要點:
截至二季度末，B 站賬面上的現金、存款及短期投資 139 億元人民幣，扣除短期債務 46 億，淨現金 94 億元，相比一季度多了 14 億。主要得益於盈利改善，經營活動淨現金流入 17 億，比一季度增加了 11 億。
長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
海豚投研是長橋旗下投研品牌，由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶，圍繞港、美市場核心資產，做跨市場比較研究，以客觀中立、不捧不踩的態度，致力於專業、深度，而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析，希望在用戶投資決策中，發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上，尋找好的管理團隊，在好賽道和好管理中，尋找周期性向上機會。
拒絕狂吹猛踩，拒絕人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的，每次看多的時候，也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證，每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問，每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。
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嗶哩嗶哩：小紅書搶食用户，遊戲成小破站天命？
小破站二季度業績還不錯，不過當下算是嗶哩嗶哩的 “紅利期”，按照財報中體現出的降本提效節奏，下季度扭虧為盈板上釘釘。
具體來看
1. 減虧提速，終於要賺錢了？：二季度最超預期的就是減虧情況，經調整淨虧損 2.7 億，比市場少虧了 0.5 億，虧損率下降到了 4.4%。減虧來源於兩個推動：
一方面，遊戲和廣告收入佔比提高，拉動整體毛利率上升，另一方面公司還在裁員，尤其是戰略性放棄自研後研發人員薪酬下降。
而三季度在《三謀》貢獻絕大部份流水 + 暑期遊戲大戰廣告高投放下，B 站實現扭虧為盈幾乎板上釘釘。這符合公司上季度給出的指引，市場同樣預期三季度利潤率可以達到 1%。
2. 但用户增長繼續放緩，或削弱中長期想象力？：二季度用户數表現低於市場預期，實際 DAU 1.02 億，同比增速放緩至 6%。海豚君在第三方平台同樣看到了 B 站用户增長吃力的趨勢，而內容形式存在差異但同為年輕人聚集的小紅書，仍然在高增長中，兩者之間存在直面競爭。
雖然短期 B 站的重點是提高變現力，但流量到頂意味着中長期的增長持續性堪憂。現在 B 站管理層已經很少提當初的 4 億 MAU 目標，但對於不斷放緩的生態流量，公司預計如何解決這個問題？可能也是電話會上市場相對關心的點。
3. B 站的變現少不了 “遊戲”：前文也説了，二季度收入增長主要靠廣告和遊戲收入，但如果再進一步挖掘，其實本質上都是沾了遊戲的光。
遊戲收入增長 13%，其中《三謀》雖然只是貢獻了不到一個月的流水，但也足夠帶來不少的增量，除此之外還有《FGO》週年慶的餘温拉動增長。
廣告收入增長 29%，同樣也少不了遊戲，今年暑期國內有近 100 款大大小小的遊戲扎堆亂戰，而廠商一般提前 1-2 個月預熱，因此二季度也會體現新遊投放買量的收入。當然，二季度廣告收入還包含 618 的電商廣告，今年電商同樣很卷，因此貢獻佔比估計也不會低。
三季度的收入則延續這個邏輯，無論是《三謀》全面發力，還是廣告中因為電商淡季，更加依賴遊戲廣告了，都説明 B 站的變現缺不了遊戲內核。
4. 環境有壓力，純付費越來越難：直播 + 大會員訂閲收入，二季度同比增長 11.5%，環比有明顯放緩，也低於市場預期。
海豚君認為，增速放緩可能主要還是直播大賞表現不佳，這與同行表現也比較貼切。而大會員也面臨其他長視頻平台的競爭，季度變動不多，增長緩慢。
而 B 站 Up 主的 “付費視頻”、“充電” 等私域付費內容，是近一年的新增變現力，近期 B 站投資者日也提及，Up 主粉絲訂閲付費的收入同比增長 371%，有望在未來幾年成為增值服務的主要增長驅動力。
5. 手中餘錢多了：截至二季度末，B 站賬面上的現金、存款及短期投資 139 億元人民幣，扣除短期債務 46 億，淨現金 94 億元，相比一季度多了 14 億。主要得益於盈利改善，經營活動淨現金流入 17 億，比一季度增加了 11 億。
7. 業績指標一覽
海豚君觀點
二季度的業績沒有問題，基本在開源節流的大方向上，經歷了一年多的跌宕起伏，根源就在遊戲收入。一款《三謀》印證戰略轉型奏效，顯然引入下一款《三謀》是維持遊戲收入持續增長的關鍵，而在競爭越來越激烈、優質內容對渠道的地位越來越高下，也並非易事。
不過海豚君也提一嘴，不排除等會電話會或者 callback 公司或許會調整指引，這也是這一波中概 “暴雷” 的主要方式。但不管怎樣，二、三季度都是 B 站的業績強勢期，市場資金為什麼早早一個月之前就開始跑路？《三謀》排名雖有波動，但位居前列，對 B 站這等收入規模上的增長拉動仍然會非常明顯。
海豚君認為，B 站市值之所以大起大落，主要還是源於市場對其遠期增長、利潤率目標信心不足，畢竟宏觀壓力肉眼可見，但 B 站還未實現盈利能力還未穩定，後續是否會因為環境壓力打亂節奏？對於市場來説，遠期大餅也不急於現在就吃下。
因此相比於其他中概，資金可以因為 B 站的基本面短期較強給到一些估值溢價，但也不願意給太多，更多的是圍繞邊際變化和估值區間做波段，這也是海豚君在上季度財報點評中給到的建議：
目前 59 億美金市值對應 25 年 Non-GAAP 淨利潤 30x，高於其他中概同行（普遍為 10x-20x），哪怕 25 年 B 站還處於扭虧為盈的拐點週期內（利潤率水平 4-5% 也大概率不是 B 站長期穩定的利潤率），造成了 B 站短期估值 “表面” 偏高。
如果 B 站遠期能夠達到同行一樣 10% 以上的利潤率水平，這樣目前 59 億美金的市值，隱含 25 年 P/E 不足 15x，基本就看齊當下的其他同樣慘兮兮的中概同行，這樣 B 站反而具備了性價比。
但 B 站能否達到 10% 利潤率，至少是 25 年之後的事情，而當前大環境壓力，也增加了長期不確定性，因此在加入更多的風險考量以及中概同行估值的比較之後，當下確實較難吸引長期資金的青睞。
以下為詳細分析
一、平穩獲客，用户粘性略有提升
二季度用户增長進一步放緩，用户粘性 DAU/MAU 環比持平，整體表現低於市場預期。
具體用户數據：
1. 二季度 B 站整體月活（App、PC、電視等）3.38 億人，同比增長 3.7%，淡季季節性淨流失 550 萬人。
2、存量用户的粘性沒什麼變化，DAU/MAU 還是 30%。日均用户時長 99 分鐘，淡季自然下降，同比增加了 5 分鐘。二季度 DAU 為 1.023 億，環比淨流失 10 萬。
用户放緩主要源於競爭。結合 Questmobile 的數據，在 “用户還在增長” 的泛社交平台中，B 站的表現僅優於快手，在 7 月的暑期旺季，反而用户總時長已經負增長了。
二、電商、遊戲亂戰，B 站漁翁得利
二季度 B 站廣告收入 20.4 億，同比增長 29.5%，小超市場預期。主要受益於 618 電商旺季繼續內卷、暑期新遊預熱，以及教培供給增多等。
目前 B 站的商業化還在早中期，因此增速比行業要顯著的高，也是已上市泛娛樂平台中廣告增速最高的。海豚君認為，短期 B 站商業化的強勢，或者説以較低轉化率的廣告庫存還能叫座的原因，得益於平台的特殊定位，以及遊戲、電商行業競爭激烈下的 “漁翁” 紅利。
當然 B 站也在努力提升廣告轉化率，升級投放系統，近期也在測試一個投放全託管模式，有望拉動更多商家的廣告預算。上半年 B 站廣告主同比增加 50%。其中網服、教育等廣告主數量同比增長超過 100%。
但鑑於持續提升的宏觀壓力，走過更強勢的三季度，雖然四季度有雙 11 等電商節，但可能商家預算會受到影響。在有限的營銷預算下，更接近支付環節、轉化更高的電商平台才是商家優選。
雖然目前來看，B 站的公域推薦池廣告加載率還在 7-8% 左右，相比其他平台動輒 10% 以上的加載率，還有提升空間。但對用户來説，公域廣告和 Up 主的私域廣告都是廣告，看多了觀感同樣差。
若簡單對標其他平台的 10% 以上的公域加載率去強行填充廣告，用户體驗難免會受影響。目前抖音的加載率已經不再上提，而視頻號目前在不足 5% 的加載率，但騰訊已經在考慮用户體驗。
因此一味的提高廣告庫存不是長久之計，通過更精準的推薦算法來改善廣告轉化的 ROI，實現更有力的報價才是關鍵。這一點是 B 站一貫相對欠缺的點，在投資者日上，公司宣稱 AI 對廣告內容精準推薦起到了一些效果，可以繼續關注。
三、戰略調整初顯成效，等待下一款《三謀》
二季度末，《三國：謀定天下》橫空出世，儘管對二季度業績只能貢獻 20 天的流水收入，但增長拉動已經足夠。與此同時，《FGO》週年慶的餘温二季度還在持續，《崩鐵》流水保持穩定，也給了二季度遊戲收入不小的支撐。
最終遊戲收入同比增長 13%，高於指引的 “高個位數” 增速水平。遞延收入環比大幅增加 25%，足以體現《三謀》的優秀表現。
一款《三謀》，保了 B 站今年至明年上半年遊戲增長無憂，但考慮到《三謀》説到底還是一款重氪金、重垂類的 SLG 遊戲，流水前高後低是這一類遊戲的常態，因此持續性仍然是繞不開的一個話題。8 月初《三謀》S2 賽季開啓，活躍用户相比 S1 賽季有了一些流失，流水衰減速度比 S1 賽季更快，也能側面説明一些問題。
B 站砍掉自研，轉而選擇獨家代理一些貼合 B 站用户偏好的優質遊戲，至少從《三謀》的成功中（流水有保證、獲客成本低），印證戰略轉型奏效。因此，及時引入下一款《三謀》是維持遊戲收入持續增長的關鍵，目前來看，pipeline 並未有體現，關注電話會對遊戲 pipeline 是否有更新。
四、環境難頂，純付費越來越難
二季度增值服務同比增長 11.5%，增速進一步明顯放緩。海豚君認為，增速放緩可能主要還是直播大賞表現不佳，這與同行表現也比較貼切。
而大會員也面臨其他長視頻平台的競爭，季度變動不多，二季度淨增加了 40 萬付費會員。不過相比其他長視頻平台，B 站主要引入的是已被證明精品的優質歷史影視內容，同時少量自制貼合平台討論話題熱度的綜藝內容（更容易吸引關注）。
因此雖然付費用户規模與愛優騰差距大，可能 B 站的盈利壓力也要相對小很多。目前大會員的付費率還較低，隨着更多與愛優騰存在差異化的優質內容被引入，付費率還有望繼續提升。
而 B 站 Up 主的 “付費視頻”、“充電” 等私域付費，是近一年的新增變現力，近期 B 站投資者日也提及，Up 主粉絲訂閲付費的收入同比增長 371%，有望在未來幾年成為增值服務的主要增長驅動力。
五、開源 + 節流，小破站盈利在即
二季度 B 站經調整淨虧損 2.7 億，虧損率 4.4%，環比繼續顯著好轉。減虧來源於兩個推動：
（1）一方面，遊戲和廣告收入佔比提高，拉動整體毛利率上升；
值得一提的是，收入分享成本絕對值環比重新增長，海豚君預計可能主要是遊戲分成、Up 主花火廣告的高分成（b 站只分 5%，剩下 95% 給 Up 主）帶來。
（2）另一方面公司還在裁員，尤其是戰略性放棄自研後研發人員薪酬下降（研發 SBC 費用同比下降 23%）。
雖然因為《三謀》上線，營銷費用同比增加，但三季度在《三謀》貢獻絕大部份流水 + 暑期遊戲大戰廣告高投放下，B 站實現扭虧為盈幾乎板上釘釘。這符合公司上季度給出的指引，市場同樣預期三季度利潤率可以達到 1%。
Longbridge/長橋證券
長橋證券是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
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海豚投研是長橋旗下投研品牌，由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶，圍繞港、美市場核心資產，做跨市場比較研究，以客觀中立、不捧不踩的態度，致力於專業、深度，而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析，希望在用戶投資決策中，發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上，尋找好的管理團隊，在好賽道和好管理中，尋找周期性向上機會。
拒絕狂吹猛踩，拒絕人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的，每次看多的時候，也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證，每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問，每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。
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