要點:
谷歌服務部門和雲業務部門的經營利潤率水平，三季度均超出市場預期，其中雲業務更是逆勢走高，環比提高了6pct，説明主營業務部門的提效比總部後台力度更大。近期谷歌捲入的官司較多，總部費用可能包含了法務費用的走高。但市場的劇本原本不是這麼寫的，而是在公司的“寧可投資過度，不能投資不足”的高Capex預期、僱員開始淨增加的指引下，來預期利潤率環比走弱。
長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
海豚投研是長橋旗下投研品牌，由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶，圍繞港、美市場核心資產，做跨市場比較研究，以客觀中立、不捧不踩的態度，致力於專業、深度，而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析，希望在用戶投資決策中，發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上，尋找好的管理團隊，在好賽道和好管理中，尋找周期性向上機會。
拒絕狂吹猛踩，拒絕人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的，每次看多的時候，也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證，每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問，每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。
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谷歌：小鬼纏身？AI 解千愁
三季度美國經濟的韌性夠足，加上奧運會、歐洲盃、美洲盃等賽事雲集、美國大選帶來的政治廣告增量，帶動整體行業的廣告需求超出海豚君此前預期。作為廣告龍頭的谷歌，自然也受益。
廣告底盤夠穩的情況下，谷歌能夠期待的部分就是AI浪潮下的雲服務，以及靠大公司內部資源整合提效來提高整體盈利表現了。
而實際上，在當期業績之外不少資金對谷歌近期纏身的“小鬼們”更加關注。因此海豚君在解讀業績的同時，順帶也討論下谷歌的反壟斷訴訟案、AI對搜索拉動以及同行競爭的問題。
具體來看核心信息：
1. 搜索基本盤還算穩定：搜索的穩健增長，市場是有一定預期的，一方面是基於Chrome流量份額穩定；另一方面則仍然是PMax和融合了AI之後Ad Manage工具帶動。當然除了自身因素，降息預期下會相對受益的金融、汽車等部分垂類廣告主，也加大了投放，而這往往也是搜索廣告的優勢領域。
2. 雲業務顯著超預期：受益於AI需求，雲收入在三季度加速增長35%。雖然三季度的去年基數相對較低，但從環比增速來看，三季度仍然是在加速奔跑的，顯著超出市場預期的29%同比增速。
三季度的景氣實際上有跡可循，上季度谷歌積壓合同規模同比增長了30%，也是加速的趨勢。而海豚君計算得的新增合同額，也是達到了167億，是一季度的翻倍水平。雖然存在季節效應帶來的波動，但景氣向上的趨勢是毋庸置疑的。
3. YouTube廣告無驚無喜：上季度表現失望的YouTube，三季度在奧運會、大選政治廣告的推動下，還好沒再繼續拖後腿，不過也沒有超預期的表現。
核心邏輯上，YouTube短期還是存在Shorts流量佔比提升後的內部相互侵蝕問題，以及CTV廣告上面臨Netflix和Amazon Prime等新增競對。中國跨境電商用户投放策略的轉變（從全渠道聚焦社交平台）帶來的在YouTube上投放放緩問題，同樣拖累了YouTube的廣告表現。
當然本質上還是產品競爭力（包含產品技術的高低、功能與使用場景的適配度）的問題，如果Shorts的ROI效果更好，那麼廣告主也不會將更多的預算放到Reels上。
4. 其他收入增速逆轉：三季度其他收入增速反彈到28%，逆轉了前幾個季度持續放緩趨勢。增長驅動主要來源於YouTube訂閲和三季度提前發售的包含Gemini Nano的Pixel 9系列手機。但四季度因為沒了這個硬件增量，去年基數高，會迫使增速回歸原來的趨勢。
5. 資本開支維持高位，但盈利逆勢走高
三季度經營利潤率能夠穩定在高位，主要由於在毛利率環比穩定提升0.4pct、同比提高2pct下，經營費用也波動不大。其中研發費用增速略有放緩、管理費用同比下滑10%，銷售費用雖然迴歸正增長，但也是5%的小幅增長。
單看谷歌服務部門和雲業務部門的經營利潤率水平，三季度均超出市場預期，其中雲業務更是逆勢走高，環比提高了6pct，説明主營業務部門的提效比總部後台力度更大。近期谷歌捲入的官司較多，總部費用可能包含了法務費用的走高。
但市場的劇本原本不是這麼寫的，而是在公司的“寧可投資過度，不能投資不足”的高Capex預期、僱員開始淨增加的指引下，來預期利潤率環比走弱。海豚君認為，這裏的預期差，可能來源於內部運營效率的提升，比如團隊整合（此前新聞報道Gemini團隊併入DeepMind ）、資源複用以及AI對內部基礎技術的成本優化。
不過鑑於三季度資本開支還是保持在131億的高位，同比增長62%，可以關注下公司在電話會上的相關解釋，推動內部提效的具體舉措有哪些，以及公司對後續的Capex、利潤率指引。
6. 兩大訴訟並行推進，勢要對谷歌大卸八塊？
這一點同樣需要關注電話會説法，財報中並未有信息披露。但隨着聯邦法院的整改補救方案細則即將要推出，以及年底之前針對Ad-tech的反競爭訴訟要出判決，因此近期交易很難避開這個擾動因素。
下文中海豚君有詳細分析，總體而言，兩個訴訟案對谷歌潛在涉及到的拆分措施，真正實施的可能性都很低，但其他部分補救措施如果直接落地施行，那麼對谷歌的影響也並不小。建議關注訴訟案後續的關鍵時間線。
7. 股東回報穩定兑現
年初谷歌宣佈了新增700億回購額度+首次派息的大禮包，三季度實際回購了153億，並且派發25億股息。在過去的12個月中，股東回報累計達到700億。海豚君粗略估計，按此回購分紅節奏遞推，預計年化的回購+分紅收益率為3-4%。
8. 重點指標與預期對比
海豚君觀點
因為反競爭訴訟、AI投入擴張致使提效中止的趨勢影響，自二季報披露以來，谷歌的估值存在明顯壓制，落後指數以及Big Tech同行的表現。比如從利潤預期增速來看，谷歌並沒有差於Meta多少，但是市場卻圍繞19x Forward P/E附近交易谷歌，而在25x附近交易Meta，更不用説估值更高的微軟和蘋果了。
三季報算是短期有所緩解了上述對盈利影響的擔憂，如果當下的利潤率水平能夠保持，也就是真的如管理層所説，AI對內部提效的拉動作用明顯，而不是在從資本投入到實際運營支出確認的窗口期擾動，帶來暫時性提高，那麼至少從估值層面，有望來一波修復，比如從19x拉昇到正常22x的中樞水平。這一點可以關注下電話會，管理層的相關回答。
不過海豚君認為，除了訴訟問題還在未來一年持續困擾外，三季報也並沒有打消一些中長期的潛在負面影響：
比如新生代用户的消費習慣從搜索到社交媒體的偏好轉移？AI搜索對傳統搜索的替代過程中，谷歌的流量是否會面臨流失？AI Overview的商業化對傳統搜索、聯盟廣告收入的侵蝕？特朗普若上台，TikTok是否會捲土重來，進而搶回一些被Shorts以及Meta的Reels吃掉的份額？
上述這些問題的存在，是阻擾谷歌從中樞估值繼續向上，縮小與其他Mag 7巨頭估值差距的關鍵攔路虎。當然顛覆不是一朝一夕就會產生，廣告也並非全由流量決定，還依賴背後的商業生態。因此作為投資者，需要時刻關注谷歌在AI上更多的技術創新、產品反饋，以及能否推出一套契合AI入口邏輯的成熟商業模式，以較低的內部侵蝕代價實現真正的轉型。
以下為財報詳細解讀
一、谷歌基本介紹
谷歌母公司 Alphabet 業務繁多，財報結構也多次變化，不熟悉 Alphabet 的小夥伴可以先看下它的業務架構。
簡單來闡述下谷歌基本面的長邏輯：
a． 廣告業務作為營收大頭，貢獻公司主要利潤。搜索廣告存在中長期被信息流廣告侵蝕的危機，處於高成長的流媒體YouTube來進行補位。
b． 雲業務是公司的第二增長曲線，已經扭虧盈利，過去一年近期簽單勢頭強勁。在廣告將不斷受弱消費拖累下，雲業務的發展對支撐公司業績和估值想象空間也越來越重要。
二、收入：廣告底盤穩固，訂閲和雲服務超預期
三季度谷歌整體營收882.7億，同比增長15%，超出市場預期。
其中核心支柱，佔比接近80%的廣告業務，同比增長10.4%，源於三季度美國經濟的韌性夠足，加上奧運會、歐洲盃、美洲盃等賽事雲集，帶動整體行業的廣告需求強勁。作為廣告龍頭的谷歌，自然也受益。
廣告之外，AI推動Google 雲服務繼續加速高增長35%，顯著超出市場預期。其次，YouTube訂閲等其他收入的拉動，同樣對收入超預期增長有一定貢獻。
具體來看：
（1）廣告：整體預期充分，搜索和聯盟廣告略超預期
三季度廣告收入659億美元，整體增長10.4%，因為去年Q2中國跨境電商開始投放，進而帶來的高基數影響，增速相比二季度略有放緩。由於宏觀數據的韌性和廣告專家的積極反饋，因此整體上看機構預期相對充分。細分來看，搜索強勁、YouTube穩定、聯盟廣告超市場保守預期。
a. 搜索廣告
三季度谷歌搜索收入494億美元，同比增長12%。搜索的穩健市場早有預期：
（1）一方面是基於Chrome流量份額還算穩定，雖然ChatGPT和微軟的New Bing也在持續滲透用户，但當下還較難撼動谷歌的絕對壟斷地位。此外，5月谷歌推出整合了Gemini大模型的AI搜索功能SGE（後更名為AI Overview），及時補上了AI功能需求，後續至少在通用搜索的場景中，用户向外遷移的動力也就更低了。在流量完全不佔優勢且相應的廣告生態還沒建立的情況下，要希望廣告主的預算很快出現顯著遷移，這個可能性很低。
（2）短期搜索增速穩定的另一方面因素，則源於PMax和融合了AI之後Demand Gen工具能夠給到廣告主低成本做營銷活動的功能服務，以及更高ROI的投放效果。
比如在上季度的電話會中，管理層就提及，AI驅動的利潤優化工具擴展到Performance Max和標準購物廣告系列，平均利潤提升15%。Demand Gen與搜索或PMax結合使用時，平均帶來14%的轉化率提升。
（3）除了自身因素，三季度整體行業（主要是零售）在強韌性增長的同時，降息預期下會相對受益的金融服務、汽車等部分垂類廣告主，也加大了投放，這一類廣告主往往也是搜索廣告的重要客户之一，因此對搜索廣告的短期增長有更多的拉動。
但海豚君也要提醒，就算有AI Overview，競爭和聯邦法院的緊追不捨，使得谷歌也並非高枕無憂：
競爭上，前有OpenAI、Perplexity等AI新勢力正在開發搜索引擎，後有Big Tech如蘋果、Meta近期也被曝出在暗搓搓的內部自研搜索引擎，蘋果恐怕是更多的希望將AI賦能搜索來達到一個功能更新，而Meta則主要是希望通過前端的AI助手來給用户提供查詢問答等信息獲取的功能。
但無論是怎樣的產品形態，對於用户來説，它們實際上提供的是與谷歌搜索相似/存在替代關係的功能產品。
法院的反競爭訴訟上，搜索直接相關的，主要是關於搜索商業合約的訴訟進展也值得關注，也是估值承壓的核心因素之一。這是聯邦法院針對谷歌在蘋果、三星等其他安卓設備平台，通過向平台方繳納一筆“流量費”（計入在TAC成本中）而獲得默認搜索引擎效果的反競爭行為而提起的審訊。
根據訴訟相關證據資料，2021年穀歌支付給蘋果等第三方的“流量費”達到了263億美元，佔當年整體TAC成本的58%，總營收的10%。
8月判決結果出來，主審的法官透露潛在的整改措施可能還包含了對安卓系統的拆分考慮，一時之間也引起了不少資金的擔憂。海豚君認為，拆分的可能性仍然很低，類比當初微軟，谷歌可以申訴的點很多。但對於要求谷歌放棄“默認操作”的整改方案，倒是很有可能執行。
針對於這一點，部分機構也做了一些預期，整體上認為谷歌搜索收入中，假設40%來自美國地區，這其中的50-55%的移動端收入與上述移動端的“默認搜索引擎”操作有關聯。雖然谷歌的搜索引擎產品仍屬行業第一，但不得不承認，“默認操作”對於用户使用場景的形成還是頗有幫助，不然微軟也不會在這件事上，積極參與聽證，致力於讓谷歌輸掉這個官司。
因此如果取消了“默認操作”，那麼意味着上述40%*50%=20%的搜索收入短期會直面因用户使用減少而流失的衝擊。不過海豚君認為，如果給到用户相對公平的選擇，那麼真正棄用Google而選擇其他搜索引擎的用户可能也是少數。
比如如果按照目前PC端的搜索引擎份額，那麼80%的谷歌市佔率意味着真正有流失風險的比重在20%*（1-80%）=4%。當然，如果手機廠商比如蘋果對自家搜索引擎給予更高的引導推薦權重，例如移動端谷歌市佔率降至50%以下，那麼對搜索收入的流失比例在20%*（1-50%）=10%。上述假設中，後者對谷歌的短期影響還是不小的，但中長期來看，則仍然需要比拼產品的硬實力。
除了放棄“默認操作”商業合約的“用户選擇權”框架，聯邦法院針對谷歌搜索的壟斷地位，10月8日提出了其他一些整改措施的框架（禁止反競爭、公平訪問、數據共享）。對應到具體的實施細節上，海豚君猜測，可能需要谷歌與競爭對手共享自己搜索平台的用户數據、限制谷歌利用平台的搜索數據訓練AI、限制谷歌與部分分銷商之間的商業合作等等。
上述整改措施顯然不利於谷歌，谷歌對此在10月初進行了比較簡要的反對回應，11月底，聯邦法院會給出具體的整改補救措施，谷歌方則預計在明年對聯邦法院的整改措施細則進行回應。
b. YouTube廣告
上季度表現失望的YouTube，這次還好沒有繼續拖後腿，但也沒有帶來驚喜，三季度實現廣告收入89.2億，同比增長12%，符合預期。
關於YouTube最近幾個季度表現較弱的問題，上季度財報解讀中，海豚君也有做過簡單的解釋分析，這裏結合近期的變化再討論下。
雖然YouTube的移動端流量是在提升的，並且YouTube TV在電視市場的收視份額也在逐步提升。但在平台內部，流量傾斜到了Shorts身上。這有用户習慣的自然影響，也有公司的引導。
但Shorts目前ROI效果不及Meta的Reels，而參照Reels的廣告單價，目前短視頻整體CPM報價仍然要明顯小於傳統的信息流廣告（比如Meta的Feeds，但Reels正在縮小與Stories報價差距），更不用説YouTube內容中插播的貼片廣告了。因此，隨着Shorts的投放預算佔比提高，可以想見YouTube的綜合CPM報價短期受到一些壓力。
除了內部侵蝕問題，YouTube雖然也能歸屬於社交平台，但品牌廣告佔比不低。而今年以來，由於AI技術改良了蘋果隱私政策對效果廣告的影響後，廣告主的預算分配也從品牌廣告傾斜了一部分回到效果廣告。再加上中國跨境電商在海外的投放從全渠道到聚焦社交平台，而去年恰恰是瘋狂投放期，高基數+本身在收縮投放渠道，給YouTube的增長帶來了不小的拖累。
此外YouTube TV可能也受到了來自Netflix和Amazon prime的影響。雖然YouTube TV的收視份額持續有優勢，但Netflix和Amazon Prime TV在今年之前並沒有正式推動廣告商業化，因此過去並不存在廣告上的競爭，但現在YouTube TV也需要打起精神應對。
不過，三季度奧運會等體育賽事、美國大選等政治廣告估計幫助挽回了一些品牌廣告的份額，預計四季度因美國大選，短期政治廣告在YouTube上的投放還會增多，有助於緩解YouTube的增長壓力。
c. 網絡聯盟廣告
網絡聯盟廣告收入雖然三季度還在下滑1.6%，但無論是趨勢上還是市場預期來看，實際上是在回暖的，這應該是受益於上季度公司提出的暫緩放棄第三方Cookies的調整動作。
此前出於對用户隱私的保護，谷歌原本預計在三季度全面放棄第三方Cookie。限制第三方Cookies對廣告分銷商追蹤、定位用户數據帶來了較大的困擾，因此不少廣告主較早的轉移了部分預算。
但聯盟廣告還有另一方面的壓力，谷歌推出AI搜索功能，旨在應對AI新勢力對傳統搜索場景的競爭，當然本身也是就新技術來提高用户體驗。但對於依賴谷歌做廣告分銷的平台來説，AI搜索問答提供的是篩選匯總版的最優答案，省去了用户點擊跳轉鏈接的過程，因此對於分銷商來説，獲取到的有效用户點擊和行為數據也在大幅減少，從而影響分銷商的廣告投放效果。
比如下圖中，顯示了推出SGE之後，短期對不同領域網站的流量影響：
這種情況下，終端廣告主也會將部分預算轉移到可追蹤、可定位的廣告平台上，比如谷歌搜索本身，抑或是別的頭部平台。在如何平衡和補足AI搜索推出之後的商業化缺口之前，這一塊的預算總歸要面臨遷移，因此也必然會影響到聯盟廣告收入規模。
不過對於谷歌自己來説，收入佔比9%的聯盟廣告業務，因為要將大部分收入分給外部廣告分銷平台，因此這一業務的利潤率並不高。預計在高個位數水平，按照市場2024年的預期，聯盟廣告經營利潤貢獻了整體公司的2%，理論上説財務影響相對可控。
但對於聯盟廣告，目前與谷歌陷入的廣告技術反競爭訴訟案也有關聯。聯邦法院爭議的點在於：
在數字廣告產業鏈中，谷歌對於上游廣告供給方，提供了一個發佈商平台Doubleclick for Publishers，收集發佈商的庫存信息；同時，谷歌對於下游廣告需求方，提供了Ad exchange平台用户收集投放需求，並匹配撮合買賣方交易。
但在收集下游廣告需求時，谷歌同時有兩種身份，一種是為自己旗下的親兒子Chrome、YouTube、Mail、Map等平台收集需求並報價，另一種是面向合作的廣告分銷商提供的Display & Video 360等DSP平台，來收集廣告主需求。
由於無論發佈商平台Doubleclick，還是需求平台DV360，在整個市場中的份額都不低（90%/40%），因此聯邦法院合理懷疑谷歌在Adexchange實際撮合時，通過比較其他廣告分銷平台的報價，來調整自己的報價，甚至直接干預廣告主與當期存在競對關係的平台進行合作。
因此美國聯邦法院要求剝離Google AdExchange或DV&360，這兩個產品貢獻的經營利潤在谷歌整體中的貢獻是比較有限的，但重點是谷歌內部在上述兩個產品中獲得廣告數據，可能對谷歌保持自身產品的競爭力有不少幫助。
目前而言聯邦法院有意在今年底給出判決，但Google如果不接受，那後續還需要接着走聽證、上訴等環節。關於這一訴訟案，今年突然推動並非聯邦法院一時興起，而是2021年就已經有過相關的調查的“老生常談”，但當時也是不了了之。
海豚君認為，就算反競爭被蓋章，上述關於拆分的整改方案落地還是比較難的，更有可能是對谷歌廣告交易平台的信息披露和公平交易做更多的要求。
（2）Cloud：顯著超預期！
三季度雲服務部門整體實現113.5億收入，同比增速35%，環比上季度有明顯加速，超出市場預期的增長29%。雖然三季度的去年基數相對較低，但從環比增速來看，三季度仍然是在加速奔跑的。
雲業務是能夠清晰感知到AI對收入的拉動，上季度公司提及目前AI部分的創收已經達到數十億的水平，被超過200萬開發人員使用。此外，CEO此前在論壇會議上也提及目前客户對TPU和GPU的需求非常高，超出了谷歌當前的供給，甚至因此而拒絕了一些客户需求。
除此之外，雲部門的高增長仍然還有Google Workspace的拉動
雲業務是To B的，因此可能長期趨勢上與本身的產品競爭力有關係，但短期的變化更容易受到當前或者上期新籤合同規模的變動。
因此海豚君一般還是會通過谷歌的Revenue Backlog指標來判斷短期趨勢。這個指標中大部分是來自雲業務，因此它的變化趨勢也可以視作雲業務的未履約合同量的變化趨勢。
通過合同規模情況，三季度雲業務的景氣實際上能夠有一定預期。截至到二季度（三季度數據需要等待上交SEC的完整季報中查找，數據雖然滯後，但大趨勢還是能看出來），谷歌雲的積壓合同規模達到788億，同比增長30%，環比來看有明顯加速。海豚君計算預估得的合同淨增額167億，也相比一季度的80億明顯走高。
（3）其他業務：YouTube訂閲或立功
三季度其他收入同樣是顯著超預期，實現收入107億，同比增長28%，環比也是加速趨勢。這部分收入主要由YouTube訂閲（TV、音樂等）、Google Play、Google、One、硬件（手機Pixel和智能家電Nest）等組成。
海豚君認為，結合公司財報中特意披露的過去四個季度，YouTube廣告+訂閲總收入達到500億里程碑的説辭，三季度其他收入的增長支撐力可能還是和前兩個季度意願，主要來自於YouTube訂閲的拉動，此外就是三季度新發售的Pixel 9。
去年二季度，YouTube會員漲價，但TV收視份額卻在穩步提升，進而推動訂閲收入高增長。不過漲價帶來的基數紅利在二季度之後也就結束了，海豚君原本以為下半年會有壓力，當然不排除此次大選對用户收視需求的推動。
三、資本開支維持高位，但利潤率還未受影響
三季度核心主業的經營利潤285億，同比增長34%，利潤率維持在了32.3%，環比穩定，超出市場一致預期7%。GAAP淨利潤beat更多，不過主要是有投資收益的推動，海豚君一般只看主業經營情況，也就是關注經營利潤指標。
整體上看，經營利潤率能夠穩定在高位，主要由於在毛利率環比穩定提升0.4pct、同比提高2pct下，經營費用也波動不大。其中研發費用增速略有放緩、管理費用同比下滑10%，銷售費用雖然迴歸正增長，但也是5%的小幅增長。
單看谷歌服務部門和雲業務部門的經營利潤率水平，三季度均超出市場預期，其中雲業務更是逆勢走高，環比提高了6pct，説明主營業務部門的提效比總部後台力度更大。近期谷歌捲入的官司較多，總部費用可能包含了法務費用的走高。
不過市場原本預想的趨勢是，按照AI投入相關增量成本的確認，以及公司上季度管理層關於員工規模環比增長的指引，三季度的經營利潤率要環比下降2pct至30%。
但實際情況是：谷歌確實在三季度淨新增員工了，但增幅不算多，同比去年總員工數量還是減少的。研發費用增速略有放緩，銷售費用小幅增長，管理費用則仍然同比下滑近10%。最終使得經營利潤率維持在32%，其中谷歌服務利潤率也維持在40%，而云服務的經營利潤率大步改善至17%，環比提高6pct，而市場預期原本是環比持平。
短期雲服務盈利的逆勢改善以及服務利潤率維持高位，海豚君認為一定程度上具象了谷歌是如何受益AI變革。但也要注意，與AI相關的基礎設施成本確認三季度可能還沒迎來從4Q22年開始的投入小高峰。
雖然中長期視角，谷歌雲服務的利潤率相比微軟、亞馬遜還有較大差距，但短期利潤率逆勢提高的背後，雲業務在Q3的總運營支出增速從Q2的20%放緩至15%，整體公司折舊成本的增速也存在環比放緩，這一點似乎與今年以來資本開支的高增長趨勢有些相悖：
Q3資本開支還是維持在131億，同比增長62%，小超市場預期，可以關注下公司在電話會上的相關解釋，是否通過其他如團隊整合、基礎資源複用、行政運營支出的壓縮來實現的整體提效，以及公司對後續的Capex、利潤率指引。
Longbridge/長橋證券
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