要點:
AMD MI300 芯片開始放量，已經連續貢獻 3 個季度的收入，也是公司拿來對標英偉達 H100 的主要競品。然而由於芯片本身的差距，使得 AMD 成為 AI 芯片市場的二供。至於 MI325 芯片（對標 H200）公司預計 2025 年初開始量產，而 MI350 芯片公司（對標 Blackwell）預計 2025 年末開始量產。從對標來看，順利的話，AMD 和英偉達的技術差距在一年左右。
長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
海豚投研是長橋旗下投研品牌，由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶，圍繞港、美市場核心資產，做跨市場比較研究，以客觀中立、不捧不踩的態度，致力於專業、深度，而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析，希望在用戶投資決策中，發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上，尋找好的管理團隊，在好賽道和好管理中，尋找周期性向上機會。
拒絕狂吹猛踩，拒絕人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的，每次看多的時候，也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證，每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問，每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。
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AMD：“膽小” 的指引，AI 落地等於 AI 下坡？
1、整體業績：收入&毛利率，雙雙提升。AMD 在 2024 年第三季度實現營收 68.19 億美元，同比增長 17.6%，略好於市場預期（67.14 億美元）。季度收入增長，主要來自於客户端業務和數據中心業務的帶動。AMD 在 2024 年第三季度實現淨利潤 7.71 億美元，利潤端環比回升，略好於市場預期（7.3 億美元）。收入和毛利率雙雙提升，經營費用端相對穩定，帶動利潤端的回升。
2、各業務細分：客户端脱困，數據中心新高。在數據中心和客户端業務增長的帶動下，兩項業務收入合計佔比達到近 8 成。
1）客户端業務脱困：本季度收入回升至 18.81 億美元，同比增長 29.5%，成功走出低谷，這主要得益於公司 PC 市場份額的提升；
2）數據中心新高：本季度收入達到 35.5 億美元，創季度新高。這主要是因為公司相關產品（GPU 及 CPU）的出貨增長，根源在於核心雲廠商仍然保持着較高的資本開支投入。
3、AMD 業績指引：2024 年第四季度預期收入 72-78 億美元（市場預期 75.5 億美元）和 non-GAAP 毛利率 54% 左右（市場預期 54.21%）。兩項核心指引數據，基本符合市場預期。其中收入端環比增長（5.6%-14.4%），增長主要來自於數據中心及客户端業務的帶動。
海豚君整體觀點：AMD 本季度數據還行，但沒給出超預期的指引
AMD 本季度收入和毛利率都有提升，主要是在數據中心和客户端兩大業務回暖的帶動下。在經營費用端，公司研發和銷售及相關費用整體保持相對穩定。本季度公司核心經營性利潤回到 10 億美元以上，整體業績面已經走出低谷。
對於公司核心業務，具體來看：
1）客户端業務：本季度實現 18.81 億美元，增長 29.5%。結合 PC 行業的個位數增長來看，海豚君認為是公司本季度在 PC 市場進一步擠壓了英特爾，獲得了更大的 CPU 市場份額（AMD 在 2024 年二季度的份額就同比提升了 3.8pct，在新品的帶動下有望拿更多份額）；2）數據中心業務：再創新高，達到 35.5 億美元，主要得益於 Instinct 系列 GPU 銷量和 EPYC（霄龍）系列 CPU 銷量的強勁增長，從而推測本季度核心雲廠商整體仍保持着較高的資本開支；3）其他業務：遊戲顯卡當前需求端未見明顯改善，而嵌入式業務仍處於客户庫存調整階段。
雖然本季度的收入和利潤數據還行，但公司本次並沒能給出超預期的指引。對於下季度，公司預期 2024 年第四季度收入 72-78 億美元（市場預期 75.5 億美元）和 non-GAAP 毛利率 54% 左右（市場預期 54.21%）。兩項指引數據不是特別理想，指引的區間中樞還略低於市場預期，這在一定程度上影響了市場對公司及 AI 產業鏈的信心。
而原本 AMD 是 AI 市場的二供，市場本身想看到公司追趕英偉達、取得更多份額的表現。而在一供英偉達供應端有緩解跡象的情況下，市場更願意看到的是 AMD 超預期的指引，來表明 MI300 的產品力和市場需求。而現在這樣一份指引，顯然是不能讓市場滿意的。
對於 AMD，海豚君認為業績的主要關注點仍是數據中心業務，當前在收入中佔比已經超過 50%。數據中心業務不僅能在短期內帶來業務，也能在中長期給市場帶來持續增長的信心。由於公司數據中心業務中的 GPU 和 CPU 終端客户主要還是微軟、谷歌等廠商，海豚君仍將在後續核心雲廠商的資本開支計劃。可以關注下公司在電話會上的相關解釋、數據中心及客户端的具體業務進展、遊戲顯卡市場的看法以及公司下季度及未來的業務詳細展望。
以下是海豚君對 AMD 財報的具體分析：
一、整體業績：收入&毛利率，雙雙提升
1.1 收入端
AMD 在 2024 年第三季度實現營收 68.19 億美元，同比增長 17.6%，略好於市場預期（67.14 億美元）。公司季度收入創新高，主要是受益於數據中心業務和客户端業務的拉動。
公司在 PC 市場份額持續提升，帶動公司的客户端業務走出低谷。受 AI 等相關需求的影響，公司數據中心業務中 Instinct 系列 GPU 和 EPYC（霄龍）系列 CPU 也都有明顯的增長。
1.2 毛利端
AMD 在 2024 年第三季度實現毛利 34.19 億美元，同比增加 24.5%。毛利的增速超過收入端，主要是因為毛利率也在提升。
AMD 在本季度的毛利率為 50.1%，同比提升 2.7pct，低於市場預期（52.4%）。毛利率環比回升，主要得益於有較高毛利率的數據中心業務佔比提升（當前已經提升至 5 成以上），帶動公司整體毛利率增長。
1.3 經營費用
AMD 在 2024 年第三季度的經營費用為 23.57 億美元，同比增長 13.2%。經營費用端環比也增加，但漲幅略小於收入增速。
具體費用端，拆分來看：
1）研發費用：本季度公司的研發費用為 16.36 億美元，同比增長 8.6%，研發費用一直都呈現增長的態勢。作為科技公司，公司持續重視研發。同時由於收入的增長，公司本季度研發費用率回落至 24%，處於相對合理區間；
2）銷售及管理費用：本季度公司的銷售及管理費用為 7.21 億美元，同比增長 25.2%。銷售端的費用情況和營收增速相關度較高，本季度兩者均有增長。
1.4 淨利潤
AMD 在 2024 年第三季度實現淨利潤 7.71 億美元，本季度淨利率 11.3%，環比繼續提升。
由於 AMD 持續對 Xilinx 的收購產生了較大的遞延費用，因此未來一段時間都將對侵蝕利潤。而對於本季度的實際經營狀況，海豚君認為 “核心經營利潤” 更加貼近。
核心經營利潤=毛利潤 - 經營費用合計
在剔除收購費用影響後，海豚君測算 AMD 本季度的核心經營利潤為 10.62 億美元，環比增長 68.3%。在收入和毛利率雙雙增長的影響下，公司整體經營面業績迎來明顯提升。雖然公司本季度遊戲顯卡的表現仍舊低迷，但客户端業務和數據中心業務都有明顯提升。
其中在 PC 市場僅有個位數增長的情況下，公司客户端業務收入同比增長 29.5%，主要在於市場份額的提升。此外，公司在 GPU 及 CPU 產品持續出貨的情況下，數據中心業務更是再創季度收入新高。
二、各業務細分：客户端脱困，數據中心新高
從公司的分業務情況看，隨着數據中心業務的增長，佔比已經超過 5 成。客户端業務佔比也回升至 27.6%，其餘兩項業務佔比再次下滑。
2.1 數據中心業務
AMD 的數據中心業務在 2024 年第三季度實現收入 35.49 億美元，同比上升 122.1%，略好於市場預期（34.62 億美元），主要是因為公司 AMD Instinct 系列 GPU 銷量和 EPYC（霄龍）系列 CPU 銷量的強勁增長。
結合前不久 Advancing AI 2024 的活動信息，公司將推出：1）全新 AMD EPYC 9005 系列處理器，來滿足各種數據中心需求，可在 OEM 和 ODM 的各種平台上使用；2）AMD Instinct MI325X 加速器，為要求最苛刻的 AI 工作負載提供領先的性能和內存功能，並計劃於 2025 年和 2026 年推出的下一代 AMD Instinct 加速器；3）宣佈以 49 億美元收購 ZT Systems，以擴展數據中心 AI 系統業務。後者每年致力於為雲計算和人工智能提供超大規模服務器解決方案，服務器出貨量達數十萬台。其主要客户涵蓋微軟、亞馬遜等。
此外，公司進一步上調了 AI 芯片的全年收入指引從 45 億美元調升至 50 億美元，也能看出數據中心業務仍有不錯的需求。由於數據中心業務主要受雲廠商的資本開支影響，海豚君認為幾家核心雲廠商在本季度仍保持着較高的資本開支狀況。
2.2 客户端業務
AMD 的客户端業務在 2024 年第三季度實現收入 18.81 億美元，同比增長 29.5%，好於市場預期（17.12 億美元）。客户端的增長，主要得益於第五代鋭龍 CPU 銷量的增長。
結合行業數據看，2024 年第三季度全球 PC 出貨量 6880 萬台，同比增長 0.9%。與此同時，AMD 的客户端業務卻能取得近 30% 的同比增長，海豚君認為主要是 AMD 本季度在 PC 市場中取得了更大的市場份額，對英特爾的財報隱隱有些擔憂。
此外，公司發佈了推出全新 Ryzen（鋭龍）AI PRO 300 系列移動處理器，以 50+AI TOPs 為企業提供下一代 AI PC；並且公司有望在有望在 2024 年第四季度推出下一代 Ryzen 9000 X3D 處理器。憑藉算力的加持和新品的推出，AMD 有望在從英特爾手裏拿到更多的市場份額，率先走出 PC 業務的低谷。
2.3 遊戲業務
AMD 的遊戲業務在 2024 年第三季度實現收入 4.62 億美元，同比下滑 69.3%，低於市場預期（5.72 億美元）。遊戲業務的下滑，主要是受半定製業務收入下滑的影響。
雖然公司的客户端業務明顯回升，但當前遊戲業務依舊疲軟。結合行業情況看，海豚君認為 PC 行業整體處於緩慢回暖的狀態，遊戲顯卡的需求面也沒明顯改善。而客户端業務，主要是因為英特爾 “拉胯” 的表現，使得 AMD 獲得了更大的市場份額。而遊戲顯卡，公司主要競爭對手是英偉達，並沒有明顯份額提升的增益表現。
2.4 嵌入式業務
AMD 的嵌入式業務在 2024 年第三季度實現收入 9.27 億美元，同比下滑 25.4%，基本符合市場預期（9.13 億美元）。公司的嵌入式業務以此前收購的 Xilinx 為主，本季度雖然部分下游需求有所好轉，但公司仍然受客户調整庫存的影響，公司出貨情況維持在相對低位。
AMD：到底在跌什麼？
對於 AMD 而言，市場最關注的是數據中心業務。受 AI 及算力需求的拉動，MI 系列芯片是今年公司業績和估值的主要驅動力。
在電話會中，管理層提到 “AI 芯片的全年收入預期從 45 億美元提升到 50 億美元”。預期上調，看似利好，其實 “藏着個雷”。
一、MI 系列芯片情況
AMD 今年 MI300 芯片開始放量，已經連續貢獻 3 個季度的收入，也是公司拿來對標英偉達 H100 的主要競品。然而由於芯片本身的差距，使得 AMD 成為 AI 芯片市場的二供。至於 MI325 芯片（對標 H200）公司預計 2025 年初開始量產，而 MI350 芯片公司（對標 Blackwell）預計 2025 年末開始量產。從對標來看，順利的話，AMD 和英偉達的技術差距在一年左右。
那麼本季度 “從 45 億上調至 50 億” 的全年 AI 芯片指引，是好是壞？
結合此前公司交流的情況看，AMD 的 MI300 在二季度首次突破 10 億美元，而三季度的數據中心 GPU（主要是 MI300）銷售超過 15 億美元。由此，可以推測公司四季度的 MI300 銷售收入可能不到 20 億美元（MI325 主要從 2025 年初出貨）。
海豚君這裏粗略假設一季度 AMD GPU 收入 5 億，按照公司的描述，來做一個粗略假設的話：前三個季度分別是 5 億、11 億、16 億，全年 50 億的指引的話，對應着四季度也就是 18 億上下，對應的增量可能不足 5 億。
這種情況下，假如每個月都是 5 億的 GPU 增量，這麼算下來一年也就是 20 億的增量，對應四季度年化最多 80 億的收入基數，同比增速僅僅 25%，支撐目前市場 2025 年底 30-35PE 壓力不小。
更進一步看，此前供不應求的時候，即使 “二供” 的 AMD 相對落後的產品 MI300 也有着不錯的需求增量。而今二供產品的增速下滑，也能從側面看到AI 產業鏈供需緊張的關係或許已經出現鬆動。
二、H100 的租金明顯下滑
英偉達曾預期每 GPU 每小時價格 4 美元能維持 4 年，而今價格卻明顯下滑。H100 剛開始租金為 4.7 美元，而在供不應求的時候，單價更是一度漲至 8 美元，而近期價格已經下降至 2-3 美元。
而隨着 H100 等芯片租金下滑，其實也反映了需求端出現了新的變化。小型和中型模型創建者市場已經出現萎縮，微調現有模型將更具有經濟型。因此，市場上減少了大規模訓練的需求，也減少相應的投資。隨着需求面的變化，當前芯片租金也出現了明顯下滑。
三、對 AMD 的整體看法
AMD 當前業務主要受數據中心和客户端影響，海豚君認為兩項業務仍將有所增量。1）客户端業務：繼續受益於 PC 市場處理器份額的提升；2）數據中心業務（AI 芯片）：由於今年公司經歷了 MI300 的爬坡，公司明年還將推出新品，預期全年仍有望獲得 30-50 億的收入增量；3）毛利率方面：供需關係的變化，使得毛利率的提升將承受一定的壓力。結合公司當前市值情況，海豚君估算當前股價對應 2025 年税收現金性（加回收購賽靈思的無形資產攤銷）經營利潤 PE 仍有 35 餘倍。在當前公司 AI 芯片增速下滑的情況下，35 倍估值下的股價下行壓力明顯超出上行機會。
Longbridge/長橋證券
長橋證券是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。長橋證券致力於鏈接完整的資產，以尖端金融科技為投資者提供新一代移動互聯網證券服務，為各層次投資者提供安全、穩定、豐富、高效的全球投資體驗。令股壇老將與理財新手都能找到更多的投資樂趣，為金融科技業帶來革新的技術與理念。
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