要點:
Deepseek帶動中概股集體回春，中概股復活？
衛詩婕 | 商業漫談 Jane's Talk | 播客Podcast | 國語 | 2025年3月26號
中概股復活、阿里AI股背後：中國資產久違的信心時代
Deepseek 帶動中概股集體回春，終止了中概股長達四年的黑暗歲月。而在這項波估值調整中，個別中國資產正從折價資產，轉型為具有全球競爭力的科技資產。
即便我不炒股，也隱約能意識到，我們可能正在見證歷史。
我找到了雪球大V Takun，一起聊聊中概股的這一波漲勢，我們會談到中概股過往幾年的艱辛歲月，也會聊到AI 正賦予中國資產的巨大潛力。
另一方面，這期節目也能幫助一些聽友們很好地建立財商入門。
但要注意的是：本集節目不構成投資建議。
中概股復活，阿里被定義為“AI 股”，闊別的信心時代又回來了
過去60 多天內，Deepseek的火，燒到了二級市場。自1月以來，Deepseek 帶動中概股集體回春，終止了中概股長達四年的黑暗歲月。而在這項波估值調整中，中國資產正從折價資產，轉型為具有全球競爭力的科技資產。伴隨阿里的暴漲和「AI 股」的重新定義，信心時代，似乎又回來了。
01. Deepseek扇動翅膀
中概股復活: 春節回京後的第一天，鄰居在遛狗時激動地告訴我，中概股活了！後來我才知道，年後的第一個交易日，中概股完成了一個指數型拉伸——恆生科技指數和Kweb（兩者分別代表港股中概股和美股中概股的走勢）雙雙普漲，作為龍頭股，阿里、騰訊單週漲幅超10%，其中阿里漲勢最猛，甚至跑贏了指數。
這是多少年都未見的景象了。
假設把Kweb指數拉長到過去10 年，便可看見曲線呈一個深坑狀：從2013 到2017，曲線上揚——伴隨中國移動互聯網的高速增長，這條曲線的增長斜率一度超過20%；進入2018 年，受中美貿易摩擦影響，曲線開始進入向下走勢，這一年的跌幅超過30%，這一年。但從2021 年開始，長達三年的持續下行令曲線呈現前所未有的低迷——
我並不炒股。但我知道，這三年多的時間，是中國企業和投資人們，一度失去信心的歲月。
看起來，此刻信心回來了——自農曆春節後的兩個月裡，Deepseek 的含金量還在上升。自1 月末，Deepseek 先後引發了美國政界震動、中美科技競爭態勢升級（美國對華啟動了更嚴的晶片出口管制）之後，這把火，燒到了二級市場。
2 月5 日，德意志銀行發布報告稱，DeepSeek 是「中國版斯普特尼克時刻」——1957 年10 月4日，蘇聯成功發射了世界上第一顆人造衛星「斯普尼特1 號」，這一事件引發了美國及西方世界的巨大危機感和緊迫感，也是冷戰期間美蘇太空競賽的開始。在此之後，美國在科技、教育和軍事領域加大了投入。後來，人們用「斯普尼特」形容面對重大挑戰或競爭時，某個國家或領域意識到自身落後、奮起直追的關鍵時刻。
不只德意志銀行，一段時間內，包括摩根大通在內的多家機構紛紛評等轉向，並預測中國資產的折價將會消失。進入到3 月，中概股估值迎來了整體修復。
即便我不炒股，也隱約能意識到，我們可能正在見證歷史。
於是我找到了雪球大V Takun，希望聊聊中概股的這一波漲勢，以及它被按在地上「摩擦」的這些年。
02. 2021-2024: 中概股，架在火上烤
2021年可視為中概股的命運轉折點: 這一年，在美國上市的中國企業在二級市場上風雨飄搖。 7月－滴滴下架、雙減」政策出台的當天，中概50 指數下跌了21.3 %，教育指數下跌了42%。之後的8 - 11 月，中國監管動作連連：遊戲、電子煙產業分別遭到監管，港美股券商受到約談，這些事件的發生，重創了資本對中國資產的信心。
資本市場討厭不確定性。 takun 說，雙減、反壟斷等一系列中國政策，製造了不確定性，加大了資本的憂慮。 2022 年，聯準會態度轉為鷹派，《外國公司問責方案的實施細則》（對於外國公司在美國上市提出了額外的信息披露要求，連續三年不符要求需退市）出台。中概股持續下行。
一個直觀的數據可以反映那兩年概股的惡夢程度：在2021 年，中概50 指數全年下跌47% 的跌幅下，2022 的中概50 指數又持續下跌了41.2%。
中國資產集體進入被低估的時代。這其中，阿里巴巴可以視為最極致的樣本──一方面，這家巨頭公司於2014 年在美國紐交所上市，一度風光無限，成為中概股的頭牌。另一方面，它從2021 年開始遭遇了中國反壟斷的監管，並進行了數年的合規性——
完全處在這一段宏觀風暴的暴風眼中心。
在長達四年的時間裡，在美國資本市場，阿里巴巴被視為一家有反壟斷風險的電商公司－它的估值方式從剛上市的PS（市銷率，以銷售額方式估值），變為PE（市盈率，以淨利潤方式估值），一度變為PB（市淨率，以淨資產方式估值）。這個過程，也可被視為中國資產不斷被低估的縮影。
我還記得那幾年，市場的確存在著各類唱衰阿里的聲音。在拼多多強勢崛起的同期，一名專業投資者告訴我，資本市場一度認為，從市場份額的角度看，阿里的曲線將會持續向下，拼多多則會一路走高——兩條曲線（阿里下跌，拼多多上漲）會相交，直至擂台易主。
但阿里撐住了。兩條曲線並未相交。
不過，在中概股的整體陰霾下，美國資本市場也再也沒恢復對其的信心。不只阿里，騰訊作為它的對手，兩者在美國資本市場上成為一對「難兄難弟」。
而某種程度上，以阿里、騰訊為代表的這些中概股龍頭股票，其報酬率也代表著國家資產的報酬率。 「外資看中國資產的第一眼，往往是股票，尤其是頭部的股票。」Takun 說，「龍頭股票的表現不佳，外資就更沒有信心投資中國了。」
不只一位專業投資人告訴我，在這個階段內，有一件事標誌著資本信心的根本性改變，那就是他們觀察到，外資中long only（長線基金）的基金，比如一系列主權基金，都在撤出中概股——而且直到今天都沒再回來。
03. 美股中的阿里，站起來了
這次錄播客，發現一個很有意思的資料：2024 年，全球科技股普遍承壓的一年中，阿里在自然年內回購共160 億美元的股份，成為當年回購力道最大的中概股公司。以此向市場傳遞，認為自己股價被低估的訊號。
這意味著，在不被看好的日子裡，阿里自己看好自己。
那是ChatGPT 掀起大模型風暴的第二年，當時我供職於科技媒體，作為從業者，清晰地看見了阿里在AI 方面的積極投入和建設：在底層算力側，阿里自有的萬卡集群是強有力的AI“燃料”，同時佈局了AI 計算的基礎設施如RISC-V，然後再利用估值千問」進步迅速，海外版Qwen 更是在全球開發者社群裡迅速打響，更重要的是，阿里果斷地選擇開源這條路徑，態度明確不游移——儘管當時，開源的商業生態備受質疑，開源的價值也還未像今天一般被普遍認可。繼續往上到產品側：被內部定位為「AI 旗艦應用」的夸克有非常高的天花板，但卻極為低調。
這些全端的能力建設，結合當時阿里的股價，的確有被低估之感。我記得那一年的阿里季度財報上，顯示其自有現金流在下降——在財報電話會上，吳泳銘解釋這是由於集團在持續投入AI。結合阿里在AI 方向的一系列動作來看，這個解釋具有可信度。
而事實上，2024 年的開年，便伴隨著B 端企業AI 需求的爆發——華為雲CTO 張宇昕曾在訪談時告訴我，有別於數年前雲的技術浪潮，面對大模型時，中國企業的積極性空前。企業爭先恐後地部署、應用大模型，這帶來了一系列雲端運算需求的成長，包括通用運算、儲存、大數據等。
那麼，身為中國唯一既提供開源模式、推理服務，又提供AI 雲端服務的廠商，阿里巴巴沒有理由不迎來成長。
但有趣的是，資本市場直到2025 年，Deepseek 的躍現之後，才真正意識到了阿里巴巴除了電商之外的成長空間。時隔多年，華爾街重新記起了（或者說又相信了）阿里最初上市時，明明講的是電商+雲的故事。
還是要感謝Deepseek——2025 年1 月20 日，Deepseek 發布R1 舉世震驚後，開發者圈迅速發現R1 的背後，也有阿里大模型Qwen 的身影。半個個多月後，2月20日，阿里發布近年來最「爭氣」的財報：淨利潤年增239%，雲端業務收入重回13%的雙位數成長，其中AI 相關產品收入連續六個季度實現三位數增長。
多年前，亞馬遜正是以雲端業務的收入撐起了第二曲線，實現了電商+雲端、更堅固的科技公司定位。這個路徑，也鋪在了阿里巴巴的面前。
財報發布當日，阿里港股單日暴漲14.56 %，漲勢維持了近一個月，直到寫下這些時，中概股已熙熙攘攘地回落，只剩阿里和拼多多成為最抗跌的兩家。其中，阿里仍維持最大的漲幅。
摩根大通的研報中寫下：「先前低估了人工智慧驅動的雲端運算需求激增，以及阿里核心電商業務的韌性。」基於此，大摩大幅上調阿里巴巴評級至「超配」，目標價從100 美元上調至200 美元，樂觀估值更達到300 美元。瑞銀也從「AI 股」的角度重新看待阿里，認為阿里是估值最低的AI 公司。
戲劇性地，經過Deepseek 震動全球的2 月，資本市場開始把阿里巴巴重新視為了一家AI 公司。
04. 中國資產重估，久違的信心時代
回到Takun 的那句話，中概股龍頭的估值，約等於外資看中國資產的估值與信心。一個很重要的問題是，為什麼阿里在AI 方面的建設不是一天兩天，但資本市場似乎一直沒有「看見」？
早在Deepseek 被世人所熟知前，Qwen 作為基礎大模型，其能力在全球開發者圈中就備受認可。在全球開源大模型下載和衍生模型數量上，Qwen 一直居於全球Top1 和Top2 之間，是開源社群GitHub 中Star 數量最高的開源模型。
為什麼這一切，在彼時彼刻，並沒有引起資本市場的重新定價？
阿里的策略其實沒變，但宏觀環境和市場的眼光變了。
Deepseek 改變了全球對開源、以及中國AI 的信心。前者帶來了開源生態的價值認定，後者則帶來了資本市場對中國資產的信心的重燃——美國投資者開始意識到，中國有機會打破對「算力進口」的依賴，來自中國的「AI 科技」的資產價值值得一輪新的重估。
有趣的是，在2024 年間，中概股也曾有過兩次小幅度的上漲：第一次是在4 月，布林肯訪華後，中美關係被視作有所緩和；第二次則是在9·24 新政後——但這兩波漲勢都沒有維持太久，原因只是政策層面的回振並未連結到經濟體的表現。
但這次則不同。 Deepseek 引發全球關注中國AI 之後，阿里迅速交出了理想的財報，加上蘋果傳出與阿里合作的消息——在經濟層面的聯動給了市場紮實的一擊。對於經歷漫長煎熬的中概股，以及中國企業來說，這場及時雨，已經等待太久。
和Takun 聊中概股的這期播客結尾，他想起了2014 年阿里上市——當時，阿里創下全球規模最大的IPO 交易記錄（融資規模217.67億美元），連上海的地鐵內都在播放阿里上市的新聞。紐交所敲鐘時，台上並非阿里的高階主管而是它的生態夥伴。等到開盤，由於阿里體量龐大，詢價的耗時長達兩個多鐘頭。最終，阿里巴巴的開盤價為92.7 美元，較68 美元的發行價上漲了36.3%。
「那是個充滿信心的時代。」
很多年過去，當初的這種信心似乎離我們很遠。
今天，人們期待著這種信心。阿里，亦或是其他優質的中概股公司，也許它們最重要的歷史使命是信心。
信心比黃金。
本集嘉賓：Takun （雪球大V，播客「未來株式研究所」主播）
本期Shownotes：
嘉賓的成長經歷&二級市場研究之路
02:25 Takun 自我介紹：從鵝廠員工到二級市場證券研究
06:59 鵝廠工作兩年：發現股權收益報酬才能幫員工致富
07:41 資本市場本質就是你認知的變現過程
08:14 玩日本遊戲「智龍迷城」，背後的公司GUNGHO 在2013年漲了100倍——從此Takun 開始投資股票
08:51 雪球上的大V，是一群最早的中概股投資者
09:36 買的第一隻中概股是「完美世界」，中國投資者利用地緣優勢有機會套利
10:15 分析騰訊投資，令Takun一戰成名
10:35 《彼得林區的成功投資》：人生的大牛股，往往能夠跑贏指數
中概股過往10年：逐步確立的規範，與昔日的信心時代
02:53 2010-2012，做空潮與退市私有化：渾水成立，做空東方紙業一戰成名，之後中概股信譽危機爆發
03:44 2012 : 新東方引發訴訟，VIE 架構爭議加劇，赴美IPO熔斷
12:36 三家公司可視為早期中概股研究的代表案例：奇虎360、盛大遊戲、騰訊
14:41 2013 :中美簽署審計監理備忘錄，赴美IPO 回升
16:59 2014- 2019 :新經濟崛起，阿里、京東、拼多多、愛奇藝等中概股頭牌紛紛上市
19:07 2020-2024: 宏觀環境導致中概股被集體低估
19:46 轉折點2021年：滴滴下架、雙減台、電子遊戲、電子煙紛紛被監管，港美股券商被約談
21:41 持續下行的2022：《問責法案》出台，中概股全年繼續下跌41.2%
2023-2024，兩波關鍵的小漲：
22:49 2024年4月布林肯訪華，「上海黃浦江邊的貨運碼頭上停著一排軍艦」
24:28 9·24 新政：漲情較弱，政策層面沒有形成經濟連動，資本市場的不確定性憂慮仍未消除
中概股的那段「黑暗歲月」：
26:00 中概股裡的「難兄難弟」：騰訊和阿里作為對手，股價是相伴共生的
27:01 LongOnly 的長線基金撤出中概股，且至今都沒有回來
27:39 「我去海外路演，許多機構連中概股研究員都不配了」
28:54 悲觀的蔓延：「你可以理解為相信的力量，它反過來了」
2025，中概股集體又活了！
29:30 中國網路悲觀的時候看消費，樂觀的時候看科技
29:50 中國AI 科技資產獲得重估
30:33 Deepseek 發布後的50多天裡，二級市場發生了什麼事？
31:48 德意志銀行評價Deepseek 為「中國版的斯普尼特時刻」
32:52 阿里史上「最爭氣」的財報：淨利年增239%，雲端業務重回雙位數成長
33:16 阿里港股單日暴漲15%，史上罕見
Deepseek 如何拉動中概股資產轉型？
34:31 當Deepseek 扇動翅膀，拉動中概股資產轉型
34:41 阿里做大模型這麼久，Qwen全球表現亮眼，為什麼資本市場才「看到」它的AI 價值？
35:25 Deepseek 帶動世界相信開源的力量，開源的商業價值被重估
37:11 美股的一月效應：為什麼每年年初是中概股的好時候？
38:18 為什麼騰訊和阿里是中概股的風向標？
39:16 摩根大通喊話看多中國市場，這話有用嗎？
趨勢展望：最近60 天，有哪些重要風向？
40:52 川普的「優先投資備忘錄」，會影響中概股嗎？
44:01 雲端+ AI，為中國網路巨頭們帶來更大的估值空間
46:58 春節以來，阿里雲60% ~ 70% 的算力集中在推理場景，這意味著什麼？
51:39 亞馬遜多年來沒有獲利，不妨礙市場維持對它的高估值
52:35 假設沒有反壟斷，美國資本市場對阿里雲業務會提前buy in嗎？
52:58 在中概股舞台，阿里這類公司最大的使命就是信心
