “星辰大海”：如果光有政府收入，要打消市場對高增長可持續性的質疑肯定難。但因為定製化、價格高昂的產品特色，市場也在質疑 Palantir 如何有效實現規模化的產品服務收入。
而自從新一代 AI 變革下，Palantir 順勢推出 AIP 平台後，通過 Bootcamp 的加速轉化，一年時間 AI 已經快速基本成為支撐商業收入持續高增長的重要動力。因此 AIP 的推廣進展、實際落地的情況，是市場在財務指標之外最關心的經營數據。
1）三季度商業收入同比增速較二季度有所放緩，主要是國際市場拖累。核心的美國地區，增速則在基數走高下，維持在 54%，和上季度持平。
2）AIP 的相關進展上，這次財報中沒有披露 Bootcamp 企業數量變化，但從商業客户增量（環比淨增 31 家）來看，基本上也在穩定增長中。本季度 9 月的 AIPCon 5 大會上，不少深度合作的企業客户分享了自己使用 AIP 的成功經驗，從客户類型上來看，受益 AIP 的主要客羣集中在傳統制造領域，通過 AIP 實現了不同經營環節的數字化、智能化，比如供應鏈、存貨管理，動態定價，內部決策等。
4. 前瞻性指標印證增長持續性：Palantir 主要是向客户提供定製化的軟件服務，因此收入在短期內可預期性較強。公司的指引區間也比較窄，隱含收入的確定性較高。雖然近兩個季度指引不斷上提，但提高幅度也在 0-5% 區間。
但也因為這個原因，如果要反映 Palantir 真正的業務增長情況，市場更關注與新增合同相關的指標，比如 TCV（合同總價值）、RPO（剩餘不可撤銷合同額）、客户數量（主要是商業客户）、Billings（當期賬單流水）。
（1）前三者涉及到合作週期的問題，對中長期的增長展望更有幫助：三季度 RPO 繼續加速增長，TCV 增速放緩，後者與去年三季度 AIP 已經開始大力推廣，基數提高有關。但前者包含了還未開票的合同金額，其中長期合同增幅更大，有望支撐 Palantir 的中長期增長。
（2）短期上市場主要關注 Billings 體現出的增長趨勢：三季度 Billings 同比增長 50%，較二季度顯著加速。但遞延收入略微走弱，一方面顯示當期客户用量較多，另一方面同樣顯示出短期已開票收款的新增合同額可能不高。不過由於公司已經給了四季度明確的收入高增長指引，以防季節效應擾動影響判斷，這裏海豚君建議繼續觀察四季度遞延收入的變化。
5. 控費週期已過：三季度 Palantir 因為去年基數高了，經營利潤的同比增速相比上季度進一步放緩，環比增速降至 7%，利潤率環比基本持平。
盈利提升主要來自收入變現的擴張，成本費用都已經走過優化週期，開始重新擴張。本季度毛利率環比繼續下滑了 1.2pct，一定程度上反映了 AI 變革新增的一些投入。不過由於 Palantir 原來產品本身也涉及 AI 的基礎技術，並且 Palantir 不去卷通用大模型，相當於大部分投入已經前置。因此近一年的資本開支和往年相比，反而並不高，意味着後續對毛利率以及研發費用的增長壓力相對可控。
三費中，管理費用增長最慢，費率同比環比均有降低，主要由人員成本的優化帶來。
與業務增長高度聯動的銷售費用和研發費用都有明顯的加速，因此後續的利潤率提升節奏勢必要放緩，原先是開源 + 節流，後續提升動力會更多的依賴 “開源” 上了。
6. 業績指標一覽
海豚君觀點
截至到三季度，Palantir 的基本面順風已經持續一年。一定程度上來説，在 AIP 的高增長邏輯無法證偽、算清，以及沒有黑天鵝事件的情況下，Palantir 短期很難有殺估值的時候。這也是海豚君去年下半年以來，雖然無法理解 Palantir 估值偏離，但也建議輕易不做空的原因。
三季度業績落地，股東們可能也會喘一口氣：支撐估值的核心點，“增長持續性” 上，暫時有了保證。利潤率雖然短期提升會明顯放緩，但在交易成長屬性的當下，也並不是第一關鍵，繼續關注即可。Palantir 這一輪的資本開支並未明顯走高，因此就算提升節奏放緩，守住當前水平可能也並非難事。
儘管對 Palantir 的短期基本面和競爭力優勢沒有擔憂，但海豚君認為 Palantir 的基本面和估值還是得一分為二的看。對於還未有倉位的投資者，從潛在的風險收益角度，我們仍然認為需要謹慎樂觀。
一方面，當下的估值有一些非基本面的因素，比如納入標普 500，比如特朗普交易。
另一方面，雖然 PLTR 的長期看點是 AI，但當下的收入強勁也有美國政府短期需求扎堆的貢獻。此外，AI 市場龐大，但 Palantir 偏定製的產品特殊性，實際上很難對 PLTR 中長期的增長空間做出準確預期。市場基本上只能跟隨公司的指引，通過比較 AIP 的 Bootcamp 邊際變化，來判斷業績 Beat 的可能性。
但當下 EV/Rev=30x（盤後市值 1050 億，25 年收入預期上提 5% 至 35 億），或者 EV/FCF=70x 的估值水平，理論而言確實打入了比較大的增長預期。對於現有股東來説，由於邊際上沒有明確變弱的信號，因此可以繼續享受短期的情緒溢價。但對於未上車的投資者來説，這個風險收益比着實不夠安心。
以下為詳細分析
一、AI 需求不斷，收入加速
三季度實現總營收 7.26 億美元，同比增長 30%，超市場預期（～7.04 億），增速繼續環比上季度拉昇。
Palantir 主要是向客户提供定製化的軟件服務，因此收入在短期內可預期性較強，公司的指引區間也比較窄，隱含收入的確定性較高。
1. 分業務情況
（1）收入貢獻高的還是政府收入：Q3 政府收入同比增長 32.5%，繼續回暖，主要來源於美國政府需求的驅動。在全球局勢升温 + 國防部系統數據化升級的需求推動下，Palantir 今年以來獲取了多個政府合同，而下半年這個趨勢仍然在持續。三季度新增合同中金額相對較大的，就是來自於 DEVCOM 美國陸軍研究實驗室的一份 5 年 1 億美金的合同。
上兩個季度海豚君分別提及的兩個大金額合同（陸軍簽約 2 年 1.78 億美金；國防部數字和 AI 辦公室初始訂單 1.53 億，未來可追加簽約 5 年至 4.8 億美金），也從三季度開始，開始確認計入履行週期。
截至 11 月 3 日（美東時間），四季度已確認的新履約合同規模已經超過三季度的一半，一定程度上，可以體現 Palantir 在政府端收入增長持續性。從目前的合同規模以及授予機構的分佈來看，國防部是 Palantir 在美國政府訂單中，總金額最大的一個機構，直接佔了約 90% 的份額。
與此同時，美國政府收入佔到整體政府收入的 75%（2Q24），佔到總營收的 41%。這意味着無論 Palantir 的 AI 商業夢有多大，至少對於當下和可預見的短期週期內，美國國防部對 Palantir 在支撐增長中的重要性舉足輕重。
顯然，這取決於政府對國防部對預算。當下正值大選投票的最後關鍵期，在之前覆蓋 Palantir 的深度研究中，海豚君提及不同黨派執政時期，對於國防開支預算的態度是不同的。簡單而言，就是共和黨偏積極，民主黨偏謹慎。因此，共和黨代表特朗普如果能夠上任，除了前文我們提及的關於 Peter Thiel 概念的投機情緒原因，對 Palantir 的基本面上而言，特朗普上台會比哈里斯更 “友好”。
（2）商業 AI 的星辰大海：三季度商業收入同比增速 26%，較二季度有所下滑，主要受國際市場拖累。商業收入的增量主要來源於 AIP 帶來的客户需求。（這次財報中沒有披露通過 Bootcamp 參與測試的客户數，但該指標對判斷 AIP 的需求比較關鍵，建議關注下電話會）
雖然參加 Bootcamp 的企業客户並不一定會真正成為 Palantir 的客户，但 AIP 利用 Bootcamp 策略，成功壓縮了整體客户轉化時間（壓縮至 1-3 個月），一定程度上彌補了 Palantir 的規模化劣勢。
Palantir 於今年 9 月召開了 AIPcon 5（第五次會議），披露了 AIP 目前進展。從參會分享經驗的企業客户來看，AIP 主要應用舞台是為傳統制造企業提供深度數據分析的能力，企業可通過 AIP 實現不同經營環節的數字化、智能化，比如供應鏈、存貨管理，動態定價，內部決策等。
二、合同情況：長期合同增長更多
對於軟件公司而言，未來的成長性是估值的核心。但每季度確認的收入，這個指標相對滯後，因此我們建議重點關注新合同的獲取情況，主要表現為合同情況（RPO、TCV）、當期賬單流水（Billings）以及客户數量的增加。
（1）剩餘不可撤銷的未履約合同（RPO）
三季度 Palantir 剩餘合同額 15.7 億美元，環比增加了 2 億。和二季度一樣，三季度同樣是長期合同淨增加較多，這是真正體現增長的地方。（短期合同的增加可能來源於長期合同到期轉短期帶來，而非真正可以明確是外部帶來的需求）
（2）當期賬單流水（Billings）
三季度賬單流水 8.23 億美元，同比 50% 的增長，相比上季度繼續加速。當期出賬單的合同主要體現的是短期需求的波動（包括當期已經確認收入的部分）。雖然結合歷史情況，海豚君認為單個季節的波動從產品競爭力的角度並不能説明太多問題。但因為本身估值不低，因此市場會自然而然對業績更苛刻，因此對這個指標也非常關注。
三季度遞延收入略微走弱，同樣顯示出短期已開票收款的新增合同額可能不高。不過由於公司已經給了四季度明確的收入指引（短期增長有保證），以防季節效應擾動影響判斷，這裏海豚君建議繼續觀察四季度遞延收入的變化。
（3）合同總價值（TCV）
三季度記錄新增的合同總價值為 11 億，同比增長 33%，環比繼續放緩。放緩主要是美國商業合同額因為高基數增速明顯放緩到了 10%，這一點海豚君在上季度的數據中提及了潛在放緩的可能性，而三季度的數據恰好印證了這個判斷預期。
RPO 和 TCV 的統計差異，主要在於客户是否有明確開票付錢，RPO 走高而 TCV 放緩，可能進一步反映了長期合同新增佔大頭的預期。不過短期合同的新增變化，仍然值得關注，這無疑會加大短期收入增速放緩拐點的臨近。
（4）客户增量
而從最直觀的客户數，也偏中長期指標，三季度環比淨增 36 家，其中 31 家來自於商業客户，5 家來自政府機構。
結合<1-4>，海豚君認為，前瞻性指標整體上，繼續體現出了 Palantir 中長期的穩健增長趨勢，但短期或可能有邊際進一步放緩的跡象。具體是季節性波動，還是持續趨勢，值得繼續關注。
三、控費週期已過，利潤率提升節奏放緩
三季度 Palantir 出於扭虧為盈的紅利期尾聲，經營利潤增長至 1.13 億，同比增長 183%，基數走高下，增速明顯放緩。
盈利提升主要來自收入變現的擴張，成本費用都已經走過優化週期，開始重新擴張。本季度毛利率環比繼續下滑了 1.2pct，一定程度上反映了 AI 變革新增的一些投入。不過由於 Palantir 原來產品本身也涉及 AI 的基礎技術，並且 Palantir 不去卷通用大模型，相當於大部分投入已經前置。因此近一年的資本開支和往年相比，反而並不高，意味着後續對毛利率以及研發費用的增長壓力相對可控。這也帶來自由現金流在利潤爆棚下，沒受 Capex 拖累，也迅速拉高。
三費中，管理費用增長最慢，費率同比環比均有降低，從 SBC 費用變化來看，主要由人員優化帶來。
但與業務增長高度聯動的銷售費用和研發費用都有明顯的加速，因此後續的利潤率提升節奏勢必要放緩。上季度管理層在電話會上已經打了預防針——下半年費用還要加速增長，但會保證費用增速低於收入增速。這意味着，原先的 “開源 + 節流” 的雙效提升，後續提升動力需要更多的依賴在收入端 “開源”上了。
最後，在體現公司產品競爭力的指標【contribution margin】=Non-GAAP 毛利潤-NonGAAP 銷售費用】，該指標一般用於高獲客成本公司，來衡量收入對除營業成本、推廣費用之外等視為固定成本的覆蓋力度。也可體現為剔除了推廣營銷拉動作用後，本身產品力的創收表現。
三季度可能因為 AI 增量成本的確認，導致毛利率環比下滑，進而影響了邊際利潤率的提升趨勢，反而下降了 1pct 至 59.7%，而非因產品力變差，過高銷售費用導致（Q3 銷售費率環比持平）。
Longbridge/長橋證券
長橋證券是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。長橋證券致力於鏈接完整的資產，以尖端金融科技為投資者提供新一代移動互聯網證券服務，為各層次投資者提供安全、穩定、豐富、高效的全球投資體驗。令股壇老將與理財新手都能找到更多的投資樂趣，為金融科技業帶來革新的技術與理念。
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