要點:
- Palantir 發佈 2025 年二季度業績，整體表現亮眼。
- 二季度商業收入同比增長 92%，政府收入增長 43%。
- 管理層上調指引，但隱含增速放緩信號，市場反應平淡。
Palantir：無愧 AI 應用一哥，指引瑕疵不是問題
PLTR Q2 業績依舊亮眼，雖然指引隱含巔峯臨近、放緩在即的跡象，但總體看經營狀態健康，尤其是 Q1 出現的一些問題也基本解決。
考慮到當下政府對 AI 和國防投入的積極態度，以及仍然較大 TAM 的 ToB 空間，因此未來繼續 beat 指引也並非不可能。
具體來看財報核心信息：
1. 美企需求旺盛：ToB 表現最關鍵，也是支撐 Palantir 估值的主要因素。二季度商業收入明顯加速增長，尤其是美國本地企業的需求，同比暴增 92%。
同時，一季度承壓的國際企業需求下滑有所收斂，結合新增訂單情況，預計後續會很快恢復增長。
2. 政府增長無憂：二季度政府收入同比增長 43%，依舊是高景氣。環比看略微減速，不過政府收入並非線性趨勢變化，因此短期波動是常態。在當下政府對 AI 態度以及對國防開支的重視度，未來增長基本無憂。
3. 經營指標健康：再來看具備前瞻意義的運營指標情況，基本都是加速增長的健康狀態。
（1）中長期視角關注 TCV、RPO、客户數量：二季度 TCV（總合同價值）同比增速突然猛拉高到了 140%，除了美國地區一貫翻倍增長外，主要因為國際地區也因為幾筆大金額訂單，出現了爆發式增長——北約、英國國防部以及印尼能源企業等帶來的主要增量。
RPO 表明上述剩餘合同中已經明確鎖單（無法取消）的金額，同樣加速增長。隨着合同履約執行，有望支撐後續收入增長。
客户數的淨增量也不俗，本季度新增大頭來自於美國企業，但政府部門、國際企業的客户增長也是環比加速的。
（2）短期上市場主要關注 Billings、NDR 變化：二季度 Billings 同比增長 54%，超出預期。整體合同負債（含客户定金）環比淨增加近 1 億，來自老客户的收入淨擴張率 128%，環比繼續提高，體現老用户付費升級的變化趨勢。
4. 指引的增長 “瑕疵” 不是問題：最後再來看指引。Palantir 高估值建立在未來的高成長預期上，因此打破估值極限的一個關鍵影響因素，除了當期業績 beat 與否，就是預判增速放緩的信號。
鑑於 Q2 表現，管理層順勢上提指引，但隱含 Q4 增速環比略有放緩，以及盈利改善放緩的信號，這可能是導致市場反應平淡的主要瑕疵。如果未來增速保持 30%，利潤率無改善甚至還有壓力的情況下，那麼當下 60x PS 就更加刺眼了。
但撇開估值的波動，海豚君認為，所謂的瑕疵並不是問題——軟件收入的確認存在短期波動，公司的成長性還是得看訂單情況，尤其是 “已鎖定” 部分。
而 Palantir 的訂單狀況非常良好，轉化新客户的同時，老客户還在升級付費，説明 Palantir 的產品競爭力依然領先，核心邏輯並未有削弱。
5. 業績指標一覽
海豚君觀點
景氣週期內，Palantir 的基本面很難有什麼大問題，包括這次指引隱含的所謂放緩信號，在管理層一貫謹慎不激進的指引風格下，其實並不是什麼值得憂慮的問題。
無非就是估值高處不勝寒。一季度因為國際收入不及預期，績後股價崩潰下跌 12%。雖然海豚君認為 Palantir 存在較高的估值溢價，但對 Palantir 當下基本面的景氣度是毫不懷疑的，這也是我們當時認為，儘管相對高估，但估值不會因為國際收入 miss 而被擊潰。
判斷的核心邏輯，就是通過看運營指標，來認定 Palantir 在可觸達市場中的產品競爭優勢並未發生變化。因此回過來看 Q2 的情況，關於合同額新增/剩餘、新客户滲透，以及老客户粘性所對應的指標來看，均是環比進一步改善的健康狀態。由此説明，Palantir 所處的仍然是景氣度無需擔憂的前沿位置。
但落到估值上，當前短期高估的狀態，也並非與基本面完全脱離。除了稀缺性（競爭力），海豚君認為，關鍵還在於對 Palantir 可觸達市場 TAM 大小的定義。保守派將 Palantir 的 TAM 圈定在數據和開發者工具，一個大約 1000 億的市場（Gartner）。
那麼目前 Palantir 年入 40-50 億的水平，已經佔到了 5% 的市場規模，這對其中更加細分的，一個高客單價、偏定製的數據分析需求而言，市佔率已然不低。但樂觀派對 Palantir 的 TAM 定義在更廣泛的 1 萬美金的軟件市場。
因此核心就是看 Palantir 的能力圈拓展，尤其是藉助 AI 的機遇。至少短期而言，在競爭優勢絕對領先下，海豚君傾向於 Palantir 有拓展業務範圍的能力，但並非一蹴而就，需要給足耐心。
對於 Palantir 的目標客户，也就是依賴流程管理或數據分析的傳統企業而言（如醫療、金融等），Palantir 的 AI+ 解決方案，能夠提供一個相對完善的功能和配套專業服務，簡化部署難度，加速客户的內部業務效率提升。
以下為詳細分析
- 依舊是景氣週期
二季度實現總營收突破 10 億美元，同比增長 48%，超市場預期（～9.4 億），增速繼續環比上季度拉昇。
Palantir 主要是向客户提供定製化的軟件服務，因此收入在短期內可預期性較強，公司的指引區間也比較窄，隱含收入的確定性較高。但連續多個季度超出指引上限，還是體現出了客户對 AIP 和 Foundry 的旺盛需求。
1. 分業務情況
（1）政府客户收入：國內國外均加速
二季度政府客户收入同比增長 49%，增長主力依然是美國政府，國際政府增速略微放緩，但依然是高增長。
美國政府本季度主要新簽了兩個合同，一個是美國太空部隊 2.18 億美元訂單，支持多域作戰協同（Maven 智能系統合同）；另一個是是與陸軍簽署的十年價值 100 億美元的合同（整合原有 75 份零散合同），深化長期合作。
國際政府的增長驅動應該還是前幾個季度陸續簽署合作的德、英、法、瑞典等歐洲國家，本身處於國防開支擴張階段。與此同時，本季度同樣新簽了北約、英國政府（加單）的合同。
政府部分採購 Palantir 的產品，提高數據分析決策、國防作戰能力是主要目的，近年來隨着 AI 技術完善，也開始出現提高工作效率的需求。但由於政府的項目往往含有多個功能需求，不僅是軟件能力，還包括硬件基礎，但這種集成性的需求往往會找一個長期合作的大型解決方案商，然後再由方案商去內部解決或尋找分包。
但政府對軟件合規要求極高，中小軟件商需要承擔較高的審查合規成本。Palantir 還專門提出了 FedStart 計劃：
即利用自身的合規許可優勢，結合 Apollo 雲，讓第三方應用可以像部署到 AWS 一樣，進入到符合政府合規需求的開發部署環境提供服務。與其他技術供應商，為美國政府（國防、情報、民安等部門）聯合提供一套整體的解決方案，在自身絕對優勢的技術領域（跨結構數據分析決策、流程管理等），規模化滿足更多政府需求。
這種生態合作方式，Palantir 相當於擺脱了單一功能產品的波動影響，而是成為一個收託管與合規服務費的平台。一方面變相延展了自己的生態能力圈（間接穩固了自身競爭力），另一方面則可以獲得一個相對平滑穩增長的創收。目前已經有三十餘家軟件商加入 FedStart 計劃。
（2）商業市場：國際市場恢復增長在即
二季度商業收入同比增速 47%，再次加速。其中：
美國本土企業收入非常亮眼，增速提高至 93%，醫療、金融、地產等行業的一些龍頭都與 Palantir 簽署了合作，內部業務提效顯著。本季度與 The Nuclear Company 簽署價值 1 億美金 5 年期合約，將共同開發和部署 NOS，這是首個專為核電建設打造的人工智能驅動的實時軟件系統。
上季度表現不佳的國際企業（表現歐洲市場需求疲軟），這個季度雖然還在下滑，但結合訂單情況來看，預計很快恢復增長，具體可看看電話會的信息披露。
二、合同情況：加速擴張
對於軟件公司而言，未來的成長性是估值的核心。但每季度確認的收入，這個指標相對滯後，因此我們建議重點關注新合同的獲取情況，主要表現為合同情況（RPO、TCV）、當期賬單流水（Billings）以及客户數量的增加。
（1）剩餘不可撤銷的未履約合同（RPO）：中長期合同新增額邊際擴張
二季度 Palantir 剩餘合同額 24.2 億美元，環比增加了 5.2 億，優於上季度。其中，長期合同淨增較多。
（2）當期賬單流水（Billings）& 遞延收入：增長回暖
二季度賬單流水 11 億美元，同比 54% 的增長，整體合同負債（含客户定金）環比淨增加，老客户的付費規模擴張率 128%，環比繼續提高，體現老客户粘性加強，升級付費的趨勢。
（3）合同總價值（TCV）：季節間有波動，繼續健康增長
二季度記錄新增的合同總價值為 22.7 億，同比突然爆拉 140%，主要是北約、英國政府等國際訂單新增帶來。
（4）客户增量：增長全靠美國企業
而從最直觀的客户數，也偏中長期指標，二季度環比淨增 80 家，其中 70 家來自於商業客户，53 家來自美企。
三、盈利改善速度減慢
二季度 Palantir 實現 GAAP 下經營利潤 2.7 億，三項經營費用繼續維持在 20% 左右的同比增長，但低於收入增速，因此利潤率提升。SBC 增幅不高，但同期市值爬升不少，因此可能在同步進行員工優化。最後經調整經營利潤率 48%，繼續改善。
從 Q3 以及全年指引來看，Q3 經營利潤率，因為人員補充而導致環比下降。不過指引也同時表明，利潤率在 Q4 會有一些恢復。
但海豚君傾向於認為，利潤率的改善在當下並非第一目標，擴大 TAM 和市佔率才是維持成長性的關鍵，因此短期利潤波動，市場容忍度應該會相對較高。
Palantir 的現金流與合同打款有關，因此會出現季節間的波動。二季度新增合同較多，流入的打款自然增加。管理層全年指引現金流 18-20 億，假設明年現金流仍有 40% 的增速，那麼當下 EV/ FCF=125x 的估值，也是隱含了太多積極預期。
