要點:
- 英特爾2025年第四季度營收 136.7億美元，同比下滑4%。
- 毛利率36.1%，低於預期，主要受 18A 量產初期影響。
- 下季度毛利率指引 32.3%，遠低於市場預期，市場反應冷淡。
英特爾：AI CPU 火熱造勢，“冰冷” 指引澆滅了期待？
1、核心數據：INTC 本季度實現營收 136.7 億美元，同比下滑 4%，符合公司指引（128-138 億美元），主要是受客户端業務下滑的影響。本季度毛利率為 36.1%，達到市場預期（35.6%）。本季度毛利率的環比下滑，主要是受 18A 量產初期良率較低的拖累。
2、裁員控費的進展：公司本季度經營費用達到 43.6 億美元，公司延續裁員降費的節奏。公司本季度研發費用小幅下降至 32.2 億美元，研發費用率降低至 23.5%。
公司本季度員工總數再次縮減至 8.5 萬，環比減少 3300 人，但裁員進展不及公司此前既定目標（計劃至年底將員工總數控制在 7.5 萬左右）。
3、業務情況：在英特爾調整業務披露口徑後，當前公司最主要收入仍來自於客户端業務和數據中心及 AI，兩者收入佔比達到 90% 以上。
a）客户端業務：本季度收入 81.9 億美元，同比下滑 6.6%。結合本季度全球 PC 出貨量同比增長 11% 來看，英特爾本季度在 PC 市場中仍然是在丟份額的；
b）數據中心及 AI：本季度收入 47.4 億美元，同比增長 8.9%。該業務仍主要圍繞於數據中心 CPU，受下游需求增加的影響，本季度有所回暖。公司在與英偉達建立戰略合作後，將 x86 CPU 集成 Nvlink 接口，也給下游提供了更多的選擇。
尤其在大模型重心從訓練轉向推理的大背景下，由於 CPU 承擔着數據預處理、資源調度等角色，市場對服務器 CPU 的需求明顯增加。
c）英特爾代工業務：本季度收入 45 億美元，同比增加 4%。本季度代工收入仍主要來自於 intel7 和 Intel10，基本上都是對內的英特爾自有產品。
英特爾在 CES2026 上發佈了自有的 Panther Lake 產品，採用的是公司最新的 18A 工藝，這是個不錯的信號，表明公司重新回到了前沿工藝製程的競爭之中。當前 18A 工藝在晶體管密度等方面仍落後於台積電，但只要公司能實現良率提升，還是有機會成為下游客户的 “備選方案”。
4、下季度指引：英特爾預期公司 2026 年第一季度營收為 117-127 億美元，市場預期（125 億美元）；2026 年第一季度毛利率為 32.3%，明顯低於市場預期（38%）。
海豚君整體觀點：18A+AI CPU 燃起的期待，被指引澆上了 “涼水”
英特爾本季度營收和毛利率基本達到了市場預期。收入端的同比下滑，主要是受客户端業務的拖累；毛利率的環比下降，是受 18A 量產初期的影響。
在具體業務上，英特爾為滿足數據中心的需求，將內部晶圓產能優先供給數據中心及 AI 業務；客户端業務則部分依賴於外部採購晶圓（台積電），這一定程度上影響了公司在 PC 領域的表現。
相比於本季度業績，公司給出的下季度指引是 “不滿意” 的。尤其是公司預計下季度毛利率（GAAP）僅為 32.3%，遠遠低於市場預期（38%），這意味着 18A 對毛利率的影響和良率提升情況都是不如意的。
近期公司股價的再次上漲，主要是受 Panther Lake 發佈（18A 量產）和服務器 CPU 市場需求較好（計劃對服務器 CPU 價格調漲 10-15%）的推動，其中包含了市場對公司毛利率提升和對外代工的期待。然而公司本次給出的這份 “差勁” 指引，無疑給市場的熱情又澆了盆 “冷水”。
對於英特爾，市場其實主要關注以下方面：
a）CPU 份額：英特爾當前的業績基本盤
英特爾在 CPU 市場面臨着 AMD 的競爭，尤其是 AMD 在桌面級 CPU 市場更是實現了對英特爾的反超。雖然當前英特爾的 CPU 整體市佔率目前還是處於領先的，但依然呈現下滑的趨勢。
在市場關注的服務器 CPU 領域，英特爾的出貨量被 AMD 擠壓至 8 成以下。本季度公司數據中心及 AI 業務的增長，也主要是受下游對整體服務器 CPU 需求增加的帶動。
b）資本開支：在 2025 年 8 月美國政府、軟銀和英偉達陸續注資後，英特爾已經成為了一家 “美國國企”，其中美國政府是公司的最大單一股東。在得到美國政府等方面的支持後，市場對公司的後續資本開支和經營面展望都更有信心，公司的股價也從底部持續提升。
英特爾在本季度的資本開支為 35 億美元，環比增長 10 億美元。2025 年全年資本開支為 146 億美元，低於公司此前給出的預期（資本支出淨值約 180 億美元）。在美國政府加持和近期台積電大幅擴大資本開支的情況下，市場對英特爾 2026 年及後續的資本開支還是相對樂觀的。
c）代工及製程進展：最大關注點
英特爾在 CES2026 上正式發佈了英特爾酷睿 Ultra 3 系列（代號 Panther Lake），這是首款消費級量產的 Intel 18A 製程技術的產品，意味着英特爾再次迴歸到前沿工藝製程的競爭之中。
根據英特爾此前的工藝製程路線圖，公司 18A 製程是如期量產，良率也達到市場 “可接受” 的水平（60% 左右）。當前 18A 製程依然生產公司的自有產品，如果後續能對外部客户實現出貨，才更能體現出公司的代工能力。
當前高端手機芯片和 AI 芯片的需求基本都集中在台積電，在台積電產能排單緊張的情況下，高通、微軟等公司也有尋求 “備選方案” 的訴求。
當前英特爾最新的 18A 在晶體管密度等方面還不如台積電，Panther Lake 的量產也意味着英特爾並未放棄追趕。如果英特爾、三星在代工方面實現良率的提升，也將在市場中收穫一部分的 “訂單機會”。
綜合（a+b+c）來看，在美國政府注資之後，英特爾已經擺脱了此前 “破產式估值” 的狀態，市場對英特爾有了更多的期待，尤其是在代工領域。Panther Lake 的量產，是個不錯的信號，展現了公司在前沿工藝製程的進展，更期待後續能收穫 “對外代工” 的訂單。
結合英特爾當前市值（2591 億美元），對應 2027 年税後核心經營利潤約為 40 倍 PE 左右（假定營收復合增速 6%，毛利率 43%，税率 10%）。相比於台積電的 20-25 倍 PE 情況，英特爾相對較高的 PE 之中，已經包含了市場對公司未來爭取代工份額和毛利率提升的期待。
整體來看，英特爾本季度數據還行，但公司給出的下季度毛利率指引太低，這也明顯沒有達到市場對公司毛利率提升的預期。其中主要是受 18A 初期量產對公司整體毛利率拖累的影響，一定程度上表明當前 18A 的毛利率和良率表現是不如意的。
服務器 CPU 及傳統業務會對公司的短期業績帶來影響，但相比於短期業績，市場更期待公司在代工領域實現突破，搶下台積電的一部分 “溢出訂單”，公司較高的 PE 中已經打入了這部分預期。即便如此，市場中部分主流機構還是會擔心下游客户與公司內部競爭資源，對代工業務的推進帶來阻礙。只有後續英特爾能順利收穫 “對外代工” 的 “實質性” 訂單，才能為公司股價帶來更有效的支撐。
以下是海豚君對英特爾的具體分析：
一、核心數據：毛利率指引太 “差”
1.1 收入端：英特爾在 2025 年第四季度實現營收 136 億美元，同比下滑 4%，符合公司指引區間（128-138 億美元）。本季度數據中心及 AI 業務有所增長，而客户端業務的下滑是收入端主要拖累因素。
1.2 毛利及毛利率：英特爾在 2025 年第四季度實現毛利 49 億美元，環比下滑 5%，主要是受毛利率下降的影響。
具體毛利率方面，公司本季度毛利率 36.1%，好於市場預期（35.6%）。在 18A 量產初期，毛利率相對較低，對整體毛利率帶來稀釋影響。
本次財報中，最不滿意的一項就是下季度指引。公司預計下季度毛利率（GAAP）為 32.3%，遠低於市場預期（38%），意味着當前 18A 量產的毛利率和良率都不太如意。而在 18A 量產爬坡和服務器 CPU 需求帶動下，公司後續毛利率仍有望企穩回升。
1.3 經營費用端：英特爾在 2025 年第四季度經營費用為 43.6 億美元，同比下滑 15.6%。公司新任 CEO 定下 “削減成本開支” 的目標後，經營費用也是一個關注點。
具體來看：①研發費用：32.2 億美元，同比下降 17%，；②銷售及管理費用：11.7 億美元，同比下降 5%。
公司當前的員工數量下降至 8.5 萬人，環比減少 3300 人，裁員情況不及此前設定的目標（員工人數至年底控制在 7.5 萬人），導致本季度經營費用環比略有下滑。
1.4 淨利潤端：英特爾在 2025 年第四季度淨虧損為 5.9 億美元。從經營角度來看，公司本季度經營性利潤約為 5.8 億美元，這更能反映公司真實的經營狀況。本季度公司經營端利潤環比有所回落，主要是受 18A 量產初期導致毛利率下滑的影響。
二、細分數據情況：推理帶動 CPU，18A 仍需打磨
英特爾在更換 CEO 後，公司之前對業務的披露口徑進行再次調整。英特爾將自有產品業務分為客户端業務和數據中心及 AI 兩部分，其餘還有晶圓代工和所有其他業務。
網絡及邊緣業務不再單獨披露，而 Altera、Mobileye、IMS 等業務統一都歸到所有其他業務之內。而在 Altera、Mobileye 剝離之後，其他業務中主要包括 IMS 業務、初創項目等其他業務。
在公司對業務調整後，可以看出客户端業務和數據中心業務是公司最大的收入來源。結合公司晶圓代工和內部抵消的情況來看，英特爾仍幾乎是自產自銷，當前對外代工業務收入很少。
2.1 客户端業務
英特爾的客户端收入在 2025 年第四季度實現 81.9 億美元，同比下滑 6.6%。雖然 PC 市場在本季度仍在回暖，但公司客户端業務表現相對較弱。
注：公司在 2025 年第一季度調整了業務口徑，將一部分原來的網絡及邊緣收入計入客户端業務之中
結合 IDC 行業數據來看，本季度全球出貨量為 7640 萬台，同比增長 11%，整體行業繼續回暖。相比而言，公司客户端收入下滑 6.6%，這表明當前英特爾在 PC 市場仍然繼續在 “丟失份額”。而在桌面級 CPU 市場中，AMD 的市場份額已經實現了對英特爾的反超。
英特爾與英偉達建立合作，也是希望能抵禦來自 AMD 的競爭。由於英特爾在獨立顯卡領域遲遲沒有進展，導致公司在 PC 市場的競爭力下滑。結合英偉達 GPU，公司面向 AI PC 市場推出 SOC 產品，有望提升公司在高端 PC 市場的競爭力。
2.2 數據中心及 AI
英特爾的數據中心及 AI 收入在 2025 年第四季度實現 47.4 億美元，同比增長 8.9%，增長主要來自於 AI 服務器相關需求的帶動。
此前公司的數據中心及 AI 收入一直維持在 40 億美元附近，本季度出現明顯提升，主要是大模型重心從訓練側轉向推理側的拉動。
由於英特爾遲遲沒能突破 GPU，當前公司的數據中心及 AI 業務仍然基本圍繞於 CPU 產品。隨着公司與英偉達的達成合作，英特爾 x86 數據中心 CPU 產品接入 Nvlink，給下游的雲服務商們提供了更多選擇公司的機會。
當大模型的重心從訓練側轉向推理側，服務器 CPU 的重要性更為凸顯。在 AI 推理場景下，CPU 擔任着資源調度、數據預處理等角色，將直接影響推理的吞吐量、延遲、成本及場景適配能力。在需求增加的影響下，近期服務器 CPU 也出現了漲價的現象（計劃對服務器 CPU 價格調漲 10-15%）。
此前英特爾的新任 CEO 調整了公司策略，將更多精力聚焦於製造能力提升。公司在數據中心市場將相對更聚焦於 CPU 領域，以及代工製程能力的突破。如果後續代工業務實現突破，即使公司沒能推出自有的 GPU 產品，也能通過獲取外部廠商的訂單來打入數據中心核心賽道。
2.3 英特爾的代工業務
英特爾的晶圓代工業務收入在 2025 年第四季度實現 45 億美元，同比增長 4%。結合公司本季度的各業務內部的抵消總額也有 43.4 億美元，可以看出公司當前的晶圓代工基本都是對內服務，對外代工收入極少。
此前公司新任 CEO 明確提出了要聚焦代工業務的發展，因而英特爾將對代工業務更為重視，也是公司 “重獲新生” 的機會。英特爾的美國本土製造產能，本身就是公司的 “血脈” 優勢，這也是美國政府並拉攏軟銀、英偉達對公司進行 “輸血” 的主要原因。
公司本季度的代工業務收入仍主要集中於 Intel7 和 Intel10 方面，18A 製程在 2025 年下半年剛開啓量產，當前用在自有產品 Panther Lake 上。當前英特爾的 18A 產品在晶體管密度等方面，與台積電仍有差距，但 Panther Lake 的發佈，也表明公司再次回到前沿製程的競爭之中。
從公司給出的下季度 “差勁” 毛利率指引來看，當前 18A 量產初期的毛利率和良率表現還是 “不如意” 的。只有在後續良率和性能有不錯表現的情況下，英特爾才有機會成為下游客户的 “備選方案”，這也是市場最為看重的一部分。
