要點:
- 多鄰國 2025 年 Q2 財報顯示月活躍用户數下降至 1.28 億。
- 付費轉化率提高至 8.7%，毛利率環比上升。
- 公司預計下半年增速放緩，指引上調。
多鄰國：用户增長承壓，高生態粘性打消變現擔憂
DUOL 2025 年第二季度的業績。財報前市場對活躍用户數下滑多有擔心，儘管實際 MAU 確實出現了疲軟，但存量用户粘性很高，付費轉化提高，最終流水超預期。
業績核心要點：
1. AI 輿論風波致獲客受影響：二季度多鄰國因為 AI 負面輿論（4 月高管宣稱 AI-first，疊加配音演員減薪爭議，官號毒舌應對，引發公眾不滿），公司出於品牌形象的保護，暫時減少了社媒誇大式營銷，尤其是北美地區，從而使得美國地區用户活躍下降。
與此同時，因 “Dead Duo” 活動激增的活躍用户，在活動過去後，也有一個自然流失。
不過公司提及，在中國地區的獲客很亮眼，主要得益於與瑞幸的聯名。最終二季度月活 1.28 億，環比流失了 1900 萬人，印證了市場財報之前的主要擔憂。
2. 老用户粘性依然很高：二季度 DAU 達到 4770 萬，DAU/MAU 繼續走高到 37%，媲美多數社交平台，體現平台生態的強穩定。年初，公司對免費版本進一步擴大了 “Energy” 方案覆蓋，可能也對活躍性帶來提升，下半年將繼續擴大到更多的地區市場。
Energy 方案相比之前的 Heart 方案，主要存在兩個變動，一個是做錯題另外扣能量/愛心了，另一個是做對題可以少扣能力或者獎勵能量了。
這顯然能夠延長用户興趣衰減的時點，增強用户的樂趣。表面上看，約束免費用户的愛心值增加，免費用户可以體驗更久，這可能會使用户降低短期付費訂閲獲得無限愛心值的衝動。但從用户生命週期價值來看，時長或粘性（DAU/MAU）才是決定最終付費轉化的真正關鍵因素。多鄰國的這點改動，對這兩個指標都是有利的，因此海豚君認為，無論短期波動如何，最終總價值會增加。
此外，新課程的開拓也會自然增加存量用户粘性，比如二季度上線的國際象棋課程，截至 2Q25 末，DAU 已經超 100 萬，目前還只是 iOS 端，年內將推廣至 Android 平台。
3. 付費轉化提高：付費一般跟着 DAU 波動，因此 MAU 環比下滑，DAU 增長了對最終付費仍有拉動。二季度平均付費率提高到 8.7%，其中 MAX 在整體訂閲用户中的滲透率為 8%，較上季度的 7% 有所提升但進度顯然低於預期（市場預期滲透率可以達到 9%）。公司解釋為，視頻對話對初學者還是有難度，正在做一些調整。
4. 漲價效果逐步體現：一季度多鄰國多地漲價 10%～15%，二季度人均付費已經能看到一些拉動，同比增速 5.5%，相較一季度加速。雖然環比來看，目前還是下降的。
除了季節性因素造成的波動外，還有一個是年付費會員多，續訂一般多在年底。另一個是低客單價的國際市場擴張更快，比如亞洲。尤其是中國地區，雖然 Super 價格折價不多，但中國地區尚未推出 MAX 功能，因此可能人均付費低於成熟的北美市場。
公司表示，未來人均付費將保持同比低個位數增速的上漲，重點還是引導用户付費升級。
5. 指引上調，但仍隱含下半年增速放緩：三季度和全年的收入指引都因為二季度流水強勁，而有所上調。不過小瑕疵是，按照新的全年收入指引，隱含下半年增速最低 28%，相較於上半年的近 40% 水平有明顯放緩，這裏不排除存在指引刻意保守。
6. 毛利率開始受益 AI：二季度毛利率環比提供了 1pct，當下雖然還存在一些 AI 投入（MAX 產品）產出錯配期的影響，但二季度因此 AI 算力下降，毛利率有所改善，預計該趨勢還可以持續。
對於蘋果內引入第三方支付，公司表示正在進行中，但可能因為年付費用户較多，就算 Q3 調整後，實際年內能夠分攤確認的收入也就是 Q4 一個季度的時間，因此對全年的利潤率提高還不夠明顯。
同時，引入外部支付，短期也會有一些轉化摩擦（跳轉其他平台可能會讓那個用户中途放棄付費），因此需要一定的過渡期（取決於公司第第三方支付的引入和推廣節奏）。海豚君預計，年底有望有明顯改善跡象。
7. 輕資產、高現金流：二季度自由現金流增長 8632 萬，佔總收入比重 34%。好的商業模式一般現金流問題並不多，而 34% 的現金流收入比例，足以説明多鄰國的代碼造幣機能力。
8．重要財務指標一覽
海豚君觀點
成長估值的多鄰國，在面對長邏輯中 AI 替代的潛在風險下，短期用户數指標就是影響股價變動的最大因素。
但用户數有第三方平台可以追蹤，在財報之前，“用户增長預期的下調” 早已經 priced in 到跌跌不休的股價中來了——兩個月跌去了 35%。因此當一份用户在 “預期中” 不佳，但流水、利潤顯著超預期的業績發佈，再加上電話會管理層解釋了用户疲軟的 “短期擾動原因”——有意減少了營銷活動，社媒改為温和交互，以避免用户進一步的反感，因此市場走出了 “利空出盡” 的意味，當日大幅上漲可能其中有空頭回補帶動。
目前 178 億的估值（績後當日上漲了 13%），又回到了年初因 TikTok Refugee 和 Dead Duo 兩個刺激用户增長的事件大漲之前的市值。但新用户畢竟留存了，對多鄰國的業績提振也是有的，這其中的差異點，就是在於短期 AI 輿論帶來的波動，殺掉了一部分估值溢價。
那麼基於現在的預期來看，當下 180 億市值，對應的是 26 年預期大約 42x 的 EV/EBITDA（13.2 億收入，30%yoy，32%EBITDA 利潤率），仍然體現了一個高景氣平台的估值。不過考慮到下半年 Energy 方案加大滲透、蘋果第三方支付以及 AI 輿論影響邊際放緩的影響，從經營節點上存在向好趨勢。公司的官方指引並不過分樂觀，留有餘地，因此後續不排除有繼續 beat 業績，從而提高估值空間的可能。
空間上可以參考海豚君的估值區間：基於 DCF 模型，按照不同預期下的終局假設，在折現率 12.5% 的情況下，中性到樂觀 160～255 億美元（終局假設的關鍵指標如下圖）。需要提醒的是，儘管已經因為 Q1 用户數增長不佳跌去了 35%，但短期而言，市值波動還是會對用户數高度敏感，可結合自身風險偏好留出一些安全墊。
以下為多鄰國業績圖表：
