要點:
出於對打擊帳戶共享、廣告收入、漲價效應的積極預期，奈飛NFLX公司在上季度基礎上，再次提高了自己的增速和利潤率指引，收入從14% 提高至15%，經營利潤從25%提高至26%。但由於市場預期本身也不低，實質利好沒有，主要是提振市場對其的成長信心。
長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
海豚投研是長橋旗下投研品牌，由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶，圍繞港、美市場核心資產，做跨市場比較研究，以客觀中立、不捧不踩的態度，致力於專業、深度，而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析，希望在用戶投資決策中，發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上，尋找好的管理團隊，在好賽道和好管理中，尋找周期性向上機會。
拒絕狂吹猛踩，拒絕人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的，每次看多的時候，也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證，每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問，每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。
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答卷不差但預期更高，奈飛會是M7的預演嗎？
抗住了市場的高預期，奈飛交出了一份基本達標的成績單。不過因為擁有定價權的買方預期原本就比較樂觀，因此業績發布後市場反應平淡。
但海豚君認為，第二季業績其實表現不錯，營收指引低於預期也並非核心利空，主要在於關鍵指標——付費用戶淨增在淡季收穫了805 萬用戶，相比Q1 季節性下滑趨勢明顯好於往年情況。
雖然第三季用戶數指引同樣沒有驚喜，但出於短期穩定的競爭環境，以及下半年奈飛慣常的旺季週期，海豚君會偏積極一些。
財報核心要點：
1. 用戶成長：Q2 不錯，Q3 或減弱趨勢
二季奈飛用戶淨增加805 萬，雖然只是小幅高於機構預期，基本上符合買方預期，但與往年的季節性變化來看，還是「超預期」 的。
市場預期也是跟著第三方資料揭露的表現一步步抬高。在一季報公佈的4 月底，市場對第二季的用戶成長預期還只有450 萬。對於Q3 指引，管理階層預計會低於高基數的3Q23（876 萬），這在市場大部分預期之內。
但如果環比Q2（805 萬）來看，可能就稍顯遜色了，畢竟三、四季度是公認的奈飛旺季，往年三季度相比第二季度在用戶增加人數上會有明顯拉升。
2. 驅動用戶成長來源？內容國際化
受益打擊帳戶共享策略的北美地區，第二季在漲價效應體現後放緩了成長腳步，亞洲回到用戶成長的第一來源。
從第三方數據來看，日本、印尼、印度等地是成長最高的國家地區。這幾個地區恰恰都是奈飛滲透率相對較低的地區，因此去年著重對這些地區做了一些推進。除了一些通用的獲客策略外，還加大了本地內容的投資製作，例如3 月底印度節目《The Great Indian Kapil Show》開播，成為第二季播放量靠前的內容。
3. 廣告用戶佔比進一步提升
雖然部分歐美地區近半年有過漲價，但從人均付費金額上來看，並不存在「表面上」 的漲價效應，各地區除了拉美因為本身漲價幅度較大，ARPU還能勉強增長外，其他地區的ARPU 都存在於季比下降。
這反映了背後廣告層用戶佔比的提升。目前廣告庫存還未加滿下，更低會員費的廣告層用戶，自然會拖累整體ARPU。
公司披露，目前在落地廣告層的市場地區裡，選擇廣告層的用戶佔比已經達到了45%（上季度是40%），廣告用戶規模季度環比增速為34%，市場預期2024 年底會有4000 萬左右的廣告用戶規模。
4. 再次提高收入獲利指引
第二季公司經營利潤26 億，較去年同期成長42%。主要源自於在營收穩定雙位數成長17% 的狀態下，繼續控制費用開支。但毛利率略為走低，與影視投資增加，內容攤提加速回歸成長有關。
出於對打擊帳戶共享、廣告收入、漲價效應的積極預期，公司在上季度基礎上，再次提高了自己的增速和利潤率指引，收入從14% 提高至15%，經營利潤從25%提高至26%。但由於市場預期本身也不低，實質利好沒有，主要是提振市場對其的成長信心。
投資增加同樣也對當期自由現金流產生影響，因此儘管收入、利潤成長均有提高，但公司對自由現金流的指引並未相應調高。
5. 錢不多也要回購
我們都知道歷史上奈飛發債融資多次，因為早期利潤較薄的時候，龐大的內容投資需要先墊資才能推進。由於身處新一輪的投資週期，奈飛手上完全閒置的餘錢並不算多。
截至Q2 末，公司帳上現金+ 短期投資67 億美元，下半年預計30 億自由現金流流入，但需要投出去85 億內容製作，以及18 億債務將於一年內到期，這樣就可能有6億的資金缺口。
但儘管如此，奈飛在Q2 股價高點還是繼續維持了回購動作——耗費16 億，回購了260 萬股。因此如果要繼續維持這個回購節奏，那就不排除奈飛可能要進行新的債券融資。不過由於目前事實上的債券融資成本又很高，所以真正的可能是回購節奏無以為繼。
6. 業績指標一覽
和第一季一樣，第二季報同樣存在買方預期太高，使得當期業績表現「平平」、下季指引失望的問題。不過近兩週奈飛的估價已經隨Big tech 一起回調了一些，因此沒有像Q1 出現崩盤。
海豚君認為，單看第二季的業績，還是非常不錯的，尤其是關鍵指標──訂閱用戶數，在相對內容淡季達到了投資人樂觀預期的水平。
至於指引的miss，海豚君認為可以暫時淡定一些，核心在於競爭環境還未有大變化：至少在今年以內，傳統影視巨頭還未走過罷工、為了減虧而縮減投資後的內容荒，行業內會存在著一個相對鬆弛的競爭環境，這對於優質內容存貨較多奈飛來說，是一個紅利期。
但估值上我們認為還是處於一個中性不高估，但空間偏雞肋的位置。不過市場預期比海豚君明顯要更樂觀一些，預計2024-2027 年利潤CAGR 增速在30% 以上，取決於對廣告、以及奈飛通過特定內容，比如體育，來進一步搶佔市場份額的信心。
海豚君對今年奈飛的用戶成長偏積極，但今年之後的成長趨勢保持謹慎，主要源自於傳統內容以及Big tech 的串流平台，會逐步走過因減虧調整、好萊塢罷工對影視內容投資的影響，度過內容荒階段。
奈飛這兩年的成長故事，有剪線大趨勢推動，但無論是打擊帳戶共享還是推出廣告層，能夠靠並不高的內容投資來獲得順利的用戶滲透、盈利穩步提升，本質上還是競爭格局相對2022 年有明顯放緩的原因帶來。
因此競爭環境何時重新回歸緊繃，也是趨勢變盤的轉捩點。也就是在這個問題上，海豚君會相對謹慎一些，更傾向於等待一個好價格。
一、用戶成長：Q2 不錯，Q3 或有紅利減弱
第二季訂閱用戶淨增加805 萬，超出彭博一致預期的490 萬。不過頭部機構最新預期已經拔高到600-700 萬，而投資者預期更高，希望增加800 萬以上，因此「超預期」 的含金量就沒那麼高了。用戶增加仍是源自於打擊帳號密碼分享，和廣告套餐的推出。
分地區來看，北美成長較上季走弱，或與廣告套餐推廣紅利減弱、漲價影響有關；其他地區上，亞洲則持續成為成長主力，其中日本、印度、印尼增幅較大。
公司計劃繼續向更多的地區推進廣告套餐，截至Q2，在已引進廣告套餐的地區中，廣告用戶佔比45%，用戶規模環比上季度增長35%（3Q23、4Q23、1Q24 環比增速均為70%、70%、67%），雖然成長速度有些減弱，但隱含規模應該已經超過了4,000 萬。
對於2024 年三季度，公司預計會弱於3Q23（即小於876 萬）。雖然市場一致預期只有518 萬，但結合Q2 相對淡季有800 萬的增量，Q3 也只有800 多萬，部分樂觀的買方估計會有一些失望。
Q2、Q3 用戶數的逆季節性變化趨勢，實際上也反映出打擊帳戶共享和廣告用戶的紅利有一定減弱，尤其是前者，原本奈飛自己就預估整體也就1 億的帳戶共享用戶有希望被轉化。廣告用戶則預期在新興市場還有進一步開拓空間。
如我們所預料，第二季主要火的劇是後半季的《Bridgerton》第三季，此外就是《Baby Reindeer: Limited Series》以及《Queen of tears》等。
三季度，奈飛自製的拳擊節目《Jake Paul vs Mike Tyson》將上線，算是奈飛加速版面運動內容的重要動作。劇集內容上，三、四季是慣例的內容旺季，因此數量不會少。因此儘管公司給了並未超預期的指引，但海豚君認為三、四季用戶成長仍然是可以期待。
中長線上，主要的邏輯還是串流媒體對有線電視的取代，以及奈飛在串流媒體上保持競爭優勢和行業領先地位。從Nielsen 數據來看，第二季串流收視份額已提升到40%，突破新高。
二、北美用戶放緩，新興市場重回成長主力
二季奈飛共實現營收95.6 億美元，年增16.8%，季增。 DVD 業務繼公司宣佈在三季末徹底關閉後已經歸零。
串流媒體業務的成長主要還是靠用戶規模拉動。雖然部分歐美地區近半年有過漲價，但從人均付費金額上來看，並不存在「表面上」 的漲價效應，各地區除了拉美因為本身漲價幅度較大，ARPU 還能勉強增長外，其他地區的ARPU 都存在於季比下降。
這背後其實體現了廣告層用戶佔比的提升。目前廣告庫存還未加滿下，更低會員費的廣告層用戶，自然會拖累整體ARPU。
公司披露，目前在落地廣告層的市場地區裡，選擇廣告層的用戶佔比已經達到了45%（上季度是40%），廣告用戶規模季度環比增速為34%，市場預期2024 年底會有4000 萬左右的廣告用戶規模。
奈飛預計2025 年廣告收入將成為公司創收的強力支撐，市場預計目前廣告收入已佔3%-5% 區間。但廣告的變現能力與流量高度相關，因此公司目前策略放在擴大用戶規模的方向是正確的。例如複製英法法、北美的路線，加快取消基礎套餐，並推進廣告套餐在更多的地區落地。
雖然短期難免會拉低人均ARPU，但從Hulu 的經驗來看，長遠廣告用戶的單用戶價值ARPU 會高於基礎用戶，因此變相的為公司提高了變現效率，也就是獲利空間。
但奈飛要證明自己的廣告轉換率還得投入更多的基礎技術或是和外部廣告公司合作，畢竟後面不只和YouTube，還要和Google、Amazon 等直面競爭。
三、競爭緩解短期仍鬆弛
海豚君在這幾次財報中多次提及，多種原因導致的行業競爭放緩，對於本身有內容優勢的奈飛來說，是妥妥的紅利期，海豚君在去年四季財報點評《奈飛：內容霸主家底厚，真金不怕火煉》有詳細討論，這裡不做贅述。
在先前的討論中，海豚君判斷今年之內奈飛都將處於一個舒適區。兩個季度下來，用戶成長和獲利提升的路徑和趨勢，甚至超越我們的預期。
從Nielsen 的數據也能看出，奈飛的收視份額也慢慢爬到了歷史新高的水平8.4%。對於接下來半年的內容旺季，海豚君仍認為，短期上奈飛還是會繼續保持競爭優勢，提高競爭市佔率。
不過，除了傳統影視巨頭外，從上圖收視時間佔比來看，YouTube 也在同步提升份額，已經達到9.9%。雖然兩者對於用戶來說，主要功能/內容上有明顯區別，但無論是在用戶時長搶奪上，還是結合近期以來YouTube 在圍繞家庭聯網TV 上廣告播放的一些動作，預計後面也會有專業影視內容投資的計劃，都說明兩者也開始有越來越多的競爭關係。
奈飛在財報中也多次提及了YouTube，二季報中，公司認為由於自己的優質內容片段在YouTube 上傳播比較廣，因此自信自己在專業內容這一塊，存在絕對優勢，並希望能夠在包括「有線+ 串流媒體」 合計80% 的收視時長中不斷搶奪份額。
四、加速內容投資，現金流受影響
奈飛年初定下今年170 億內容投資的目標，上半年花了83 億，也就是49%。其中第二季環比第一季的投入規模增加了8 億，進而反映到內容資產規模上開始不再萎縮，重回成長。
內容投入增加能充實中期的內容儲備，但對短期的自由現金流也會帶來影響。第二季自由現金流12 億，季減43%。而公司雖然繼續提高了收入、利潤率指引，但是並未提高全年自由現金流的目標規模（60 億）。
但這個其實在年初公司定下投入目標時就應該有所預期，只是部分按照現金流給估值的資金，第一時間看到現金流下滑太猛而難免有所介懷。
海豚君則對進入新一輪內容投資週期的態度，會相對積極一些。同業內容荒下面臨的成長問題，會更加讓人頭大。更何況奈飛的高估值建立在高成長上，沒有優質充實的內容庫做後盾，前端運用手段來達到獲客轉換的目的，只會引來用戶反感，參照上兩個季度的Disney+。
五、嚴控費用帶來獲利大幅成長
奈飛第二季實現經營利潤26.03 億，較去年大幅增加43%，利潤率較上季略有走低，但較去年同期提高5pct。拆分來看，主要是內容成本攤提增加對毛利率的影響，而經營費用上，則繼續嚴格控制。因此在營收17% 成長上，利潤成長維持高速。
除了嚴控費用，奈飛的內容優勢帶來的競爭優勢，也帶來了更高的獲利能力。出於對2024 年內容儲備的自信，連續三個季度，管理階層再次將2024 年的經營利潤率目標從25% 進一步提高至26%。
Longbridge/長橋證券
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