要點:
奈飛內容優勢帶來競爭優勢，競爭優勢帶來更高的盈利能力。出於對 2024 年內容儲備的自信，管理層將原來 2024 年的經營利潤率目標從 22% 提高到 23% 以後再次提高至 24%，這無疑會給市場帶來極大的投資信心。
長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
海豚投研是長橋旗下投研品牌，由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶，圍繞港、美市場核心資產，做跨市場比較研究，以客觀中立、不捧不踩的態度，致力於專業、深度，而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析，希望在用戶投資決策中，發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上，尋找好的管理團隊，在好賽道和好管理中，尋找周期性向上機會。
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Netflix奈飛北京時間 1 月 24 日凌晨發佈了 2023 年第四季度財報。四季度用户增長再次炸裂，打擊賬户共享和廣告套餐加大力度的推行 + 罷工後同行內容告急 + 本身的內容旺季，多重利好因素疊加，使得奈飛訂閲用户單季增長 1312 萬人，歷史上僅次於 2020 年一季度疫情剛來的超級紅利期。
除此之外，盈利端也是顯著好於市場預期。雖然有罷工導致的投入產出錯峯影響，但通過打擊賬户共享、廣告套餐吸引而來的新用户能夠穩定留存下來，本質上還是和奈飛相比同行更龐大的歷史內容庫息息相關，這也是奈飛一直以來的最核心的競爭優勢。
展望 2024 年，除了繼續擴大劇集和電影內容的投入外，公司還將着重在體育、直播節目、遊戲等內容領域繼續押注。商業模式上，則通過廣告套餐擴大用户範圍，雖然廣告收入佔比還較小，但公司期望 2025 年廣告收入能對總營收產生一個有力支撐。
以及在有多種變現方式後，公司對利潤率也有了更高的目標，預計 2024 年經營利潤率從 22%~23% 提高至 24%。
具體來看：
1、用户單季增長 “歷史第二高”
四季度奈飛的訂閲用户淨增加 1312 萬，顯著超出公司的指引（淨增加數與 Q3 的 876 萬相似）。雖然因為有第三方平台統計的 app 下載數據，已經顯示用户增長的強勁，但從實際增長情況來看，奈飛打擊賬户共享以及大力推行廣告套餐的策略，實行效果再次刷新市場想象力。
2024 年一季度仍然沒有給明確的用户指引，但管理層預估會有季節性回落（低於 23Q4），但肯定會高於去年同期水平（1Q23 +175 萬）。目前市場預期在 430 萬左右，海豚君認為，從四季度的內容熱度延續，以及打擊賬户共享和廣告套餐的推廣力度來看，整體超預期不難。
2、漲價暫未見影響，廣告是今年戰略重點
廣告套餐以及打擊賬户共享的方案推出後，在對價格更敏感但 ARPU 較低的發展中國家地區會有更明顯的用户拉動效果，因此變相拉低了整體 ARPU 水平。
10 月雖然對美國、英國、法國漲價，但從用户增量來看，似乎並沒有影響。可能與漲價生效時間較短（僅1 個月）、同期內容相對優勢有關。提價對用户的現有購買力是否有影響，意味着提價是否還有空間，這可以繼續觀察一個季度。
不過公司提及，今年將繼續大力推進廣告計劃，包括在更多成熟地區取消基礎套餐，因此在廣告變現有顯著規模之前，整體的 ARPU 會有短期的承壓。
3、收入加速改善，今年雙位數增長
用户的大幅增長，ARPU 略微同比下降，相互抵消下使得四季度奈飛總營收仍然實現 12.5% 的同比增長，小幅超預期。公司對今年一季度的收入預期在 92.4 億，同比增速 13%，相比四季度略有加速。
戰略上，奈飛希望未來廣告收入能夠成為公司創收的有力支撐。市場預期，2023 年奈飛的廣告收入僅佔總營收的 2%。如果對比 Hulu 的 36% 和 Spotify 的 13%，奈飛的廣告業務仍然有不小的挖掘空間。
4、盈利能力提升本質是競爭優勢
奈飛四季度實現經營利潤 14.96 億，同比大幅增加 172%。不過這裏麪包含了因為罷工影響導致的投入產出錯配的因素（減少內容排期，攤銷成本同比下降）。
但能夠在當季內容數量遜色往年的情況下，還能吸引新用户並留存從而實現收入的加速增長，足以可見奈飛的歷史內容庫優勢。
繼上季度提高盈利目標後，處於對 2024 年內容儲備的信心，本季度管理層再次提高對利潤率目標，從 22%~23% 提高至 24%。
5、今年將重回內容投資週期
上季度因為罷工影響，部分內容投資暫時停擺，因此內容支出加速下滑，內容資產規模也環比下滑。但四季度已經出現了一些變化。
雖然罷工結束在 11 月，但四季度內容投資下滑的趨勢已經相比前三季度顯著放緩，並且支出絕對額環比走高。公司表示，罷工對內容投資的影響大概是 10 億的支出延緩，加上罷工後一些人員成本上升，預計今年內容攤銷將回到個位數增長，內容投資將從 2023 年的 140 億恢復至 170 億。
四季度公司自由現金流入 15.8 億，全年 69 億超出上季度已經提高後的目標 65 億。四季度公司回購了 550 萬股，耗用資金 25 億，與三季度的回購力度持平。截止四季度末，9 月獲批的 100 億回購額度還有 84 億。
海豚君觀點
奈飛又是一個用户增長炸裂的季度。這兩個季度的情況，充分證明了奈飛的內容競爭力——數量多、質量高。在新內容儲備同樣受到偶發事件影響的時候，奈飛的歷史內容庫反而能夠放大競爭優勢。
另一方面，打擊賬户共享和廣告套餐的獲客效果超預期，也能夠説明行業的增長潛力，還有想象空間。
目前奈飛走出罷工擾動，重新迴歸正常的內容投資週期。早投資早收穫，在傳統影視巨頭一隻腳還陷在傳統渠道衰落的泥潭裏時，奈飛至少有很大希望在 2024 年繼續維持自己的行業優勢。
估值上，從盤後拉漲後的市值來看，目前對應 2024 年 PE 28 倍，未來三年利潤的年均複合增速有望保持在 18% 左右，因此整體估值仍然是中性偏高區域。短期基本面順風時，穩住估值不難，但在下半年同行的競爭力逐步恢復時則需要重點關注邊際走弱的風險。
一、用户單季增長 “歷史第二高”
四季度訂閲用户淨增加 1312 萬，超出市場預期的 890 萬。用户增加仍然是源於今年以來在全球 100 多個國家推出的打擊賬户共享的措施，以及在新興市場地區效果更好的廣告套餐。
分地區來看，四大地區用户增長全都超預期。不同於以往的認知，這次歐美地區是增長主力，北美和歐洲分別增加了 281 萬和 510 萬人。海豚君認為，除了打擊賬户共享的效果外，也與 7 月以來，奈飛逐步在美國、英國等歐美成熟地區，取消基礎套餐來擴大廣告套餐覆蓋範圍有一定關係。
廣告套餐的推廣是 2022 年底開始推行，5 月達到 500 萬，11 月達到 1500 萬，近期宣佈已經達到了 2300 萬。從第三方數據來看，美國新增註冊的用户中，選用廣告套餐的用户已經佔了 30%。
對於 2024 年開年第一個季度，公司仍然沒有給具體的用户指引，但也給了一個大致區別——季節性低於四季度（1312 萬），但高於 2023 年一季度（175 萬）。
海豚君認為，雖然一季度一般是奈飛的淡季，但四季度一些劇集在 Q4 發佈較晚，預計一季度還有熱度延續，以及從當下的同行內容排期以及奈飛對廣告套餐的推廣力度（計劃繼續在一些地區取消基礎付費套餐）來看，整體超預期不難。
連番兩次用户大超預期，短期內市場可能會減少對視頻流媒體平台期的擔憂。尤其是在四季度美國、英國、法國等核心地區再次漲價的情況下，還能有 2020 年疫情紅利期的增長水平，説明奈飛甚至整個流媒體的滲透空間仍然充滿想象力——逐步取代傳統渠道。
截至 2023 年底，奈飛總用户數超過了 2.6 億，但這次管理層再次強調了中長期目標 5 億的用户規模（不含中國、俄羅斯），認為奈飛在各地區的電視收視份額還不足 10%，未來有望進一步替代傳統渠道。
海豚君認為，2023 年下半年的用户擴張也有一些公司外部的刺激因素，其中同行降本增效的壓力、罷工對同行內容庫的影響，都有助於競爭放緩。因此反過來，當行業競爭重新恢復後，奈飛的用户增長可能至少不會像當下這麼輕鬆，5 億用户仍然任重而道遠。
二、漲價暫未見影響，廣告是今年戰略重點
四季度奈飛共實現營收 88.3 億美元，同比增長 12.5%，環比繼續加速。
細分業務來看，流媒體收入（訂閲 + 廣告）88.3 億美元，同比增長 12.8%，主要由用户量拉動；DVD 業務在公司宣佈在三季度末徹底關閉後，本季度已經歸零。
上季度財報發佈後公司立即對美國、英國、法國地區進行了漲價，雖然漲價時間還不長，但從用户增長來看，似乎沒有影響，可繼續觀察下季度情況。其他地區大多數還是在年初降價影響週期內，再加上廣告套餐本身價格也偏低，因此除了美國地區 ARPU（單用户付費金額）繼續增長外，其他地區環比都有所滑落。
戰略上，奈飛希望未來廣告收入能夠成為公司創收的有力支撐。目前廣告收入還非常小，市場預計 2023 年只有 5 億左右，這隻佔總營收的 2%。如果從 Hulu、Spotify 等流媒體的業務結構來看（廣告收入佔比分別為 36%、13%），奈飛的廣告收入在未來仍然有希望貢獻不小的收入份額。
廣告的變現能力與流量高度相關。截至今年年初，奈飛廣告用户剛達到 2300 萬，而且其中大部分是非美國地區的用户。這不僅低於同行，比如 Disney 的 5000 萬，和 YouTube（20 億）、TikTok（15 億）以及 Instagram Reels（20 億）更是不能比。因此，擴大廣告用户規模是公司的重點戰略。
這也意味着，在廣告變現成一定規模之前，奈飛的用户 ARPU 在非漲價區或者説是在主力做廣告用户的區域，大概率會進一步降低。如果在此期間同行競爭力恢復，影響了用户增量，那可能也會對業績端產生影響，尤其是盈利水平。
那麼同行競爭什麼時候重新迴歸緊繃？
三、短期仍有競爭放緩的紅利
流媒體的內外部競爭一直存在，但去年奈飛主要享受了兩波競爭放緩的 “特殊紅利”：
（1）傳統媒體衰落，同行縮減投資
奈飛的同行有不少本身就是傳統影視媒體公司，有線電視業務衰落讓這些同行自顧不暇，為了穩住業績，只能放開對外授權（比如迪士尼、華納），或者抱團取暖（比如 Paramount 和 Showtime）。
無論是前者還是後者，相同的動作就是放緩了自制內容的投資，這無疑也減輕了奈飛的投資壓力。而奈飛作為最大的影視流媒體平台，剛好可以承接這些傳統影視公司的內容授權，豐富自己的內容庫。
（2）好萊塢罷工緻使內容製作停滯
耗時近半年的罷工，使得奈飛的同行內容庫存告急。雖然奈飛也受影響，但坐擁行業第一影視內容庫，奈飛反而相對受益了。
但這樣的紅利還能吃多久？
海豚君認為，短期上至少到今年上半年，奈飛仍然可以繼續吃競爭放緩的紅利。尤其是罷工影響，按照一般的製作週期，至少還會持續個半年。而同行降本增效的壓力，也可能需要等到下半年高息環境明顯減弱後才能看到戰略的轉變。
從 Nielsen 的數據來看，奈飛 5 月開始共享限制，平台的收視份額上了新台階後，就一直保持相對穩定。9 月、10 月連續下滑到 7.2%，可能與多個體育賽事開播有關（奈飛甚至流媒體平台在體育內容上都不太佔優勢）。但從 11 月開始，奈飛就又回到了旺季週期上，收視份額連續攀升至 7.7%。
而老對手 YouTube 反而從 9% 下滑了 0.5pct。
中長期上，Netflix 雖然可以繼續受益傳統渠道的衰落，但也不得不需要繼續打起精神，緊盯同行們的 “捲土重來”，包括持續激進式投資的 Big tech 競對 (比如 Amazon)，以及跨行業上，由於 Netflix 引入了廣告的商業模式，因此為了保證帶來有效收益，從時長角度來看，還需要與 YouTube，以及短視頻平台 TikTok、Instagram Reels 競爭，這在熱衷潮流內容、UGC 內容的年輕用户羣體中，Netflix 的競爭壓力恐怕會大一些。
雖然 Netflix 在年初宣佈廣告層用户達到了 2300 萬，但在去年 11 月針對核心成熟地區剛漲完價，Netflix 就開始對其他部分地區的廣告層用户推出“看三集內容，免一集廣告”的活動，有意在短期內快速拉動自己的廣告層用户規模。
結合此前一部分廣告主對 Netflix 廣告曝光不夠的吐槽來看，Netflix 目前廣告層的實際效果應該是要打個折扣的，並且這 2300 萬的用户可能還更多的以非美國地區的發展中國家為主，和廣告主的訴求有一些出入，因此 Netflix 才需要給廣告層用户更多的激勵來引流。
四季度的股東信上，管理層也花了不少篇幅討論競爭。不過管理層對傳統內容公司的競爭力並不擔心，因為這些內容公司還陷在傳統渠道衰落的坑裏。但對科技公司的流媒體平台、短視頻平台以及含視頻的社交平台都保持高度關注。
四、罷工擾動不改內容投入新週期
海豚君在過去幾個季度的財報點評中一直提及，奈飛的內容攤銷一直在增加，但內容投資的在加速下滑。當內容資產規模在上季度開始環比轉負後，就説明奈飛的內容投資可能要觸底反彈。
上季度因為罷工影響，部分內容投資暫時停擺，因此內容支出加速下滑，內容資產規模也環比下滑。但四季度已經出現了一些變化。
雖然罷工結束在 11 月，但四季度內容投資下滑的趨勢已經相比前三季度顯著放緩，並且支出絕對額環比走高。公司表示，罷工對內容投資的影響大概是 10 億的支出延緩，加上罷工後一些人員成本上升，預計今年內容投資將回到增長，恢復至 170 億的支出預算。
不過，內容從製作到上線還有一段時間，奈飛可能還是做了短期排片的調整，四季度內容攤銷相比往年減少了 5%，最終內容資產規模環比基本持平。
也就是説，罷工對奈飛的內容供給同樣產生了幾個季度的影響，但相比於同行，奈飛的內容庫底子更厚，能夠承接打擊賬户共享和廣告計劃引流的用户觀影需求。這才是奈飛能夠保持行業相對優勢的核心關鍵。
早投入早收穫。還是海豚君在上季度説的，雖然市場上部分資金的觀點對投入增加影響盈利有戒心，但對於進入新一輪內容投資週期，從長遠起來看應該積極的看待。當下的投入是為了未來 1-2 年的內容儲備，只要內容儲備豐富，優勢地位才會更穩固。
從目前的 pipeline 來看，一季度內容淡季，但二季度開始，不乏有《Bridgerton S3》、《Squid Game S2》、《Empress S2》等高分爆劇的續集上線。管理層也在股東信中，表達了對 2024 年內容儲備的信心。海豚君認為，至少在今年大部分時間，奈飛在內容優勢上仍然是一個相對從容的狀態。
五、內容優勢推動盈利潛力提升
奈飛四季度實現經營利潤 14.96 億，同比大幅增加 172%。不過這裏麪包含了因為罷工影響導致的投入產出錯配的因素（減少內容排期，攤銷成本同比下降）。
但也正如海豚君前文所説，能夠在當季內容數量遜色往年的情況下，還能吸引新用户並留存從而實現收入的加速增長，足以可見奈飛的歷史內容庫優勢。
費用上除了營銷費用花在推廣廣告套餐獲客有 10% 的增長外，其他變動不大。
最終經營利潤率相比往年大幅提升了近 10 個點，達到 16.9%，2023 年全年經營利潤率為 20.6%。無論是廣告套餐用户還是付費套餐用户，用户規模整體擴張，意味着相同內容的變現能力也有了提升。
內容優勢帶來競爭優勢，競爭優勢帶來更高的盈利能力。出於對 2024 年內容儲備的自信，管理層將原來 2024 年的經營利潤率目標從 22% 提高到 23% 以後再次提高至 24%，這無疑會給市場帶來極大的投資信心。
盈利能力提高，自然會帶來現金流更加健康。四季度奈飛自由現金流 15.8 億，全年實現 69 億現金淨流入，比上季度更新後的目標 65 億還要高。
現金充足後，無論是還債、回購，還是繼續投資、收購，都有更大的發揮空間。四季度奈飛回購力度明顯加大，使用 25 億美元回購了 550 萬的股票。9 月新增的 100 億美元回購計劃還剩 84 億的回購額度，如果按照每季度 25 億，每年 100 億的回購力度，那對於股東來説，至少也有 4-5% 的回購收益了。
Longbridge/長橋證券
長橋證券是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
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