要点:
创投圈的回购，是投资者和创业者之间的一种约定，当特定条件触发时，创业者或公司需要以约定价格回购投资者手中的股权。这项机制发源于美元基金，本意是为了保护投资人的利益。但回购在中国，已上升为一种踩踏式现象。
卫诗婕| 商业漫谈Jane's Talk | 播客Podcast | 国语| 2025年2月25号
资本变天及新创公司生死场，对谈回购案中的投资人
「我担心，三年之后会有一批优秀的科技企业创办人，会陷入到对赌式回购的漩涡里，出不来。」
这是本期嘉宾JowJow，国内某早期基金的投资人，在接受本期访谈时谈到的发自肺腑的担忧。
去年年底，在一个私人聚会上，JowJow 感慨，她投资过的许多创业者，正面临投资者发起回购的挑战，很长一段时间里，她的工作重心已变成协调股东权益、帮助创业者周旋回购，并目睹股东撕逼、胁迫创始人，企业卡奴式卡奴式……而这些，早已离她加入行业的衷衷。
后来，我约她录制了这一期播客，更有系统、详尽、细节地解释了近五年来，资本市场、投资逻辑的变化，以及创业公司在当下和未来，正在或可能面临的风险——
其中，回购是创业家最大的雷点之一
我从2023年开始关注国内创投圈的回购潮，回购，是投资者和创业者之间的一种约定，当特定条件触发时，创业者或公司需要以约定价格回购投资者手中的股权。这项机制发源于美元基金，本意是为了保护投资人的利益。但在2024年，回购在中国，已上升为一种踩踏式现象。
很多年前，我曾经采访过纪录片导演关锈，她说，创业家是社会的驴子——他们为社会创造创新、经济活力、GDP和就业，却也要承受巨大的压力和高负荷工作。这句话在当下，真是十分应景──在我看来，创业在今天，已经成为一项高风险运动。
这是一期非常沉重的节目，或许能够遇见雪崩是如何形成的。个体或许无力改变浪潮，但我们能够更清楚看见，宏观环境正在发生什么事…
本嘉宾：JowJow 国内某早期基金投资人（注：应受访者要求，本集节目的嘉宾声音已做变声处理。）
本期Podcast Shownotes: ▼
04:47 先给结论：过去三年，企业活下来就是胜利，但未来三年，风险有增无减
09:44 近十年来，中国私募变迁
09:55 信心时代（2012-2014）：专案估值水涨船高
11:07 疯狂时代（2016年开始）：专案变贵、估值虚高，明星新创团队初始报价1亿美金
13:06 「红酒有vintage year，投资也有vintage year」
14:12 两大退出黄金机会：纳斯达克（16、17年） & 中国科创板（2020-2022）
16:47 2021，疫情影响下，回购潮初露端倪：「各家机构开始有自己的小九九」
17:56 2024的夏天：深创投批量向被投资企业发起回购
20:29 「钱的属性不一样了」－当市场上的流动资金只剩下国资，会发生什么事？
23:17 2020开始，美元的流动资金在中国市场急速变少
25:14 三种退出通道都逐渐淤塞，构成了风投底层逻辑的变化
25:56 因为疫情，美元的持币观望从一年变成了更久
27:12 2023，国内IPO中断，「美元就不愿意进来了」
27:55 海外IPO也增设了重重关卡，「难上加难」
30:11 2024，新创公司的董事会沦为「战场」
31:17 回购的骨牌效应、董事会与人性纠葛的「战场」
32:53 个别投资人的花式威胁：TS拒不签字，税务局、工商局检举
33:51 有些事一旦做了，「就是恶性循环的开始」
34:29 创办人离婚、卖房、变卖资产，极端情形下，创办人处境更难
35:25 回购本身效能极低：执行回购率只有6%
36:32 市场化基金出于受托者责任，有些姿态的行为必须做
37:30 2024年9月，最高法给予关于回购的指导性意见，客观上引发了链式反应
39:21 诉讼优先原则，使得大家竞相发起回购诉讼，唯恐人后
回购的恶性影响
41:09 2024年8月，启明创投邝子平就回购公开声
43:32 相当一部分创办人不知道自己签过回购条款
44:00 有限连带责任的最坏情况是成为老赖
45:00 无限连带责任是更恐怖的：「创办人真的可能到家破人亡的地步」
46:17 传闻有投资人指使竞争对手向新创公司发动恶意诉讼
48:15 1000万元标的额的回购诉讼，成本就在100万元甚至以上
49:00 未来预估有13万个项目将陆续面临退出压力
49:45 国家鼓励的上市公司并购，实质难度非常大
51:44 「12万个回购权待行使，但5000家上市公司怎么够用呢」
53:08 上市公司北森收购酷学院，创办人几乎没有拿到任何现金——解套就很好了
54:52 把十个人的脚绑在一起：任何一人有异心，风险的机率就急剧上升
55:48 供需极不均衡，并购市场凶猛「杀价」（高光开场，黯淡落幕）
59:22 整个市场的现金流速在变慢：3个月回款变6个月，9个月回款变成1年
01:00:46 0元送股权：企业负债，只求找到「接盘侠」
01:01:56 「未来三年，我担心一群优秀的科技创业家会『倒下』」
01:02:21 「他们拿了非常多的钱，未来遇到回购潮，该怎么办？」
01:02:42 国资不接老股，「国有资产流失」像达摩克利斯之剑悬在头顶
01:04:35 恶性现像初现：有机构派出私家侦探，盘点创办人资产，作为谈判抓手
资本市场变天：从回购到续贷，新创公司变成「大卡奴」
01:07:12 早期回购的合理性：市场成长期，10%-12%的回购利率其实是相对划算的
01:07:58 但在当下，向银行续贷成为最好充实现金流的方式——无抵押下，利率2%-3% 的大笔贷款在过去是不可想像的
01:08:48 但续贷带来现金流的风险：连续贷在2024后越来越普遍
01:11:01 我的银行朋友：五成以上的企业在续约时只能先还利息，银行也预设放行
01:11:53 新创公司变成了「大卡奴」
01:14:08 经历众多回购案例，给创业家的一些建议：
01:14:26 实践中，创办人会更主动去拉拢早期投资人一起对抗回购
01:15:05 理性最重要，情绪可能引发更大的冲突
