要點:
- Palantir 於 2 月 2 日發佈 2025 年四季度業績，營收同比增長 70%。
- 美國市場收入加速，政府訂單和企業客户需求強勁，國際市場增長乏力。
- 前瞻指標顯示客户數量和合同總價值均有增長，未來業績指引樂觀。
Palantir：再交硬核成績單，AI 應用一哥還能回巔峯嗎？
PLTR 發佈了 2025 年四季度的業績。整體來看很不錯，基本沒啥可挑刺的地方。尤其是 Q4 增長重回加速，包括前瞻指標情況，直接緩解了市場對其高估值所依賴的高增長持續性的擔憂。
不過從盤後的股價反饋來看（上漲不到 7%），市場似乎相對以往更理性一些，如果按照 24 年到 25 年上半年的情緒，至少會來個 10% 以上的漲幅。背後又有什麼影響因素？
先來看財報：
1. 美國市場繼續抗增長大旗：Q4 美國地區合計收入繼續加速狂飆 93%，狠狠回擊見頂擔憂。
（1）美國政府：斬獲大單，淡季不淡
美國政府收入被視作 Palantir 的護城河，本季度主要是前期合同的收入確認，拉動收入增速提高至 60%。12 月 10 日 Palantir 新拿下了一個價值 4.48 億美元的海軍訂單——與美國海軍共同推出 ShipOS，該系統將 Foundry 以及 AIP 技術應用在美國海外作業領域。新財年初始的這一個季度，基本是政府淡季，財年初始一般審批沒那麼快，因此採購需求往往會延後進行。
淡季不淡恰恰印證了海豚君上季度説的採購體系改革反而利好 Palantir 的觀點。除此之外，我們認為美國政府對 Palantir 的預算不斷，可能還與 Palantir 的合作生態聯盟有關，通過與原本已經參與政府項目建設的工業機械、建築、軍事等企業合作，共同給政府提供一個全面的綜合方案。
（2）美國企業：牽手諮詢，複用客户資源
美國企業收入是 Palantir 未來增長的核心動力，也是估值的主要支撐點。四季度美國商業收入加速到 137%，高基數下繼續 “狂飆”。
同樣以合作共贏為主要驅動，Palantir 與頭部諮詢公司合作，比如畢馬威、埃森哲，通過模塊形式插入整體方案中，同時享受他們的客户資源和渠道。
2、國際市場有硬缺陷，靠政府靠不了企業
四季度國際收入主要依賴國際政府（如英國、阿聯酋）的需求，但企業客户的需求低速穩定。我們之前説過，Palantir 的本地保護主義、與美國國防部的深度捆綁，以及本身經營環境問題，從而影響了歐企客户的簽單意願。
3. 前瞻指標也基本無可挑剔：
（1）中長期視角關注 TCV、RPO、客户數量：四季度 TCV（總合同價值）同比增長 137% 達到 42.6 億美金，其中美國商業訂單四季度增長 67.4%，環比放緩，表明短期新籤合同主要在政府端。
RPO 表明上述剩餘合同中已經明確鎖單（無法取消）的金額，Q4 增速飈至 144%。由此説明，客户端正在加速鎖定總價值更高的長期服務。再比較 TCV，新增的政府訂單往往直接鎖定，這要麼是美國本土的新增訂單，要麼是關係較好的政府訂單。結合實際簽單信息的披露，我們猜測這裏的增量主要由應該來自英國政府。
客户數量整體淨增 43 家，其中政府新增 5 個（合作部門），企業新增 38 家，基本來自美國企業。環比看客户淨增加數量有所下降，但合同額和收入確認均在加速增長，體現出人均客單價在漲。
在軟件 SaaS 服務中，在自身沒有漲價的情況下，客單價在漲，更有可能是，產品服務優，老客户粘性提高，因此選擇在原有方案基礎上增加了新服務。
（2）短期上市場主要關注 Billings、NDR 變化：四季度 Billings 同比增長 91%，整體合同負債（含客户定金）環比淨增加近 0.8 億，環比增加。來自老客户的收入淨擴張率 139%，環比繼續提高，恰恰印證了上文對老客户粘性提高的討論。
4. 指引超預期：最後再來看指引，一季度收入預期增長 73%，相比四季度加速，經營利潤率 57%，環比基本持平。另外，公司對 2026 全年的指引增速 60%，利潤率 57.5%。如果管理層繼續秉持一貫偏保守的指引風格，那麼未來實際業績表現還將更炸裂。
5. 業績指標一覽
海豚君觀點
四季度財報體現的是一個新客增加、老客擴容的變現加速期的 Palantir，無論是當期業績還是公司指引、前瞻指標，基本都不錯。
相較上季度財報日，Palantir 市值從近 5000 億的巔峯縮水至盤後的 3800 億。但近兩個季度的業績都證實了，Palantir 的基本面還是很順。因此不論本身估值是否合理，只看邊際變化的話，如果按照 24 年到 25 年上半年那個市場情緒下，Palantir 的這份財報至少值得 10 個點以上的漲幅，而不僅僅是目前 8% 的漲幅。
造成這個前後差異的原因，可能存在市場從去年中旬以來揮之不去的 AI 原生應用顛覆傳統軟件的 “鬼故事” 影響。這種敍事下，Palantir 雖然受益 AI，但可能會被視為被 AI 賦能後的傳統應用，仍被順帶着被擔憂巔峯風險。海豚君認為，Palantir 本身產品偏定製化且非常深、垂，還涉及到複雜的客情關係，被 AI 原生應用顛覆的可能性明顯不高。
相比而言，對TCV 增速、客户淨增加的環比放緩來挑刺；由於習慣了 10-20% 的 Beat 幅度，因此買方預期慣性太高，以及對政府採購增長持續性的不確定，納入標普 500 的利好消化後，增量買盤的自然減少，都更可能是困擾 Palantir 短期走勢的原因。除非 Palantir 某次財報搬出一個更超預期的炸裂成績來對沖上述擔憂。
不過雖然財報後反饋不算太積極，但目前 Palantir 對應更新後的指引預期來看，估值仍然不低。按照 26 年指引經營利潤 41 億，以及積極預期下一般公司實際會 beat 的幅度 10%-20%，也就是 45-49 億 EBIT。
盤後市值 3750 億對應這個業績預期，隱含 76-79x EV/EBIT；若保守一些按照指引來算，則對應 91x EV/EBIT，均要比同行高的多。要撐住估值，就得保持當下增速繼續狂奔二、三年，難度不小，需要信仰加持了。
以下為詳細分析
一、本地依舊撐起增長大旗
四季度實現總營收 14.1 億美元，同比增長 70%，超市場預期（～13.3 億），增速繼續環比上季度拉昇。
Palantir 主要是向客户提供定製化的軟件服務，因此收入在短期內可預期性較強，公司的指引區間也比較窄，隱含收入的確定性較高。不過海豚君兩年跟蹤下來，發現 Palantir 的管理層雖然經常 “口出狂言”，但指引都給偏保守着來給的，當然這大概率也給市場上的買方資金變相抬高了預期。
1. 分業務情況
（1）政府客户收入：美國地區加速
四季度政府客户收入同比增長 60%，增長主力依然是本地政府，並且環比加速增長。國際政府本季度增速放緩，不過仍然屬於高增長區間。
國際政府收入增長 43%，應該與上半年英國、波蘭國防部訂單進入服務期確認帶來。另外 9 月 Palantir 又通過 PWC 英國公司，參與進了一個涉及總金額達到 15 億英鎊的國防框架和公共服務項目。
（2）商業市場：美企需求爆棚，國際企業需求穩定
四季度商業收入同比增速 82%，較亮眼的三季度進一步加速。其中：
美國本土企業收入繼續猛飈至增速 137%，不僅有新客户的滲透，也有老客户的使用粘性提高，留存和擴容需求都不低，淨美元留存率達到 139%（隱含過去 12 個月的老用户支付增長 39%）。
國際企業增長仍然穩定在高個位數，但客户數環比減少 3 家。上季度海豚君就説過，除了本身需求因素外（經濟承壓下，歐企用於創新技術上的預算並不充足），歐洲企業對 Palantir 與美國國防部深度捆綁的操作也有質疑和擔憂。因此國際商業市場未來的增長空間，仍然具備高不確定性。
二、前瞻指標情況：重回加速通道
對於軟件公司而言，未來的成長性是估值的核心。但每季度確認的收入，這個指標相對滯後，因此我們建議重點關注新合同的獲取情況，主要表現為合同情況（RPO、TCV）、當期賬單流水（Billings）以及客户數量的增加。
總體來看，長短期指標均有部分放緩。這放在去年是可以正常看待，但放在當下的估值水平，也難怪市場吹毛求疵了。
（1）剩餘不可撤銷的未履約合同（RPO）：中長期合同大幅增加
四季度 Palantir 剩餘合同額躍至 42 億美元，環比淨增加了近 16 億，這裏麪包含了海軍 ShipOS 4.5 億美元的大單、英國國防部的追加訂單 3.1 億美元，以及企業客户端由 61 家 1000 萬以上的訂單組成。
（2）當期賬單流水（Billings）& 遞延收入：健康，但也有放緩
四季度賬單流水近 15 億美元，同比 91% 的增長，也是受大訂單的簽訂和打款。整體合同負債（含客户定金）環比淨增加，老客户的付費規模擴張率 139%，環比繼續提高，體現老客户粘性加強，升級付費的趨勢。
（3）合同總價值（TCV）：季節間有波動，繼續健康增長
四季度記錄的合同總價值為 42.6 億，同比增長 137%，環比增加 15 億，和 RPO 基本同步。這也説明新增的合同基本都是鎖定的需求，這似對 Palantir 的產品高度認可。
（4）客户增量：增長全靠美國企業
而從最直觀的客户數，也偏中長期指標，四季度環比淨增 43 家，其中 38 家來自於商業客户（基本是本地美企），5 家來自政府。
三、盈利持續改善，來源與產品溢價 + 合作聯盟的渠道複用
四季度 Palantir 實現 GAAP 下經營利潤 5.75 億，三項經營費用中本季度銷售費用、管理費用的增長有明顯下降。最終帶來 GAAP 下經營利潤環比提高了 7 個點，達到 41%，加回折舊和 SBC 後的經調整經營利潤達到 57%。
Palantir 的模式是相對費人手的，而這次效率能繼續提升，可能與合作聯盟一起接項目，Palantir 順便利用合作伙伴成熟的銷售渠道，從而節約的必要的銷售支出。
Palantir 的現金流與合同打款有關，因此會出現季節間的波動。四季度新增了不少合同訂單，正常打款下經營性現金流達到了新高。管理層全年指引現金流 39-41 億（賬上已積存現金達到），當下 3500 億市值對應現金流估值則大概 EV/ FCF=87.5x 的估值仍然不低。
