要点:
现在，联准会面临比GDP还要大的政府债务、需要以更高利率融资的债务以及比经济成长快得多的偿债比率。此外，联准会目前正在透过量化紧缩/QT计画减少其持有的国债。对于外国投资者、美国银行和州/地方政府也正在减持。目前，信贷状况仍然对股市相对有利，但它们已在许多投资者的观察名单上。同时，银行和小型股几乎完全缺乏参与，分别与利率环境和获利能力/利息保障倍数担忧有着明显的关联。
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对于经济和股市来说，利息支出都是一个日益严重的大问题。这也是强化了投资者在利率驱动的逆风中，应保留优质资产原因。据2022年底发布的2023年展望报告中强调的预期之一显示，美国预算赤字和联邦债务的主题将越来越成为关键的一部分。事实上，情况也确实如此。最近出现由于长期国债殖利率的上涨而加剧的问题，今天我们将会把重点放在政府和企业部门，以作出对应的分析。
财政的“愚蠢行为”？
2023财年的联邦预算赤字估计约为1.7兆美元，占国内生产毛额/GDP的6%以上，而2022财年为9460亿美元，这使得联邦债务总额达到超过33兆美元。
根据相关数据显示，自本世纪初以来，美国政府债务增加了5.5倍以上，即年增长率为7.7%。这与GDP和偿债成本形成鲜明对比，后者仅增长了2.7倍，相当于年增长率分别为4.3%和4.4%。偿债成本年增率较低，得益于联准会的三个重要货币政策宽松周期。从2008年和2020年开始的后两个周期，短期利率触及零下限。这些周期还包括量化宽松/QE，这有助于抑制长期收益率。
现在，联准会面临比GDP还要大的政府债务、需要以更高利率融资的债务以及比经济成长快得多的偿债比率。此外，联准会目前正在透过量化紧缩/QT计画减少其持有的国债。此外，对于外国投资者、美国银行和州/地方政府也正在减持。
鉴于家庭和共同/交易所交易基金可能需要填补空缺，一个关键问题是收益率是否足够高以产生激励作用。短期通膨预期有所上升，经济成长也具有弹性，但收益率的成长大部分是“期限溢价”，即投资者持有较长期债券而不是持有长期债券所要求的额外补偿。
错过了飙升?
如下图蓝线所示，10年期公债殖利率在2020年8月触底于0.5%，但今年的成长率从4月的3.3%飙升至近期高点4.8%，引发了人们的讨论。与联准会激进的货币政策紧缩周期相结合，政府债务净利息占税收收入的百分比（如下图橙色线所示）已从不足8%飙升至14%。
净利息随收益率飙升
资料来源：嘉信理财、彭博社
如下图所示，净利息支出占实际GDP的比例呈抛物线状，目前已超过2.8%。鉴于成长率，预计它们很快就会超过政府的国防支出。
净利息占GDP的比重大幅上升
资料来源：嘉信理财、彭博社
股票走势与殖利率成反比
较高的收益率显然也会对企业部门以及股市产生影响。正如最近的报告中详细介绍的“大稳健”时代可能结束一样，债券殖利率与股票价格之间的关系发生了变化，如下所示。在20世纪90年代末开始的大稳健时期的大部分时间里，除了2000年和2008年的短期例外之外，债券殖利率和股票价格呈正相关。
新的关联时代？ 
相关性是衡量两项投资历史上相互关系如何变动的统计指标，范围从-1到+1。相关性为1表示完全正相关，相关性为-1表示完全负相关。相关性为零意味着资产不相关。指数不受管理，不产生管理费、成本和开支，也无法直接投资。过去的表现并不能保证将来的结果。
资料来源：嘉信理财、彭博社
尽管相关性尚未回到20世纪60年代中期开始的三个十年的极端时期，但它确实表明，相对于许多投资者已经习惯的情况，情况已经发生了变化。
影响企业利润?
企业利润担忧和借贷成本上升正在导致违约率上升，穆迪/Moody's和标准普尔/Standard & Poor's 预计违约率将持续上升。就美国企业的到期时间表而言，如下所示，未来几年无论是投资等级或高收益债务都会显著加速。
企业债务到期时间表
投资等级数据涵盖未偿付金额为3亿美元或以上的美元计价公司债。高收益数据涵盖未偿付金额为1亿美元或以上的美元计价债券。
资料来源：嘉信理财、彭博社
大多数市场和联准会观察家都知道，货币政策的运作具有长期且可变的滞后性，而我们正处于在企业部门内看到这一点的早期阶段。就大型公司而言，如下所示，在联准会紧缩周期的前16个月内，标准普尔500指数的利息支出占总债务的百分比增长相对温和。但在过去几个月里它开始走高。
利息支出走高
资料来源：嘉信理财、彭博社
可能很难注意到上图中的上升，至少相对于20世纪90年代末的较高水平而言是如此。这就是为什么同比百分比变化的成长率也很重要，如下所示。
利息支出变化激增
资料来源：嘉信理财、彭博社
过去两个月，标准普尔500指数利息支出增幅跃升至两位数，即8月增长15%，9月增长16%。预计明年利息支出仍将维持月度高成长率。市场将密切关注公司在刚开始的第三季财报季期间对这些趋势的看法。
收益率对获利的影响<br data-mce-fragment="1">除了第三季财报季之外，长期获利前景将受到殖利率环境的影响。根据相关研究分析，10年期公债殖利率的变化与标普500指数未来两年获利成长之间存在直接关系，如下所示。
殖利率对远期收益的影响
EPS=每股盈余。过去的表现并不能保证将来的结果。
资料来源：嘉信理财、彭博社
根据预期，标普500指数未来两个日历年的获利年增率预计约为12%。从上图来看，这样的大幅上涨通常只会在10年期公债殖利率下降之后才会出现。由于10年期公债殖利率的最新变化率超过75个基点/bps，这些部分的获利成长表现不佳。
对股权投资者的影响<br data-mce-fragment="1">自七月底殖利率开始飙升以来，股市行为发生了重要转变。无论是在绩效或广度方面，能源产业都是最强劲的油价变化与能源产业绩效之间的正相关性接近历史最高水准。能源产业表现优异的一个关键驱动力也是该产业较高且不断上升的利息保障倍数。利息覆盖率较高/不断上升的股票往往具有足够强劲的获利成长，以抵销较高的偿债成本的负担。
另一方面的例子是公用事业部门。在近期小幅反弹之前，该行业已跌至三年低点，抹去了自2020 年大流行以来库存低点以来的所有涨幅。公用事业行业的利息覆盖率正在迅速下降，能源和公用事业之间的动态凸显了一个关键原因，部分投资者鼓励专注于以品质为导向的因素，包括高度关注利息覆盖率。
总结
2022年10月，我们刚度过了标普500指数触底一周年“纪念日”，但部分投资者一直对市场的整体健康状况表示一些担忧。目前，信贷状况仍然对股市相对有利，但它们已在许多投资者的观察名单上。同时，银行和小型股几乎完全缺乏参与，分别与利率环境和获利能力/利息保障倍数担忧有着明显的关联。
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