要點:
- 阿裏巴巴最新財報顯示，CMR 同比增長 10.1%，整體表現優於京東和美團。
- 外賣投入導致虧損約 150 億，超出市場預期。
- 阿裏雲營收增速近 26%，利潤率改善，國際電商接近扭虧為盈。
BABA 狼性迴歸！ “迷失” 阿里，從頭再來？
BABA 最新一季業績，整體來看雖因外賣大戰導致的虧損同樣比預期要高，但相比京東、美團兩家的利潤清空，明顯要好。且除此之外幾乎沒有缺點，CMR 保持不俗增長，阿里雲增長和利潤率雙提升，國際電商板塊也超預期近乎扭虧，整體來看無疑不錯。
1、CMR 保持 10% 以上增長：反映原淘天業務表現的核心指標CMR 本季同比增長 10.1% 到 893 億（去年曆史數據上調了約 10 億，可能是併入飛豬的影響），雖環比上季略有降速，但仍保持在 10% 的增速，小超賣方一致預期，無疑可謂不錯表現（對跟蹤緊密的買方可能只是符合預期）。
其背後，一方面是行業上國補帶動下電商整體增長在 2Q 較 1Q 有所改善，另一方面淘天加收的 0.6% 服務費和全站推廣告工具的利好繼續釋放。
2、外賣投入導致虧損 150 億？由於本季阿里財報口徑再度變更，淘天集團原有業務 + 餓了麼 + 飛豬組成新的中國電商板塊，新板塊的利潤也打包披露。據披露，中國電商集團本季的 adj.EBITA 為 384 億，同比去年減少了約 104 億。按海豚看到的某華爾街行的預測為 395 億，可見外賣大戰導致的虧損是高於預期的，但差距不算很大。
那麼外賣大戰導致的絕對虧損體量是多少？除了推算，假設若沒有外賣大戰影響時，利潤原會同比增長 9%（略低於 CMR 增速），那麼倒出外賣投入導致的淨虧損約 150 億（adj.EBITA 口徑），和後文以營銷費用倒推的金額大體相當。比業績前賣方普遍預期的 100 億虧損確實更高。
3、阿里雲增速、利潤雙提升，再度引爆 AI：外賣之外的另一主線--AI 上阿里本季的表現相當不俗。阿里雲營收同比增速明顯拉高到近 26%，環比提速了超 8pct。雖然業績前，賣方們對阿里雲的增速預期已上調到 20%~25%，實際表現仍小超預期。拋開預期差，趨勢上的提速幅度也值得肯定了。體現出 AI 帶動下國內雲計算需求的增加，以及阿里雲在國內最強的地位。
同樣亮眼的是，阿里雲本季的利潤率也環比有 0.8pct 的改善，好於市場預期，實現盈利 29.5 億。隨着規模效應的提升，已逐步對沖因新增大量 Capex 對利潤率的影響。
此外，本季度現金 capex 支出達到了 386 億，環比再度大幅拉高，和業績前市場的傳言大體一致。而激進的 Capex 投入，暗示了阿里管理層後續 AI 行業和阿里雲的後續增長相當樂觀。
4、國際電商盈利在望？仍保有單獨披露地位的另一核心板塊 -- 阿里國際電商先前已表露出專向精細化運營的態度，而本季收入同比增速雖繼續放緩至 18.6%，較前幾個季度 30%~40% 的水平滑落明顯。但換來了減虧進展大超預期，本季虧損已僅 0.6 億。管理層承諾的新年財國際電商扭虧為盈基本提前宣告實現，確實體現了精細化運營的成果。
海豚猜測，可能有將海外投放的預算，轉回到進入 “激烈” 投入期的國內電商和阿里雲上。
5、其他板塊逐漸邊緣？本季度新加入菜鳥、阿里娛樂、高德，但剝離了銀泰和高鑫的其他業務板塊，實現收入約 586 億，同比大幅下降 28%，主要是剝離銀泰和高鑫零售，以及菜鳥的部分物流職能被前台對應的自營零售和國際電商接管的影響。不過，既然已被歸類到 “其他”，獲得的重視和資源減少也不意外。
但值得注意的是，本季其他業務虧損則環比明顯增長了 31% 到 14.2 億，公司解釋原因之外，海豚謹慎懷疑可能存在架構調整中，把另外板塊中（如國際電商）虧損較大業務線歸類到了進不受關注的 “其他板塊” 內的可能。（僅是猜測）
6、整體業績上，主要因剝離高鑫和銀泰的影響，本季阿里總收入約 2477 億，同比增長 1.8%，稍低於賣方預期，但差距不大。排除剝離的影響後，實際可比營收增長為 10%，並不差。
利潤上，集團整體調整後 EBITA 為 388 億，同比下降約 14%，主要因外賣投入增加所拖累，但部分被阿里雲板塊和國際電商板塊的增利、減虧所抵消。就該指標彭博預期顯示的 437 億，顯然過高不具參考價值。大行預期在 380 億～390 億之間，實際利潤大體符合預期。
7、 成本上，本季度不考慮股權激勵支出的毛利潤同比增長 14%，跑贏營收增長。利潤率同比走高 4.9pct，和上季度提升幅度一致，主要是因剝離了銀泰和高鑫的利好。有趣的是，即時零售業務增長，似乎並未對毛利率有明顯拖累。海豚認為可能是因本季外賣業務絕對體量在集團中尚比較有限，且阿里在外賣上的投入主要體現在營銷費用上了。
8、費用上（都按不考慮股權激勵支出的口徑），最重要的營銷費用本季高達 527 億，相比去年同期顯著增長了 208 億，超出預期，結合京東和阿里二季度的財報來看，海豚認為截止目前兩家電商公司看起來並沒有明顯體現出騰挪原本在電商上的投入，轉移到外賣投入上的能力，該在電商業務上繼續的投入並不能顯著減少。
若假設沒有沒有外賣投入，原本營銷費用投入會同比增加 20%（上財年為 25%），那麼淨新增營銷投入約 140 億，和先前按中國電商集團利潤倒推出的外賣投放力度大體接近。
9、股東回報：據披露，阿里本季度共回購價值約 8.15 億美元，和上季的 6 億接近體量。相比 23 財年下半年到 24 上半年動輒每季數十億的回購力度無疑是明顯減弱的。不過一方面公司當前的股價並非低點，此外在 AI 和外賣業務上的投入也相當大，仍能保持少量回購至少不是壞事。
海豚投研觀點：
根據以上分析，可見阿里本季度業績傳遞出的重要信號主要包括以下幾點：
1）CMR 增長依舊保持 10% 以上增速，可見核心電商業務的表現不錯。無論更多是出於行業利好，還是更多來着變現率的釋放，但可以明確的是，阿里的核心主業沒有出現問題（比如競爭再度明顯加劇），那麼阿里就有精力和資源來騰挪到在即時零售和雲業務的投入上。
2）另一條 AI 主線上，雖然市場提前已有一點預期，但趨勢上阿里雲的收入增速和利潤率雙雙改善，無疑是給看多阿里 AI 故事的資金驗證其看多邏輯的一個重要信號。
3）雖然市場當前對國際電商的關注度不再那麼高（拜特朗普關税所賜），但作為仍單獨披露的重要板塊，本季超預期提前交付指引的近扭虧為盈，對只有看到利潤才願意給業務估值的資金而言，同樣是個利好消息。（雖然其中可能有業務線歸屬調整的影響）
4）唯一的問題，只在於最晚參戰的阿里，在外賣業務上導致的投入還是高於了預期。但從京東和美團的表現，阿里虧損也超預期實在情理之中。何況相比另外兩家，阿里能承受的虧損幅度本就更高，集團整體利潤進同比下滑 14%，相比利潤歸零的另兩家已好出非常多。
那麼海豚如何看待阿里後續業務走勢和目前的投資價值？
1）阿里雲：對阿里雲海豚一直持有的觀點是，國內 AI 故事僅方興未艾，雖目前不能定量判斷，但定性角度至少後續增長空間肯定沒有完全釋放，海豚對阿里雲的中長期增長趨勢是看好的。而本季度阿里雲的實際表現也驗證了這一期待。
不過，業績前市場對阿里雲的增速預期並不低，實際超預期幅度也不算很大，也還是要關注後續阿里雲的實際提速情況，不能簡單的樂觀預期先行。比較當前市場普遍採用的 5x P/S（對應 20% NPM 下 25x PE）的估值倍數上也已然不低。因此對阿里雲，海豚的看法還是因將其視作一個長期機會，伴隨國內 AI 行業市場規模，和阿里雲 “S”（即營收額）的持續增長，漸漸釋放估值。
不過中短期內，業績期阿里宣佈將自研芯片且由台積電以外公司代工，無疑減輕了對芯片被卡脖子的擔憂，在情緒上是個利好（實際芯片能效，和帶來多少真實業績上的利好為時過早）。本季顯著提升的 Capex 支出和管理層電話會中表示的阿里雲增速會進一步提升，這些信號還是會驅動情緒和估值上探樂觀邊界。
2）電商 + 即時零售業務：單看原淘天集團，由於技術服務費和全站推工具的利好尚未完全走完，從本季 GMR 依舊不錯的增速看，中短期內淘天業務應當能維持平穩且不錯的表現。但放長視野，結合京東和拼多多業績，國內電商行業的底色仍然是大盤增長有限且競爭相當激烈的情況（此輪造成巨量虧損的外賣大戰，本質也是電商競爭的延伸），這一主敍事並不會發生顯著改變，因此對傳統遠場電商業務，海豚的預期就是保持平穩。
而對當前市場的焦點 -- 即時零售上的激烈競爭，從京東和美團的業績看，實際對利潤的侵蝕遠比預期要嚴重。參戰最晚的阿里在二季度內的虧損還是比較有限的，全力開戰的 3 季度虧損情況更加重要。
中短期內，需要重點關注，即時零售是否真能帶來對傳統電商的交叉銷售（體現在淘天營收的增長提速），以及阿里到底有沒有騰挪原有投放預算到即時零售上的能力（體現在集團整體的營銷支出和虧損低於預期，本季來看是不明顯的）。
從更長的視角內，管理層本次也明確了短期先靠大量補貼，做大業務體量；後續逐步優化訂單結構和 UE 結構，降低虧損；最後通過即時零售帶動用户交叉消費，並整合淘寶原有商品供給和渠道，也做出 “萬物即配到家” 的生態體系。從邏輯上，這條路線無疑是成立的。雖然不能去提前預判阿里最終能不能做成，但至少阿里顯著的規模和資金體量優勢，允許阿里進行這樣的嘗試，且即便最終沒有完美達到預期目前，也不會滿盤皆輸，（相比之下美團是輸不起的）。
這也符合海豚先前的分析，即電商公司做即時零售絕非玩票，是具備合理的商業動機，且從集團整體層面有利可圖。那麼阿里的投入就不會淺嘗輒止，即便 3 季度後競爭烈度退坡，美團在即配零售板塊原本的市場地位恐怕是永遠回不去了的。
3）估值上，海豚採用 SOTP 估值方式，對新的中國電商集團按原淘天集團的 26 財年利潤上，扣除 400 億因即時零售投入導致的税前虧損後，按 8x PE 估值，對應每股約$60 的價值；阿里雲和國際電商板塊基本未受影響，仍分別對應每股約$43（5x PS）和$14（1.8x PS）。三項核心業務合計每股價格$117，可視為偏保守估值。加上其他業務，螞蟻和阿里健康的持有價值和淨現金（這部分給予 30% 的控股折扣），合計總估值約$137。
不過此次業績後，無疑在阿里雲和整個中國電商板塊上注入更樂觀的情緒和想象空間，中短期內在上述中心估值下會進一步上攻。
以下是業績詳細分析：
一、阿里財報新口徑
在 2026 年新一財年，隨着餓了麼即時零售業務和飛豬酒旅業務被被併入原淘天集團，構成新的中國電子商業集團，阿里的組織架構和財報口徑也做了又一次的更新。如下圖可見，阿里集團新的組織架構分為四大板塊：
1）中國電子商業集團：包括原淘天集團 + 飛豬 + 淘天閃購/餓了麼業務；
2）原國際電商集團保持不變；
3）阿里雲集團也保持不變；
4）其他所有包括原獨立披露的菜鳥，中國本地服務，阿里娛樂集團等全部歸入其他業務板塊。
二、新生的中國電商板塊首秀如何？ 增長不差
1、納入了餓了麼即時零售業務和飛豬酒旅業務的新中國電子商務集團中，反映原淘天業務的核心指標CMR 本季同比增長 10.1% 到 893 億（去年曆史數據上調了約 10 億，可能是併入飛豬的影響），雖環比上季略有降速，但保持在 10% 無疑算得上小超賣方一致預期的不錯表現（對跟蹤緊密的買方可能只是符合預期）。
海豚認為背後原因是，國補帶動下電商行業整體增長在 2Q 較 1Q 有所改善，以及淘天加收的 0.6% 服務費和全站推廣告工具的利好進一步釋放。
2、併入淘寶閃購/餓了麼，體現的即時零售收入本季近 149 億，同比增長 12%，根據部分調研上線淘寶閃購後，5~6 月阿里的即時零售日單量在 4000w 以上，較原先的略超 2000w 有翻倍增長。但營收非常有限，應當是因為對商家或騎手的補貼衝減了大部分的新增營收。
3、兩個在架構調整後，口徑變化不大的業務線上，自營零售（包括相關履約）業務，本季收入同比增長 7%，較上季明顯改善。據公司解釋，增長加速的主要原因是將自營相關的履約收入併入的利好，但公司縮減部分低質自營業務的舉措也仍在繼續。
而元老 1688.com批發業務，作為淘天 “性價比” 打法當前的主要落腳點之一，本季度收入同比增長 13%，環比有所放緩，但依舊不錯，小超彭博預期。向 1688 會員加增的附加服務費是拉動收入增長的主要原因。
整體來看，由於 CMR 和其他業務線本季的增長都還不錯，新中國電商集團本季度總營收同比增長 9.7%，好於海豚看到的部分華爾街行的預期。
三、投入外賣造成了多少虧損？大概 150 億左右，同樣高於預期
當前市場最關心的問題之一，併入餓了麼並大力投入淘寶閃購，到底造成了多少虧損？公司披露新中國電商集團本季的 adj.EBITA 為 384 億，同比去年減少了約 104 億。雖對該數並沒有彭博一致預期，但海豚看到的某華爾街行的預測為 395 億，可見因外賣導致的實際虧損是高於預期的，但差距不算很大。
推算即時零售實際投入導致的虧損金額，假設若沒有外賣大戰影響時，利潤原會同比增長 9%（略低於 CMR 增速），那麼倒出外賣投入導致的淨虧損約 150 億（adj.EBITA 口徑下）。這和後文從營銷費用倒推出的金額大體接近。該虧損額度相比業績前賣方普遍預期的 100 億左右還是明顯偏高的。在淘寶閃購是最晚入局進展的前提下，該虧損幅度和京東幾乎一致，“外賣三傻” 的實際虧損都比預期要嚴重。
四、阿里雲大幅提速，利潤率也有改善
雖然在外賣的故事上阿里的表現不算好，但在另一主線—AI 上阿里本季表現則相當不俗。本季阿里雲營收同比增速明顯拉高到近 26%，環比提速了超 8pct。雖然業績前，賣方們對阿里雲的增速已普遍上調，預期增速在 20%~25% 左右，實際表現超出了預期上限。
作為國內 DeepSeek 後，首個完整受益的季度，據公司披露企業採用 AI 相關產品的速度明顯提升，同時也拉動了相關傳統需求的增長。
除了增長提速外，同樣亮眼的是，阿里雲本季的利潤率也環比有 0.8pct 的改善。在收入體量加速增長的同時，因規模效應的提升，已開始逐步對沖因新增大量 Capex 對利潤率的影響。
另外，本季度現金 capex 支出達到了 386 億，環比上季的 240 億再度大幅拉高，和業績前市場的傳言大體一致。如此激進的 Capex 投入，大概率意味着原先指引 3 年平均每年 capex1200 億的目標會被向上打破，體現出了阿里管理層後續 AI 行業和阿里雲後續增長相當樂觀的預期。
五、轉向精細化運營，國際電商扭虧為盈已在眼前
部分由於當前海外政策環境並不友好，阿里國際電商先前已更多專向精細化運營，本季國際電商雖收入同比增速繼續放緩至 18.6%，較前幾個季度 30%~40% 的水平滑落明顯。
亮眼之處，則是本季國際電商減虧進展大超預期，本季虧損已僅 0.6 億，管理層承諾的新年財國際電商扭虧為盈基本提前宣告實現。雖增長放緩，但已近乎扭虧，兩者組合確實體現了精細化運營的成果。其中海豚猜測，也可能有將海外投放的預算，轉回到進入 “激烈” 投入期的國內電商和阿里雲上。
六、其他業務營收大幅萎縮
本季度新加入菜鳥、阿里娛樂、高德，但剝離出銀泰和高鑫的其他業務板塊，本季收入約 586 億，同比明顯下降了 28%，其中主要是剝離銀泰和高鑫零售，以及菜鳥的部分物流功能被前台對應的自營零售和國際電商接管的影響。但即然此次組織架構變動後，阿里集團已明確了新的 3 大投入方向，剩下的 “其他” 後續獲得的資源減少應當也不意外。
不過本季其他業務虧損則環比明顯增長了 31% 到 14.2 億，海豚謹慎懷疑可能在業務和架構調整後，把另外板塊的虧損騰挪過來的影響。
七、整體業績表現
整體來看，主要受其他業務板塊表現不佳，且剝離高鑫和銀泰的影響，本季阿里總收入約 2477 億，同比增長 1.8%，稍稍低於賣方預期，但差距不大。且排除剝離的影響，實際可比營收增長為 10%，並不差。
成本和費用角度，本季度不考慮股權激勵支出的毛利潤同比增長 14%，明顯跑贏營收增長。利潤率同比走高了 4.9pct，和上季度提升幅度一致，也主要是因剝離了銀泰和高鑫的影響（營收規模大，但利潤率很有限）。另外也值得注意，因即時零售業務增長，對毛利率似乎並未產生明顯拖累，可能因阿里在外賣上的補貼主要反映在營銷費用上，成本上記入不多。
費用上（以下都是不考慮股權激勵支出的口徑），顯然最值得注意的是，營銷費用本季高達 527 億，相比去年同期顯著增長了 208 億，體現了因外賣大戰導致的增量營銷支出非常可觀。結合京東和阿里二季度的財報來看，海豚認為截止目前兩家電商公司看起來並沒有明顯體現出騰挪原本在電商上的投入，轉移到外賣投入上的能力。該在電商業務上繼續的投入並不能顯著減少。
若假設沒有沒有外賣投入，原本營銷費用投入會同比增加 20%（上財年為 25%），那麼淨新增營銷投入約 140 億，和先前按中國電商集團利潤倒推出的外賣投放力度大體接近。
其他費用上，研發支出同比增長 17%，增速略有提高，但在 AI 浪潮下也並不誇張。管理費用則因為去年同期有確認一筆股東訴訟費用基數較高，本季同比大降近 48%。但即便不考慮基數問題，本季絕對值僅 6.2 億的管理費用也是明顯較低的，看起來反而似乎從管理費用上騰挪了一部分資金出來。
合計集團整體，調整後 EBITA 為 388 億，同比下降約 14%，主要還是受外賣投入增加的影響，但部分被阿里雲板塊和國際電商板塊的減虧、增利所抵消。相比京東和美團的利潤歸零，同比僅減少 14% 的利潤表現明顯更強。
