要點:
最大的瑕疵出現在過去兩年的業績支柱——公園業務。雖然本地公園需求降温有跡可循，兩週前 Comcast 的財報也已經很能説明需求放緩的問題，當時迪士尼的跟跌就已經説明市場預期的調整。而迪士尼管理層對下季度同比下滑個位數的指引，進一步印證了需求降温的實際情況。
長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
海豚投研是長橋旗下投研品牌，由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶，圍繞港、美市場核心資產，做跨市場比較研究，以客觀中立、不捧不踩的態度，致力於專業、深度，而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析，希望在用戶投資決策中，發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上，尋找好的管理團隊，在好賽道和好管理中，尋找周期性向上機會。
拒絕狂吹猛踩，拒絕人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的，每次看多的時候，也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證，每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問，每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。
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迪士尼：公園意外降温，反轉還能繼續嗎？
整體上看好壞參半，好的方面遵循前幾個季度的趨勢，以及近期的一些變化，比如不斷漲價的流媒體加速減虧、高票房大片迅速帶動內容銷售扭虧為盈等。但壞的是，主題公園提前降温了。這一點在 Comcast 財報（公園收入雙位數下滑）發佈後，市場也已經有所反應。而迪士尼管理層的展望也表明，本地需求放緩在下季度的影響會更加明顯。
具體來看財報核心信息：
1. 第一目標還是盈利：迪士尼在繼續降本增效的同時，高票房的大片、流媒體的漲價對三季度的集團盈利表現拉動較大，使得最終經營利潤、經調整 EPS 均超出市場預期。也正是由於實現了超預期的利潤，繼上季度將 EPS 增速上調 5pct 到 25% 後，這次管理層繼續上提到 30%。
2. 增長有恢復，但也有隱憂：收入端總體符合市場預期，同比增長 3.5%，不過細分業務表現各有差異。其中：
（1）娛樂業務整體表現超出預期，流媒體和影片銷售收入表現略好，前者來源於 Disney+、Hulu 漲價以及訂閲用户數小幅增長，後者來源於《頭腦特工隊 2》等大片的票房亮眼。
展望四季度，公司預計 DTC 業務的減虧還將繼續，同樣來源於量、價齊升（近期針對 Disney+ 和 Hulu 的捆綁套餐價格上提 10%-15%）。內容銷售也問題不大，在《頭腦特工隊 2》票房爆火之後，《猩球崛起》以及最近上映的《死侍與金剛狼》同樣票房不俗。
（2）體育業務表現平穩，基本符合預期，無驚無喜。未來有看點還是要等到 25 年新版 ESPN 推出之後。
（3）公園業務是這次業績的主要問題。三季度 Experiences 收入顯著放緩至 2.3%，可以看出，此前因疫情壓抑的需求，在經歷了高熱的一年多之後，已經迅速降温。從入園人次和人均消費來看，本地公園都不再增長，國際公園整體來看也有明顯的增速放緩。
另外，管理層對下季度的展望也不佳，預計會有個位數的的利潤下滑，對應到收入上可能就是不增長或低個位數下滑。
3. 投資降速放緩，似有擴張跡象：三季度自由現金流 12.3 億，同比下降。雖然經營利潤提升了，但經營相關的一些其他現金支出增多。除此之外，用於投資主題公園等資本開支也存在同比上升。公司對於 2024 年的現金流預期目標，全年 140 億的經營現金流和 80 億的自由現金流。
另一方面，與內容相關的投資支出，雖然仍然在同比下降中，但下降速度已經連續放緩。結合目前 Disney 捉襟見肘的儲備內容（電影上映日期大量延期），海豚君預計後面利潤恢復到目標值後，迪士尼可能也會和奈飛一樣重啓新投資週期。
4. 業績指標一覽
海豚君觀點
三季度業績在娛樂內容的創作、銷售和播放上，基本如我們之前的預期，整體上逐季回暖的趨勢。
但最大的瑕疵出現在過去兩年的業績支柱——公園業務。雖然本地公園需求降温有跡可循，兩週前 Comcast 的財報也已經很能説明需求放緩的問題，當時迪士尼的跟跌就已經説明市場預期的調整。而迪士尼管理層對下季度同比下滑個位數的指引，進一步印證了需求降温的實際情況。
此外，對於美國本地的主題公園來説，迪士尼在 2025 年可能也會面臨到環球新建 Epic 樂園的一些競爭。也就是説，後疫情紅利消失 + 競爭增加，可能給迪士尼主題公園業務帶來一些增長壓力。但海豚君認為迪士尼公園業務在行業中還是存在相對競爭力，不太會出現如 Comcast 一樣同比雙位數下滑的情況出現，我們預計更多的是恢復到往年的平穩狀態，收入持平或個位數增長。
從集團角度來説，目前收入佔 40%、經營利潤貢獻 53% 的公園業務需求突然放緩，多多少少會延長迪士尼重回健康增長的時點。但短期上也有其他正面促動因素，打擊賬户共享、漲價對流媒體業務有一定拉到，開始進入這一波大片收穫期的內容銷售業務也將回春。結合當下相對偏低估值來看，只要後續公園業務的指引不是崩得厲害，市場反應應該不會太劇烈，可能磨底期拉長，建議關注電話會上管理層對主題公園需求情況的更多討論。
財報詳細內容
一、認識迪士尼
作為近百年的娛樂王國，迪士尼的業務架構也經歷了多次調整，海豚君在《迪士尼：百歲公主的 “駐顏術”》中有過詳細介紹。
近一年涉及到集團層面的重大調整，不僅換了領導班子，還改變了業務架構，變更了戰略重點。新的業務架構下，主要分為三大板塊——【娛樂】、【體育】、【體驗】：
1、原架構與新架構的區別？
新架構主要突出了 ESPN 的戰略地位，將 ESPN 頻道和 ESPN+ 單拎出來成立一個體育業務部，足見公司的重視。
（1）【娛樂】業務包含：原有線渠道、DTC（除 ESPN+ 以外）、內容銷售，同時處置了一些部門整合過程中重複的業務線以及收益偏低的傳統渠道。
（2）【體育】業務包含：ESPN 頻道、ESPN+、Star
（3）【體驗】業務包含：公園體驗、酒旅遊輪、商品消費等，和之前的業務類似，但具體財務數據上還是因為業務上的一些調整，與之前的數值有一些誤差。
2、投資邏輯框架
（1）框架改變體現了一個重要戰略調整——內容與分發渠道不再割裂成兩個業務，而是融合在一起，新的業務結構更多的是依據不同的內容來劃分。
這樣可能從源頭上解決了一個問題——即同樣的內容可能適合在不同的渠道上首發。前兩年迪士尼糾結在熱門大片到底先上 Disney+ 還是先上影院的問題，在嘗試線上線下同時上後，反而拖累部分熱門影片的最終票房表現。繼而演員分成受損，也破壞了迪士尼與一些明星演員的合作關係。
（2）【體驗】業務多年發展已經較為成熟，第一 IP 儲備加持下，迪士尼主題公園業務龍頭地位穩固，更多的受到整體消費的影響。常態下，可以視為一個穩定現金流。
（3）【娛樂】本質上就是在做迪士尼影片的製作與發行，包含了幾大鼎鼎有名的工作室、傳統渠道和流媒體渠道，因此收入變動主要與迪士尼的電影排片、整體電影市場消費力有關。
其中的流媒體業務，仍然是迪士尼未來中長期的業務聚焦重心。只是這兩年原本是作為迪士尼傳統業務穩定下，能夠博得增量收入和利潤的成長型業務。但前端流媒體的競爭在疫情期間加速白熱化。而迪士尼在本身不具備自制劇集內容的累積優勢，鉅額投入卻換來血虧。
作為蹺蹺板的兩端，流媒體發展火熱的同時，傳統媒體的老業務自然不能獨善其身。隨着傳統媒體趨勢性衰敗，流媒體對迪士尼來説不能算是完全意義上的增量了，而有很大一部分是在彌補傳統渠道的沒落。
（4）迪士尼的新寵【體育】業務可能才是衍生出來的一條新成長路線。雖然 ESPN 在迪士尼體內也運營多年了，但體育內容以及相關產業，也在進入越來越多的流媒體公司視野，比如奈飛也多次提及他們對體育內容的重視和加大投入。
而近期的變化是，迪士尼將與同行華納兄弟聯手，再整合自身福克斯的內容，2025 年推出全新版的 ESPN 上線，相當於是給體育賽道的押注再次加碼。
二、盈利超預期，投資週期何時重啓
三季度集團的經營利潤實現 42.3 億美元，同比增長 19%，經營利潤率 18.3%，環比提升 1pct，同比提升 2.5pct。其中主要源於：
（1）流媒體（不含 ESPN+、Star）減虧效果再次出色，主要來源於漲價和主動降本增效的策略執行。
（2）《頭腦特工隊 2》全球票房 15.5 億美元，目前位居 2024 年影片票房之首，給三季度內容銷售的扭虧為盈做了主要貢獻。
（3）有線電視關閉了一些頻道更新，減少了內容成本，更專注在變現效率更好的頻道，因此也整體提高了盈利水平。
從利潤貢獻角度，公園業務仍然超出一半，其次是有線電視和體育業務。因此公園業務的需求放緩帶來的利潤下滑，對集團整體利潤的拖累會更明顯。
展望未來，對於內容業務的降本增效至少在今年內還會嚴格執行，因此對於調整後 EPS 的增長指引，管理層從上季度的增長 25% 提高到增長 30%。另外，管理層對於現金流預期保持不變，仍然是經營活動淨流入 140 億美元，自由現金流 80 億美元。
不過海豚君預計，2025 財年會看到一些經營相關的投入支出增加，尤其是內容投資。過去兩年，因為主動瘦身 + 好萊塢罷工影響，迪士尼的儲備內容匱乏問題已經逐漸顯露——多部新電影上線日期一研再延。
從近期幾個季度的內容投資來看，雖然投資規模還在同比下滑，但下滑速度已經逐步放緩，有望在 2025 財年看到觸底反彈。這種投資週期的趨勢，在奈飛上也能同樣看到。
三、DTC：用户小幅增長，但繼續漲價
三季度 Disney+ 在北美地區用户淨增加了 20 萬，其中《頭腦特工隊 2》的電影叫座，Disney+ 上的《頭腦特工隊》也吸引了近 130 萬用户重温經典。
當期還屬於漲價週期內，可能也對用户增長產生了一些影響。但儘管如此，近期迪士尼又宣佈對 Disney+ 與 Hulu 捆綁的套餐進行漲價。歐洲地區、印度地區則繼續環比流失。
截至本季度末，Disney+ 訂閲用户 1.538 億，ESPN+2490 萬，Hulu 5110 萬，總計 2.298 億的訂閲用户數。短期來看公司對流媒體的經營重點，仍然在漲價來減虧上，公司對下季度的訂閲用户增長指引也並不算高，表現為温和增長。
三季度內容支出雖然同比繼續下降，但下降幅度已經有明顯放緩，考慮到存在於多個季度的儲備內容匱乏問題，公司對於內容投資似乎也有觸底反彈、重回擴張的跡象。從變動趨勢上，迪士尼的投資節奏也與奈飛差不多，這次可能因為自身盈利性的問題，新投資週期稍晚於奈飛。
四、主題公園：本土市場快速降温
三季度主題公園以及消費品的收入 84 億，同比增長 2.3%，相較於上季度快速放緩。內部結構中，公園業務增速 3.4%，消費品則又回到下滑。雖然對於後疫情紅利的褪去有一定預期，但需求降温的速度還是肉眼可見的快。
再進一步拆分量價驅動因素的變化。本土公園入園人次、人均支出上均不再增長，國際樂園雖然客流量還在增長，但人均支出也開始出現同比下滑了。國際樂園中，主要增長還是來源於香港園區，但上海園區同比高基數有所下滑。
五、大片終於叫座，逐步進入密集上線期
三季度內容銷售收入同比下滑 4.4%，環比看趨勢已經有明顯好轉，主要源於 6 月 14 日上映的《頭腦特工隊 2》，斬獲 15.5 億美元的票房，目前位列今年票房之首。
展望四季度以及明年，近期上映的《死侍與金剛狼》同樣有爆火的趨勢（上映兩週票房達到 8.5 億），此外目前的電影排期中，有不少漫威大片（此前延期的一波產品週期）即將在 4Q24FY 之後上映，有望繼續擴大內容銷售的收入規模。
六、有線媒體專注高效率運營
三季度有線電視收入仍然同比下滑 7.3%，難以抵擋用户剪線流失的大趨勢。從收入細分來看，和上季度一樣，還是訂閲收入比廣告收入下滑更多一些。海豚君認為，下半財年至 2025 財年 Q1，剛好對應大選關鍵期，政治廣告收入在短期上有望延緩有線媒體的下滑速度。
與此同時，考慮到用户流失的必然性，迪士尼早就將有線媒體的投入排序靠後，關閉了一些低效變現的頻道，使得該部門的經營利潤率反而有所提升。
Longbridge/長橋證券
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