要點:
- 谷歌 2025 年一季度財報顯示，營收 902 億，同比增長 12%。
- 廣告業務增長 8.5%，但面臨消費邊際轉弱的壓力。
- 二季度展望不確定，關税談判進展將影響廣告投放預算。
谷歌：關税大棒揮不停，廣告一哥真能穩如山？
實際來看，谷歌 Q1 業績強勁，明顯優於近期進一步下調後的預期（BBG 一致預期並未完全體現預期的調整）。但相比於一季度表現，二季度之後的展望才更加關鍵。不過谷歌一般不提供業績指引，這次電話會估計逃不掉分析師的追問，建議關注一下。
海豚君則傾向於除了 “不確定”，管理層給不出更清晰的描述，無非是強調自己的廣告 ROI 優勢和歷史應對經驗。當下的廣告前景如何一切取決於關税談判進展，在沒有實質性的利好落地之前，商家投放預算會更偏向謹慎。而後續談判若真的有好消息，那麼商家態度變化，至少也要等到三季度才會有所體現。因此，二季度是不確定中的確定——確定的是業績差，不確定的差到什麼程度。因此本篇點評除了梳理業績表現外，也會結合谷歌當下的境遇，聊一聊安全區間。
具體來看核心信息：
1. 略解心憂的 Q1 業績：一季度表現比謹慎的預期要明顯強勁，尤其體現在盈利能力上。Q1 經營利潤率環比繼續提升至 34%，暫時沒有體現出因支出增長而承壓的情況。
其中，成本和費用均有優化，毛利率提升至 59.7%，銷售費用則同比下滑，繼續受到嚴格控制。研發費用擴張不停，繼續同比增長 14%，Q1 新增的 2400 名員工應該主要來自於研發。
2. 新增 700 億回購額度：一季度回購 151 億美元，派發股息 24 億。在大環境不確定，以及今年高投入對利潤端的壓力下，管理層持續回購有望給估值託底。
儘管去年同期宣佈的 700 億回購額度還有近 100 億沒用完，但公司決定再加碼 700 億。回購 + 分紅的整體股東回報規模 800 億，由於市值收縮到 1.94 萬億，回報收益率提升到 4%。
3. 搜索廣告韌性，關注業績會展望：一季度搜索廣告韌性更足，YouTube 廣告或因為存在佔比不低的品牌廣告，因此增長放緩速度更快。聯盟廣告則最沒競爭力，繼續同比下滑。
儘管廣告收入小超預期（主要是搜索廣告），但其實增長放緩趨勢並未打破，這僅僅體現的是 2 月中以來美國本土消費邊際轉弱，商家投放預算的調整。谷歌廣告生態中，由於存在不少旅遊、醫療等服務消費廣告，反而使得零售、快消等邊際疲軟的消費類廣告佔比要低於整體行業，亞太電商對總收入的貢獻也不如 Meta 高，因此實際影響程度也相比同行更低。
但進入二季度，關税大棒的威力如何，還不好説，至少不能從一季度情況線性外推。尤其是在谷歌廣告中佔比不低的汽車、旅遊廣告，在關税戰之後，邊際趨勢上也發生了逆轉。谷歌一般不在財報中給業績指引，因此這次電話會很關鍵。
4. 雲業務高增長，謹慎全年預期過於積極：雲業務因為預期比較足，一季度沒有驚喜，同比增速 28%，保持高增長。雲業務經營利潤率繼續提升，這一點比較難得。
上季度谷歌積壓合同規模同比增長了 26%，增速有所放緩。放緩原因，短期可能與供給有關。Q4 電話會管理層提及因算力等服務器供應不足，客户的需求未被充分滿足而被迫壓制。
因為 AI，市場對其增勢比較有信心，近一個月機構對雲業務增長預期並未做什麼調整。但 4 月中旬的 GCP Next 大會上，也提到了因為大環境，出現了部分客户需求降温，需要留個心眼。
5. 其他收入超預期：一季度其他收入在走過 Pixel 9 銷售週期擾動影響後增速反彈，其中 YouTube 和 Google one 的訂閲收入增長貢獻了主要動力。
6. 重點指標與預期對比
海豚君觀點
貿易戰中，除了直接受影響的進出口鏈外，廣告影響最大。不僅僅是因為美國零售快消過多依賴進口，還包括國家對抗下地緣風險上升，旅遊、金融等服務消費同樣會受到影響。營銷活動的支出往往是公司最先 “降本增效” 的類目，因此廣告影響自然首當其衝。
但市場預期走到哪裏是最關鍵的問題，畢竟 4 月關税落地之前，由於消費邊際轉弱，谷歌為首的廣告平台已經先進入了一波調整。特朗普揮舞關税大棒之後，股價更是走入急跌通道。而關税戰變化太快，AI 算力改革以及入口的搶奪戰也加快了進度。機構們甚至來不及算清楚實際影響，只能順着情緒先打下一部分估值。
唯一確定的就是 “不確定”。按照部分機構在近一週更新的預期來看，市場對谷歌今年的業績預期調整 3%-5% 並不算多，但估值已經 “暫時性” 地錨定在歷史上的底部承壓點——2012 年、2022 年。
上述這兩年都是谷歌業績，尤其是指利潤業績走得極其難看的時候——直接連續 2-3 個季度負增長。由於短期業績承壓太大，以及預期會有正常的週期波動，因此選用 2 年後的業績作為基準，P/E 估值在 12-15x 區間。
前者（2012 年）因為涉及到移動端衝擊、Meta/Amazon 開啓競爭、大舉併購投資拖垮利潤以及反壟斷多重負面因素疊加，不太適合做直接對比。但後者（2022 年）是近十年，業績顯著承壓時的底部估值位置，被多數資金用於作為錨定參考的可能性更大。因此只要關税戰不再有新的惡化，這裏能夠視為一個短期情緒面觸底的拐點位，可以配合做波段。
但要期待持續向上修復的動力，還是離不開基本面。儘管在廣告承壓期，有效果廣告的大平台相對優勢會更突出，但今年海豚君偏向抱有一些謹慎：
一方面關税無論多少總會有落地，即時是談判拉扯期間，對實體經濟的傷害已經造成了，且至少今年，“不確定性” 的達摩克利斯之劍會壓制商家增加營銷的意願，拉回投放預算並不容易。二季度，在谷歌廣告中佔比不低的汽車、旅遊廣告，可能會在關税的影響下，逆轉一季度強勁趨勢，加大二季度及全年的壓力。
另一方面關於 AI 的軍備競賽仍在開展，DeepSeek 帶來的算力通縮，並未調整谷歌的投入預期（4 月中旬的 GCP Next 大會上再次重申 750 億 Capex；年初以來招聘力度不減），最多影響一下內部費用的新平衡，加大研發，減少銷售、行政管理等支出。
除此之外，隨着 AI 發展速度不斷刷新我們的預期，谷歌的搜索也並非兩年前那樣可以暫時無憂，而是需要關注起入口侵蝕的風險。在海豚君看來，雖然 AI Overview 對提高搜索活躍確實有幫助，但從商家視角，搜索量增加並不代表預算絕對額一定增加，而更多的是要看不同渠道的份額佔比做分配來看。這裏面，以 ChatGPT 為首的 AI 平台入口，依然是傳統搜索引擎中長期的威脅，只是前者因為商業模式和廣告生態體系仍在搭建中，直接獲得的廣告預算也不多，但積極做平台內 AI 搜索習慣的社交平台則有望以更快的速度撈到一些好處。
最後，近期正在開展關於谷歌反壟斷訴訟案（移動設備默認搜索引擎、廣告技術不公平競爭）的聽證會。關於反壟斷案的討論，可以回溯海豚君在 3Q24 財報點評中的詳細討論。
以下為財報詳細解讀
一、谷歌基本介紹
谷歌母公司 Alphabet 業務繁多，財報結構也多次變化，不熟悉 Alphabet 的小夥伴可以先看下它的業務架構。
簡單來闡述下谷歌基本面的長邏輯：
a． 廣告業務作為營收大頭，貢獻公司主要利潤。搜索廣告存在中長期被信息流廣告侵蝕的危機，處於高成長的流媒體 YouTube 來進行補位。
b． 雲業務是公司的第二增長曲線，已經扭虧盈利，過去一年近期簽單勢頭強勁。在廣告將不斷受弱消費拖累下，雲業務的發展對支撐公司業績和估值想象空間也越來越重要。
二、收入：底盤穩固，超出謹慎預期
一季度谷歌整體營收 902 億，同比增長 12%，高於預期。
其中核心支柱，佔比 75% 的廣告業務，同比增長 8.5%，高基數下明顯放緩。一季度沒了政治廣告加持、2 月以來消費轉弱，商家投放預算做了一些調整。
廣告之外，AI 推動下的 Google 雲服務繼續高增長 28%，市場預期較充分，不算驚喜。
其次，YouTube 訂閲、Google Play 以及 Pixel 系列的硬件等其他收入走過 Pixel 系列銷售週期錯位帶來的擾動，增速反彈，其中 YouTube 和 Google one 的訂閲收入增長貢獻了主要動力。
具體來看：
（1）廣告：承壓期，搜索比 YouTube 穩健
一季度廣告收入 669 億美元，整體增長 8.5%，存在放緩趨勢。除了高基數影響，主要由於 2 月以來，消費邊際轉弱帶來的商家投放預期調整。從細分業務來看放緩幅度，穩定性表現排名還是搜索>YouTube>聯盟廣告。
從整體廣告的分類來看，谷歌的廣告主除了零售與貿易戰進出口直接相關外，TOP5 都是服務消費居多，比如金融、旅遊、媒體娛樂。這在關税戰不持續升級到地緣對抗時，能相對硬抗。但如果升級到國家對抗階段，那麼影響也是不小的。
換句話説，如果只是適度關税，就算經濟影響，谷歌廣告的影響程度較輕。但現階段暫時不適用，貿易戰只是暫緩升級，但大國對抗姿態已經擺出來了。
a. 搜索廣告
一季度谷歌搜索收入 507 億美元，同比增長 9.8%。作為點擊轉化報價的大流量平台效果廣告，在行業承壓期，一般是商家最後削弱的預算。不僅如此，最初還會因為商家將中小平台的品牌廣告預算撥回來，韌性也會更強。
當然 Q1 的情況只體現商家對本土消費邊際轉弱的一些預算調整，並不包含對關税尤其是超預期的關税對抗下，商家的投放意願降温。雖然海豚君仍然認可搜索廣告在這個過程中會保持相對強勢，但作為這麼大體量的廣告公司而言，尤其是零售廣告佔比不低，Beta 的影響力還是更大一些。
至於 Alpha 層面，去年推出的 AI Overview，對用户搜索活躍度的提升有很大幫助，一定程度上鞏固了谷歌搜索王國，從日活規模來看，去年以來增長持續提高。但中長期視角，隨着 AI 發展速度不斷刷新我們的預期，AI 平台對傳統搜索入口的流量爭奪很難遏制住。今年年初以來，隨着 ChatGPT 宣佈開放搜索功能，免註冊可使用 OpenAI 3-mini 等基礎推理模型，ChatGPT 流量加速奔跑，下載爆棚。
當下 AI 平台商業模式主要是付費，廣告主商業生態還未搭建完成，直接獲得的廣告預算也不多，但積極做平台內 AI 搜索習慣的社交平台則有望以更快的速度撈到一些好處。
b. YouTube 廣告
YouTube 因為有品牌廣告，因此對宏觀承壓期的敏感度相比搜索略強一些。一季度實現廣告收入 89 億，同比增長 10.3%，環比放緩 3.5ppt。
從不同廣告主的收入貢獻來看，YouTube 中的零售、金融服務、快消品佔比為最高的三項，這三項都是貿易戰中影響不低的類別。
不過 YouTube 流量大，且有 Shorts，因此也能對沖掉一些影響。再加上 YouTube 在 CTV 上的收視時長份額一直不錯，用户需求高，要麼轉化為會員付費，要麼就帶來更高的廣告收入。
c. 網絡聯盟廣告
聯盟廣告收入一季度同比下滑 2%，在行業承壓期市最先被商家削減的渠道，尤其是 AI Overview 上量之後。
對於依賴谷歌做廣告分銷的平台來説，AI 搜索問答提供的是篩選匯總版的最優答案，省去了用户點擊跳轉鏈接的過程，因此對於分銷商來説，獲取到的有效用户點擊和行為數據也在大幅減少，從而影響分銷商的廣告投放效果。
（2）Cloud：保持高增長，謹慎全年預期過於積極
雲業務因為預期比較足，一季度沒有驚喜，同比增速 28%，保持高增長。雲業務經營利潤率繼續提升，這一點比較難得。
上季度谷歌積壓合同規模同比增長了 26%，增速有所放緩。放緩原因，短期可能與供給有關。Q4 電話會管理層提及因算力等服務器供應不足，客户的需求未被充分滿足而被迫壓制。
因為 AI，市場對其增勢比較有信心，近一個月機構對雲業務增長預期並未做什麼調整。但 4 月中旬的 GCP Next 大會上，也提到了因為大環境，出現了部分客户需求降温，需要留個心眼。
雲業務是 To B 的，因此可能長期趨勢上與本身的產品競爭力有關係，但短期的變化更容易受到當前或者上期新籤合同規模的變動。
因此海豚君一般還是會通過谷歌的 Revenue Backlog 指標來判斷短期趨勢。這個指標中大部分是來自雲業務，因此它的變化趨勢也可以視作雲業務的未履約合同量的變化趨勢。
通過合同規模情況，一季度雲業務的景氣度保持高位的同時，環比略有放緩。截至到四季度（一季度數據需要等待上交 SEC 的完整年報中查找，數據雖然滯後，但大趨勢還是能看出來），谷歌雲的積壓合同規模達到 932 億，同比增長 26%，較上季度放緩。海豚君計算預估得的合同淨增額 184 億，也相比三季度的 194 億略低。
對於一季度的合同積壓情況，海豚君會在完整年報披露後及時更新到長橋 app 深度數據模塊，感興趣可以關注。
（3）其他業務：增速快速放緩，主要系 Pixel 銷售週期錯位
一季度其他收入實現收入 104 億，同比增長 18%，增速反彈，一方面 Pixel 銷售週期影響已經走過，另一方面 YouTube 和 Google one 的訂閲收入增長貢獻了主要動力。這部分收入主要由 YouTube 訂閲（TV、音樂等）、Google Play、Google、One、硬件（手機 Pixel 和智能家電 Nest）等組成。
三、盈利：大超預期，但今年繼續提升難度較大
一季度核心主業的經營利潤 306 億，同比增長 20%，利潤率提升至 34%，超出市場預期，似乎還沒有體現出因支出增長而承壓的情況。
整體上看，其中，成本和費用均有優化，毛利率提升至 59.7%，銷售費用則同比下滑，繼續受到嚴格控制。研發費用擴張不停，繼續同比增長 14%，Q1 新增的 2400 名員工應該主要來自於研發。
分業務來看，雲業務利潤率進一步提高至 17.8%，市場預期在未來兩年，雲業務的經營利潤率能夠穩步提升到 20%。
一季度資本開支 172 億，符合市場預期。4 月中旬的 GCP Next 大會上，儘管 DeepSeek 引發算力通縮趨勢、關税帶來大環境的高度不確定，谷歌依然重申了今年 750 億的 Capex，預示着後續投入依然會繼續加碼。既然投入意願高，而今年收入放緩甚至承壓都相對確定，那麼兩頭壓縮下，利潤的壓力就來了。
這時候就凸顯管理層的託底作用了，尤其是在當下公司靜態估值歷史偏低的時期。儘管去年同期宣佈的 700 億回購額度還有近 100 億沒用完，但公司決定再加碼 700 億。回購 + 分紅的整體股東回報規模 800 億，由於市值收縮到 1.94 萬億，回報收益率提升到 4%。
