要點:
- Meta 於 1 月 28 日發佈 2025 年第四季財報，收入增速達 24%。
- 廣告業務強勁，Reels 和 AI 驅動增長，預計 2026 年 Opex 將增至 1620-1690 億。
- 盈利壓力加大，需收入增長 21% 以維持利潤，現金流回報有限。
Meta：猛投千億？有成長狂飆就夠了？
Meta 的投入預算並未有明顯控制，但炸裂的收入增長預期值得給被看衰一整季的 Meta 獎勵一顆甜棗。
具體來看：
1. 指引難得大踩油門: 作為頭部規模的廣告公司，還能給到一個 30% 左右的增速預期（其中約 4 個點的匯率順風），只要不是太過分的缺點暫時都可以忽略了。廣告真是個大金礦，而 AI 對資金雄厚、數據豐富的龍頭而言，更是用於提高市場份額的利器。
2. 當期表現不錯：單看四季度，基本面很紮實，高基數下收入增速還有 24%（匯率中性下增速為 23%），稍高於市場預期。增長的頂樑柱自然還是廣告，四季度廣告展示量增長 18%，單價增速 6%。
廣告強勢的驅動力主要就是 Reels 和 AI，從量價變化趨勢也能看出，短視頻天然增加庫存，但單價更低，因此把綜合 CPM 的增速拉了下來。
在 AI 帶來的內容推薦算法優化後，本身就具備沉浸感的 Reels 直接成為脱繮的野馬，顯著增加了用户粘性和時長，大幅增加廣告庫存和提高轉化效率。
除此之外，北美四季度整體廣告行業本身表現也不俗（主要體現在電商、旅遊、遊戲等領域），但在大環境不確定擾動增多的今年，廣告主的預期開始調整，同時也加速轉向性價比更高的效果廣告，這在短期有利於 Meta 這種效果廣告為主的線上廣告平台。
但如果環境持續不確定，那麼也會波及到 Meta。從預期差來看（尤其是這兩天逐漸打入的買方積極預期），四季度表現不是重點。
3. 小驚嚇——猛投意願仍不減：管理層預計 2026 全年 Opex 在 1620-1690 億區間，同比增長 37-44%，要高於市場買方預期在 1500-1600 億（稍高於 BBG 一致預期），如若不是強悍的收入增長預期，否則一定會受到懲罰；
與此同時，全年 Capex 在 1150-1350 億，同比增速 59-87%，買方預期 1200-1300 億基本在管理層指引區間，不能説驚嚇但也絕對稱不上驚喜。
整體看管理層對投入這塊的預算，仍然給的比較足。至於後續是否有可能控制，按照 Meta 管理層以往慣性，這可能取決於收入端的增長是否有壓力。
再加上大模型這一塊 Meta 需要補差距，因此壓力不到一定程度，至少 AI 方面投入不會輕易做大幅控制，能夠優化的空間還是在傳統業務部門上。
4. 未來兩年利潤壓力仍在：從上季度開始，投產錯配影響就已經開始顯現。Q4 總運營支出增長 41%，較三季度進一步加速，對盈利能力的削弱也更明顯。
Q4 經營利潤 247 億，利潤率降至 41%，同比收縮了 7pct。按照今年的 Opex 和 Capex 投入力度，總收入要增長 21% 以上，才能保證經營利潤同比增長。
5. 現金使用與股東回報：四季度末 Meta 賬上現金 + 短期投資合計 815 億美元，環比上季度增加了 370 億，主要多了一筆 300 億的長期負債（四季度發行的公司債）。
本季度自由現金流 141 億，派息 13 億。但回購停了，哪怕四季度 Meta 股價調整許久也沒有激發管理層做市值管理，估計是因為高投入導致流動現金不夠用了。
這樣一看，前兩年 “風風火火” 的百億分紅大禮包直接縮幹了水，光靠分紅的錢，股東回報已經非常小，對股價支撐作用可以忽略不計。
6. 業績指標一覽
海豚君觀點
炸裂的增長預期可以暫時抵消對短期投入不加控制的 “額外” 批評，至少在情緒集中恐慌下，也必須正視今明兩年客觀存在的利潤壓力 ：
按照 2026 年 1600 億 Opex，以及 2025 年 832 億經營利潤計算，2026 年收入要達到 2400 億多也就是相比今年 21% 的綜合增長，才能保證盈利為正。當然 Q1 的收入指引是一針強心劑，表明 Meta 的更多價值還沒被完全兑現，但全年增長做起來壓力不會小。
不僅僅是原始規模盤、基數的原因，今年是以 OpenAI 為首的眾多 ToC AI 原生應用，要開始思考自己的變現問題，廣告自然是前排選項。
除此之外，Meta 的老對手 TikTok 今年也會整裝完畢，蓄勢待發。這些在負面情緒集中，估值較低的時候，可以不用特意去強調影響，但在近期估值反彈的過程中，就需要逐步留個心眼了。
當然反過來，在相對低估值時期，可以押注 Meta 的敍事反轉——Q1 即將發佈的新模型 Avocado、Mango（效果是否一如 CTO 所説的 “非常好”），Threads 的商業化進展以及未來是否會宣稱更多優化 Opex 的動作。
因此在已知的利潤高壓下，今年在圍繞情緒估值變動做敍事反轉的波段收益可能是一個更穩妥和舒服的方法，否則就要忍受短期的波動，保持投資長期視角的心態。
盤後 1.8 萬億美金市值，自從上週 CTO 透露新模型效果 “特別好”+ 公司宣佈 Threads 近期商業化，Meta 股價已經持續反彈。
1.8 萬億市值對應 2026 年税後經營利潤（取 15% 税率）一致預期為 24x EV/NOPAT，雖然低於歷史中樞的 25x，也顯著低於其他七姐妹估值，短期不排除在 Threads 商業化或新模型更多消息刺激下還有空間，比如風險偏好較高的投資者可以先看到 25x 的 26 年業績預期，也就是 1.9 萬億美金。
但考慮到今年的基本面，就盤後的價格我們認為還不是最舒服的位置，最好是在波動中等待機會。在利潤壓力上坡的過程中，短期需要與同行保持一定的折價來留出安全墊，若短期反彈到 27x 以上估值也就是 2 萬億美金的時候，需要更關注風險（宏觀環境動盪、新模型不及預期、繼續上調開支等）。當今年下半年隨着利潤壓力潛在的邊際放緩，才適合考慮對標同行估值。
以下為詳細解讀
一、指引難得大踩油門：
四季度 Meta 營收 599 億，同比加速增長到 24%，匯率不變下增長 23%，超出賣方預期符合買方預期。
而高增長主要是因為 Meta 在 Reels 等產品加持下，用户質量維度指標如時長、DAU 粘性等持續鞏固，推動收入佔比 98% 的廣告業務持續加入增長。而 VR 新品（Quest 3S 和新一代的 Ray-Ban AR 智能眼鏡）雖然上線，但 AR 眼鏡偏貴，VR 缺內容，因此對當期有拉動但不多。
Q1 的收入指引：Meta 管理層預計 1Q26 總營收 535-565 億區間，對應變動為同比增長 27%～34%，其中匯率有 4 pct 的順風。這一指引明顯高於賣方一致預期 515 億，從指引趨勢上來，按照管理層一貫保守的畫風，Q1 增速有望穩在 30% 以上。
具體分業務來看：
1. 廣告業務：靠 Reels 和 AI 驅動
對於廣告業務，海豚君傾向於拆分當期量、價的增速變動趨勢，便於更好的理解當下的宏觀環境、競爭等問題。
1）廣告展示量 impressions
四季度廣告展示量增長進一步加速增長到 18%。
一方面來源於用户盤子還在擴大，DAP（Meta 集團 APP 全家桶的 DAU）同比進一步加速增長到 7%；另一方面，從最近幾個季度趨勢來看，應該還是 Reel 廣告變現加速滲透中。海豚君測算下來三季度平均單個用户展示量同比增長 10%，明顯提速。
而從歷史過往來看，在 APP 類型結構穩定時期，Meta 一般廣告單價上行期（宏觀好，廣告主需求好）的時候，不會特意拉高廣告填充率，來過度變現，降低用户體驗。只有廣告單價下行期，有創收壓力，才會拉一拉廣告填充率來提振一下收入。
但當下已經則是比較少見的廣告和單用户廣告展示量雙升期，四季度更是全球各地區的廣告展示量加速增長，亞洲地區最明顯。因此海豚君判斷，應該主要是 Meta Reels 短視頻消費時長上量之後（Instagram 中 Reels 內容時長已經佔到了一半），短視頻廣告填充率天然較高導致集團平均數結構性拉高。
短視頻廣告滲透率提高，自然會拉低全廣告的單價增速。除此之外，單價還會與宏觀環境、市場競爭格局相關帶來。不過四季度暫時不好判斷單價增速放緩是否有後面兩個因素的影響。
本週起，Threads 商業化將開啓，向全球所有用户逐步投放廣告，廣告主可以直接通過 Advantage+ 自動化投放系統 投放廣告，包含 Threads 版位。目前 Threads 月活 4 億 +，日活達到 1.4 億，粘性達到 35%，這與 Meta 系的社交平台粘性都差不多。
2. VR：業務調整收縮中
四季度 Reality labs 整體收入 9.6 億，同比下滑 12%。去年同期 Quest 3S 第一次出貨，疊加聖誕，因此創了個銷量小高峰。
當再一次不節制投入引發股東眾怒時，Reality Lab 就成為了集團層面降本增效的直接影響部門。此前媒體報告，2026 年將節省 30 億收入。雖然從虧損率角度還是杯水車薪，但集團組織提效的態度要有所體現。
二、不可忽視的短期盈利壓力
從上季度開始，投產錯配影響就已經開始顯現。Q4 總運營支出增長 41%，較三季度進一步加速，對盈利能力的削弱也更明顯。Q4 經營利潤 247 億，利潤率降至 41%，同比收縮了 7pct。按照今年的 Opex 和 Capex 投入力度，總收入要增長 21% 以上，才能保證經營利潤同比增長。
四季度員工人數環比繼續基本持平，僅新增 15 人變動。目前除銷售費用外，研發費用、管理費用還在高增長，一個是 AI 研發人才高成本，另一個則是付罰金等法律事務相關費用。
具體來看，研發費用增長了 41%、管理費用則因為法務開支、人員開支、罰款等高增，最終收入雖然增長亮眼，但盈利 237 億，同比僅增長 4.9%，按照海豚君的測算，26 年預計還將影響利潤率 5-6pct。
分業務上經營利潤上，更加直接的看到虧損的來源，後續利潤率的壓制也主要體現在主營的 APP 全家庭帶來的廣告 + 零星的其他收入上。
四季度資本開支達 221 億，環比繼續增加近 30 億，2026 年指引資本開支在 1150-1350 億區間，符合預期，但本身是不容忽視的大規模。類比收入，如果收入增速 20%，那麼平均 1250 的 Capex 將佔到收入的一半。
