要點:
微軟成本和費用支出則都大致落在公司先前指引的下限，因此繼續小幅放大了經營槓桿，最後經營利潤比預期高出 14 億（超預期 +5.2%）。利潤增長繼續高於營收。從過往經驗，微軟業績後的漲幅也大體是利潤超預期幅度 1:1 對應的。
長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
海豚投研是長橋旗下投研品牌，由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶，圍繞港、美市場核心資產，做跨市場比較研究，以客觀中立、不捧不踩的態度，致力於專業、深度，而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析，希望在用戶投資決策中，發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上，尋找好的管理團隊，在好賽道和好管理中，尋找周期性向上機會。
拒絕狂吹猛踩，拒絕人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的，每次看多的時候，也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證，每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問，每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。
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微軟 4 月 25 日美股盤後公佈了截至 3 月底的 2024 財年 3 季度財報，雖然微軟少有動輒 “+-10%” 以上的驚喜，但其勝在能夠持續穩定的每季都交付比預期好那麼一點的確定的 “幸福”。詳細要點入下：
1、 營收增長復甦，利潤釋放更為不俗：先看總體業績，微軟本季實現營收 619 億美元，比預期高出約 10 億。其中主要是 Azure 帶動下的智慧雲板塊和收購暴雪後遊戲業務帶動個人計算板塊分別比預期高出了 5 億營收。
而在公司成本和費用支出則都大致落在公司先前指引的下限，因此繼續小幅放大了經營槓桿，最後經營利潤比預期高出 14 億（超預期 +5.2%）。利潤增長繼續高於營收。從過往經驗，微軟業績後的漲幅也大體是利潤超預期幅度 1:1 對應的。
2、“頂樑柱” Azure 一片向好：核心中核心的 Azure 本季實現營收 190 億美元，名義和恆定匯率增速都為 31%，相比上季度分別提速了 1pct 和 3pct。相比先前對恆定匯率下增速與上季持平的指引，實際較大明顯更強，進一步強化了 Azure 增速拐點向上的跡象。
據披露，AI 相關需求已貢獻了 Azure 收入的 7%，即約 13.3 億的增量收入。而傳統需求本季則貢獻了約 32.8 億的增量收入，和上季度一致。可見，Azure 傳統需求的優化週期已基本宣告結束，後續不再有明顯拖累。而 AI 帶來的增長則在逐步釋放，因此 Azure 後續有不低的概率繼續走高。
3、“餘糧” 指標同樣趨勢向上：除了雲計算本期增長呈現向上趨勢，能轉化為後續營收的新籤企業雲業務合同金額，本季增速從上季的 17% 大幅拉昇到了 29%。同樣驗證了可觀的 AI 雲計算需求釋放還未到週期高點，而傳統需求優化週期也逼近結束，企業正重新加大 IT 投入，且 “來勢迅猛”。存量的待履約合同餘額 (即已收到付款未確認收入的遞延收入 + 未收到付款但已簽訂合同的金額）本季為 2350 億，同比增速也同樣由 17% 拉昇到了 20%。
4、生產力板塊尚未感受到 AI 的熱度：公司另一核心業務，企業 Office 365 本季增長了 15%，較上季度的 17% 反而降速。結合調研，Copilot 等 AI 功能被採用的進展並不快，並沒能推動 Office 業務的增長提速。至於板塊中的其他業務，大體上也都呈現增速緩慢下降的趨勢。因此生產力流程板塊本季營收增長 12%，較上季下降了 1pct，並無出彩之處。
5、個人計算真正拐點還需看 “AI PC”：本季個人計算板塊的名義同比增速為 17%，但剔除併購暴雪的影響後，可比原有業務的增速僅為 2%，並不算好。而剔除暴雪的原有遊戲業務和硬件業績本季度收入仍在同比負增長，也表明真實需求並不算好。Windows 業務的增速由 8% 略微改善到 11%，但要板塊真正出現拐點，恐怕還是需要 “AI PC” 落地帶來的換機週期。
6、營收增費用穩，經營槓桿繼續釋放：利潤層面，由於營收超預期，而成本和費用則略低於指引，導致利潤增長依舊高於收入。具體來看，毛利率為 70.1%，比預期的 69.1% 略高，放大了超預期的營收。據公司解釋主要是雲需求提升，Office 客單價提升等導致的毛利率提升。
費用上，微軟的控費能力依舊值得信賴。經營費率同比普遍繼續下降。其中研發費用率和營銷費用率分別下降了 0.8pct 和 0.9pct。最終微軟本季的經營利潤達到了 276 億美元，比預期高出 14 億，同比增長 23%。
分板塊來看，也是營收超預期的智慧雲和個人計算板塊經營利潤分別比預期高出了 7% 和 9%。
7、業績指引仍是幅度不高但勝在穩健的小確幸：針對 24 財年的最後一個季度，公司指引的生產力流程和個人計算兩大業務的營收中值略低於市場先前預期，導致總營收指引中值比預期低了約 $7 億。不過最為關鍵的智慧雲板塊是好於預期。且微軟過往實際交付一般會位於指引上限或更高，營收指引問題並不大。而利潤層面，公司指引的費用支出少於市場預期，因此隱含的經營利潤指引中值也屬略高於預期 3 億，同樣是幅度不大但穩穩的比預期好那麼一點。
海豚投研觀點：
總的來看，微軟無愧美股 “定海神針” 的稱號，儘管業績並無巨大的驚喜，但又一次交付了穩健比預期更好一點的確定性。關鍵指標上總營收比預期高出約 10 億美元，而成本和費用支出和公司先前指引下限大體一致，最終總經營利潤比預期高出約 $14 億 (+5.2%)。
不過具體來看，超預期基本全由 Azure 帶領的智慧雲板塊獨力驅動。最關鍵的 Azure 收入增速達 31%（波動/恆定匯率下一致），高於上季度增速和公司恆定匯率下 28% 的指引。其中，AI 相關需求貢獻收入比重達 7%，較上季再增加 1pct 了。可見 AI 相關的雲計算需求已確實帶動 Azure 增長再提速，且從新籤合同來看下半年能進一步提速。
不過，另一關鍵的生產力板塊尚未享受到 AI 帶來的紅利，Office Copilot 的滲透進展並不迅速。而在 “AI PC” 從概念到實際落地前，個人計算板塊雖比預期好，但實際業績趨勢尚有大量業務在負增長狀態。需要一輪新的換代潮，才能真正扭轉疫情後以來個人 PC 的下行週期。所以整體來看，微軟整個集團的重擔完全落在了 Azure 上，這也符合我們對 AI 浪潮最先確定性利好的是 2B 的雲計算需求，後續增速的變動是影響估值的關鍵。而 2C 端應用盡管用户數可以很多，但要真實貢獻營收、利潤需要時間的。
整體上，微軟當前 PE 30x 以上的估值是公認的有溢價。但在景氣度投資週期內，微軟本季財報是確定性的體現了微軟（主要是其雲計算業務）在本來 AI 浪潮中是最為受益的公司之一，後續 AI 帶來的增量營收大概率會加速釋放。只要業績增長依舊向好，偏高的估值並不會成為阻礙。
以下是財報詳細點評：
一、核心業務：目光全系 Azure 一身
1.1 AI 需求逐步釋放，Azure 增速掉頭向上 - 智慧雲板塊的拳頭產品 Azure，本季實現營收 190 億美元，名義和恆定匯率增速都為 31%，相比上季度分別提速了 1pct 和 3pct。
先前公司的指引是 Azure 本季的恆定匯率增速與上季持平，實際增長明顯好於預期，且在經歷了 2022~23 年長時間的增長降速後，出現了增速拐點向上的跡象。
據公司披露，AI 相關需求已貢獻了 Azure 收入的 7%，即約 13.3 億的增量收入。經計算，傳統需求本季則貢獻了約 32.8 億的增量收入，和上季度增量完全一致。由此可見，Azure 傳統需求的優化週期已基本宣告結束，後續不再有明顯拖累。而 AI 帶來的增長則在逐步釋放，因此 Azure 後續有不低的概率繼續走高，達到一個更高的水平。
根據推算，板塊內其他服務器業務本季也扭轉了去年持續負增長的趨勢，取得了低個位數的增長，同樣暗示着雲計算等 IT 支出優化週期已基本宣告結束。
整體上，在 Azure 的貢獻下智慧雲板塊的名義增速也提升了 1pct，恆定匯率下提速了 2pct。實際營收 267 億美元，高於市場預期約 5 億。
1.2 Copilot 滲透緩慢，Office 尚未受其利好 - 公司另一大核心業務，企業 Office 365 本季增長了 15%，較上季度的 17% 略有降速。結合外資行的調研，當前Copilot 等相關 AI 功能被用户採用的進展並不快，因此也未能推動 Office 業務的增長提速。
從量價角度拆分來看：1）本季企業 Office 365 訂閲客户數同比增長了 8% 延續了 2022 年以來持續緩慢下行的趨勢。由於量的層面，Office 在中大企業的滲透率已趨於飽和，增長越發放緩符合常理，後續需要在中小企業的滲透率有明顯提高，或許才能迎來增長的拐點。
2）在用户量難以再明顯提速的前提下，提價是驅動營收增長的主要&唯一動力，據我們測算，本季度 Office 365 客單價則和上季度一致同比提升了 6%，應當還是由企業轉向 E5 等高單價產品驅動的。單價 $20 的 Copilot 服務尚未帶來可觀的客單價提升。
至於生產力板塊中的其他業務，大體上也呈現隨基數走高，正常的增速緩慢下降的趨勢。只有 LinkedIn 收入增速繼續小幅提升了 1pct 到 10%。
整體上，由於AI 功能未能推進 Commercial Office 這一核心業務的提速，而其他業務除 LinkedIn 外也都在平穩降速。因此，本季生產力流程板塊營收增長 12% 較上季下降了 1pct，並無驚喜。
二、個人 PC 板塊越過預期，趨勢上尚沒明顯改善
本季個人計算板塊的名義同比增速為 17%，但主要還是收購動視暴雪帶來的增量收入影響。剔除併購影響後，原有業務的增速僅為 2%，個人計算板塊的實際增長並不可觀。但從預期差的角度，市場預期遊戲板塊收入為 $50 億，實際為 $55 億，因此遊戲業務是 Azure 之外本季微軟總營收超預期的另一主要功臣。
但拋開預期差，從業績趨勢上， 1）Windows OEM 業務收入同比增長了 11%，在上季度的 9% 的水平上繼續走高。雖有去年低基數的影響，但後續隨着 “AI PC” 若真能有較大的升級，個人 PC 也可能迎來一波可觀的更新週期；
2）以 Surface 產品線為主的硬件銷售收入繼續下滑了 17%，下跌幅度繼續擴大。據公司解釋，主要是微軟在收縮硬件的產品線，向高端產品集中，精簡了走量的低價產品。
3）收購暴雪後，遊戲業務內的 Xbox 內容和硬件收入分別增長了 51%，但其中收購貢獻的增速為 55%。即剔除併購後原有遊戲收入的增速是-4%，同樣並不樂觀。
4）和 LinkedIn 的收入趨勢類似，搜索廣告業務增速剔除買量成本後增長了 12%，較上季的 8% 有所提升。微軟在廣告類業務上普遍有走強跡象，可能也有 AI 功能的貢獻。
三、營收增長全繫於 Azure 一身
整體來看，微軟本季實現營收 619 億美元，名義增速從上季的 18% 略微放緩到 17%。但恆定匯率下增速為 17%，較上季是提速了 1pct。
分板塊來看，剔匯率的影響後，僅有智慧雲的增速是環比走高的，生產力流程平穩放緩，個人計算在收購暴雪上季衝高後，本季也略有滑落。可見驅動收入提升的動力已完全落在了 AI 浪潮驅動的雲計算需求上。
四、新籤合同迅猛拉昇，後續增長更加可觀？
由上可見，本季微軟最大的亮點就在於 Azure 在 AI 需求的驅動下，營收超預期提速。而反映當季需求增量的新籤企業雲業務合同金額，據公司披露增速從 17% 大幅拉昇到了 29%。如此大幅的拉昇，似乎同樣驗證了可觀的 AI 雲計算需求還有待釋放，以及優化週期已經結束，企業正重新加大投入，且 “來勢迅猛”。
而存量的待履約合同餘額 (即已收到付款未確認收入的遞延收入 + 未收到付款但已簽訂合同的金額）本季為 2350 億，同比增速也由 17% 拉昇到了 20%。同樣在暗示後續微軟企業雲的增長很可能會進一步走高。AI 需求週期高點還尚未到來。
五、營收增而費用穩，利潤增長繼續領跑
1）本季度微軟實現毛利 434 億美元，比預期高出約 13 億，主要是營收比預期高了 10 億。而毛利率為 70.1，比預期的 69.1% 也略高，進一步放大了毛利潤超預期的幅度。據公司的解釋，剔除折舊期限變更的影響，主要是雲需求提升，Office 客單價提升等導致的毛利率提升。
2）費用上，微軟的控費能力依舊值得信賴。經營費率同比普遍繼續下降。其中研發費用率和營銷費用率分別下降了 0.8pct 和 0.9pct。 概括來看的話，三費合計支出 157.7 億，正好位於先前指引下限的 158 億。
3）所以在營收超預期，而費用支出卻貼着指引下限的情況下，最終微軟本季的經營利潤達到了 276 億美元，比預期高出 14 億。同比增長 23% 繼續領先營收增速。
4）分板塊來看，和營收超預期的情況一致，也智慧雲和個人計算板塊的經營利潤比預期更高。兩個板塊的經營利潤分別比預期高出了 7% 和 9%。
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海豚投研是長橋旗下投研品牌，由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶，圍繞港、美市場核心資產，做跨市場比較研究，以客觀中立、不捧不踩的態度，致力於專業、深度，而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析，希望在用戶投資決策中，發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上，尋找好的管理團隊，在好賽道和好管理中，尋找周期性向上機會。
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