要点:
Unity 三季度实现总营收4.5 美元,同比下滑18%,稍高于指引和市场预期。剔除重组影响,单从Strategic Portfolio 来看,收入同比下滑2%,相比上季度下滑有所收敛。
长桥证券和海豚投研都是长桥集团旗下的品牌。 Longbridge/长桥是一间社交型证券经纪服务商,由来自新加坡和香港的资深金融管理者,以及来自阿里巴巴、字节跳动等全球顶尖互联网企业的技术专家组成的创始团队于2019年3月正式创立,总部位于新加坡。
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灵魂拷问,Unity 的“底” 磨完了吗?
Unity 虽然9 月宣布取消Runtime 收费,让股价至今快速上涨了近30%,但海豚君始终认为,因更伤逻辑的竞争问题而导致Grow 业务何时从趴地到起身,才是支撑估值坚实回归的核心关键。
针对这个问题,那么三季报是否反映出业务回暖的迹象呢?我们先来看看财报。
Unity 仍然处于重要拐点逼近的阶段,但这期间绝大部分财务指标滞后于公司战略和经营面变化,而经营面信息主要在电话会中进行讨论,因此海豚君这次同样在仔细读完了股东信和电话会内容后,再来聊一聊具体怎么看待这次财报。
先通过几个关键的经营问题,来过一遍财报表现:
1. 反覆折腾,引擎还有用户基本盘:在Unity 因为收费模式反覆动荡的这一年,行业中不乏有弃Unity 投Unreal/Cocos 的声音。虽然取消Runtime 收费,表现了Unity 一定程度的认怂,但核心订阅的增长稳定,也表明Unity 在“死忠粉” 眼中,仍然具备不可替代性。
三季度在Strategic portfolio 的披露口径中,Create 增长5.6%,环比有所回暖,而占大头的引擎订阅收入继续保持同比12% 的健康增长(前两个季度增速均为13%)。
公司解释,这部分增长主要靠客单价的提升。一方面由每1-2 年一次的涨价拉动,另一方面则受到用户从低价套餐转向高级套餐的促进。例如,在取消Runtime 后,Unity 计划从2025 年1 月1 日起Pro 和Enterprise 分别涨价8%/25%。
但相比而言,海豚君则更关注“订阅客户规模”是否不断提高。这个指标的背后反映的是通过公司策略的不断调整,因Runtime 收费而流失的客户,回心转意的有多少?以及Unity 如果还要拥有成长属性,那么继续破圈获客是基本前提。
Unity 6 在10 月份初已经发布,电话会中,管理层对目前客户采用情况还比较满意(目前下载超50 万次)。管理层对Unity 6 后续采用信心满满,由于Unity 6 改变了原来的迭代更新方式,通过提供强大的测试环境来为客户提供实时体验新功能的服务,从而实现了及时改进/推出产品功能的效果。因此,对于Unity 6,公司认为这一代引擎将成为支撑后续增长的主要动力。
2. 广告份额还在被侵占:虽然引擎基本盘还算稳固并且在回暖中,但海豚君也在反覆说,业绩带来的估值承压,更多的还是Grow 业务久病难愈。
三季度Strategic portfolio 中的Grow 业务同比下滑5%,同期整体行业表现是不错的,这一点从Q3 广告股们一水的亮眼业绩可以印证。但相较同行,Unity 的表现仍属疲软,直接竞对Applovin 超预期炸裂的业绩,更是让Unity 被群殴的画面肉眼可见。
上季度财报,管理层提及了他们正在努力做的调整:
1)引入了两个专家来调整广告业务,其中Jim Payne 是移动广告营销平台MoPub 的联合创始人之一,后来又创立了Max advertising systems,这个Max 就是和Applovin 整合后推出了Applovin Max 的平台,是Applovin 的核心广告技术之一,Unity 这是直接将“核心骨干” 请回了家。
2)加大投入机器学习和数据栈,来修复因为IDFA 而受伤的广告技术。
海豚君认为,上述两项动作,对广告的修复并不是一蹴而就的,更何况竞争对手的技术成熟而领先。因此多半也正是由于广告业务调整节奏存在不确定性,因此管理层并未大幅调高全年收入指引,仅仅是增加了Q3 超预期的部分。
3. 前瞻指标陷入“纠结”:连续上两个季度透露一丝希望的几个前瞻性指标,三季度改善势头却有点停滞的迹象,仅(1)递延收入一项环比还在增加,除此之外的其他项上:
(2)新增合同环比下降;(3)大客户数环比净流失(但存续业务的大客户数环比增加,或体现取消Runtime 收费后客户存在回流);(4)剩余不可取消合同额(包含递延和未付款的backlog)下滑幅度环比反而又加快了;(5)净扩张率还在恶化,三季度继续下降至94%,也低于市场预期。
<1-5>的指标结合起来看,实际上能够看到Grow 短期压力的再次增加:递延收入大多为引擎订阅(至少签1 年),递延逐季增长印证了引擎业务中核心订阅收入的稳定增长。
但公司整体来看,客户需求还未有明显积极的增加。海豚君认为,除了WETA 合作到期不续签、主动优化了Professional services 等业务的原因外,主要问题就体现在Grow 业务上。
再结合管理层电话会的相关描述和同行Applovin 的表现,海豚君认为,可以说今年估计看不到Grow 业务有明显起色了。无论是人才的引入还是技术的投入,最终是骡子是马,都得明年业绩见真晓。
4. “技术投入” 对冲了“裁员红利”:三季度还有裁员效果(Q3 GAAP 经营费用同比下滑11%,其中SBC 股权激励下降28.5%),但也正如海豚君上季度的判断,针对修复广告技术而做的必要投入(机器学习、数据栈),还是抵消了裁员红利,拖慢了盈利能力的提升(Q3 经营利亏损率环比改善速度停滞)。
三季度还有因为业务结构导致的毛利率环比走弱。可能因为Grow 业务太弱,使得低毛利率的Create 业务收入占比提升,相比上季度略微拉低了整体毛利率。最终经营亏损减至1.27 亿,同比持平,经调整的EBITDA 0.9 亿,超出公司指引和市场预期。
结合电话会上,管理层反覆强调的追求效率投资,再加上本身投入做的广告技术也相对容易变现,因此海豚君认为预计后续也不会长期削弱利润率水平,当然这也建立在Unity 的Grow 业务最终能够稳步实现修复的预期假设上。
5. 业绩指标一览
海豚君观点
与预期相比,三季度业绩整体上是beat。但在关键的前瞻性指标上,也透露出一些短期压力。上季度Max 创始人的加入以及9 月取消Runtime 人头费,让市场无视短期的业绩压力,先抢先嗨了一波。
分业务看,Create 的引擎业务继续回暖,尤其是三季度在“存续业务” 上的大客户数量环比增加,一定程度上体现取消Runtime 收费后客户的积极反馈。
但Grow 的广告业务则仍然面临被同行抢份额的困境(Q3 下滑放缓有行业整体性回暖拉动)。但问题是,Grow 恰恰是短中期贡献盈利的核心推动力。偏空的假设演绎是,如果在投入做机器学习和数据栈的同时,广告技术还未同步修复并展示出效果,这种预期下利润端的短期压力还会进一步加大。
因此和今年以来的判断无异,海豚君还是认为,哪怕三季度beat,但无论是明年起开始享受涨价推动的Create 业务,还是技术修复下Grow 中的广告有望回抢份额,真正扎实的业绩回暖和估值反转可能还是要等到明年。
不过考虑到上季度9 月的情况,如果市场后续还有抢跑意愿,那么短期Unity 估值还有多少合理向上的空间?这里海豚君尝试做一个“中性偏积极” 的假设。
结合管理层对于2024 年的指引以及市场预期,简单看截至7 号收盘88 亿美元市值隐含估值4.5x P/S(对应2025 年,低个位数同比增长)。如果放到广告股中,搭配Unity 广告业务短期现状,这个估值是偏高的。
但海豚君也认为,三季度的一个关键变化在于——Unity 对客户态度的转变,包括人头费的取消和Unity 6 下实时测试调整的新迭代方式。而对于市场资金而言,当9 月宣布开始从Runtime 收费回归到市场熟悉的“传统软件涨价” 的增长路径上,资金也会对Create 的增长前景更加清晰许多。而三季度核心订阅的稳定增速,也继续印证了Unity 核心引擎中相对稳固用户基本盘。
这也就意味着当Create 逐步消化重组影响,回归到两位数增长通道上时,按照原先的估值中枢(2025 年7x P/S),广告部分按照4x P/S,那么综合来看,在业绩体现反转之前,如果Unity 6 的采用率进展不错,或市场流动性提高、情绪积极时还是有希望继续上探到100 亿美金。但再往上就得需要Unity 在广告市场快速夺回曾经丢失的份额了。至少在当下竞对技术占优的情况来看,难度还不是不小的。
以下为详细分析一、Unity 业务基本介绍
Unity 在2023 年一季度并入了IronSource 经营情况,并且对细分业务的划分范围也进行了调整。新的披露结构下,分部业务从原来的三个(Create、Operate、战略)浓缩成两个(Create、Grow)。
新的Create 解决方案包含了原先Create 下的产品(游戏主引擎)外,还加入了原先确认在Operate 中的UGS 收入(Unity Game Service:针对游戏公司的全链条解决方案,帮助解决游戏开发、发行、获客运营的一揽子方案)、原Strategy 的收入,但2023 年起逐步关闭Profession service、Weta 等产品服务;
而Grow 解决方案包含了原Operate 中的广告业务,以及合并IronSource 的营销(主要为Aura,Luna 于1Q24 关闭)和游戏发行服务(Supersonic)。收入贡献分布来源于游戏开发主引擎的席位订阅收入,和负责撮合竞价的广告平台收入、游戏发行收入等。
二、Create 增长清晰,Grow 前景依旧迷茫
Unity 三季度实现总营收4.5 美元,同比下滑18%,稍高于指引和市场预期。剔除重组影响,单从Strategic Portfolio 来看,收入同比下滑2%,相比上季度下滑成都有所收敛。
细分业务来看,Create 业务中的战略合作和专业服务还在主动收缩,但核心的引擎订阅收入同比增长12%,一、二季度均为13%;另一方面,Grow 仍然受累于移动营销被同行竞争对手抢占份额的影响。
但从具备前瞻性的经营指标来看,整体上,向好势头在Q3 有所停滞。考虑到核心订阅增长12%,相比Q1、Q2 增速稳定,再加上主要体现订阅需求的递延收入确实在环比增长、存续业务的大客户数也仍然在增加,因此说明短期压力还是主要在Grow 业务上:
(1)净扩张率
净扩张率是市场一般比较关注的增长指标。三季度净扩张率预期中继续下滑至94%,这个数字代表过去12 个月的老客户合计收入同比下滑,意味着过去一年的老客户,同比前一年付费降低。
这可能有a. Unity 主动关闭部分业务带来,可能也有b. 老客户自身减少账户数或账户降级的原因,以及c. 老客户直接流失等的原因。
近一年净扩张率持续下滑到100% 以下,这其中应该还包括老客户不满于Runtime 收费模式而不再续订的影响。但当三季度走过一个基数周期,以及9 月宣布取消Runtime 收费模式后,四季度有望随着引擎客户的回归,带动净扩张率趋稳甚至反弹。
(2)大客户数量(年付费超过10 万美元)
大客户数量一般为引擎业务的客户(至少签1 年),因此近一年的客户数变化主要受业务重组的影响。比如原来Weta、专业服务或者Luna 的一些客户,在公司关闭业务后,客户也流失了。此外就是客户在Unity 上“消费降级”,年付费下降至不足10 万美金。
三季度大客户数为1242 家,环比减少12 家。但按照存续业务可比的情况,去年同比为1230 家,上季度为1227 家(还在环比下滑),也说明三季度部分客户因为Runtime 模式的取消而回归,或者是吸引了新的客户。比如电话会中,管理层提及了在非游戏领域的新增客户,荷兰皇家航空公司(VR 驾驶舱训练)、德国国家铁路运营商等。
(3)剩余未履行合同额&递延收入
三季度,剩余合同额同比下滑幅度扩大至7.1%,环比也在下滑,但更多地反映引擎订阅的递延收入,三季度继续环比净增加了21 亿。两个指标,变化趋势相反,一好一坏,除了反映业务重组带来的影响外,也进一步说明Grow 业务对整体业绩的拖累。
(4)新增合同额
海豚君二次计算的新增合同额指标,三季度环比下滑,停止了年初以来的回暖趋势。
边际新增往往代表客户对Unity 的合作态度变化,三季度环比下滑有进一步关闭专业服务、Weta 等业务带来的影响(三季度Strategic portflio 收入占总收入比重提高,体现其他业务被进一步关闭)。
此外,结合一些公开新闻报道,海豚君认为,三季度部分客户可能当时在等待10 月推出Unity 6 的产品表现再决定是否继续订阅,以及有些客户反馈因为提前得知了Unity 可能要调整收费模式,因此三季度并未马上续签,而是选择先观望等官宣。
至于是否有涨价(从明年1 月起Pro 和Enterprise 涨价分别涨价8%、25%)的负面影响,海豚君认为虽然理论上短期影响无法避免,但与取消Runtime 带来的积极反馈相比,综合对Unity 的具体影响有多大,我们暂时无法下准确判断,还需要继续观察Q4 情况。
公司整体来看,客户需求还未有明显积极的增加,短期仍有波动。海豚君认为,除了WETA 合作到期不续签、主动优化了Professional services 等业务的原因外,主要问题就体现在Grow 业务上。
再结合管理层电话会的相关描述和同行Applovin 的表现,海豚君认为,可以说今年估计看不到Grow 业务有明显起色了。无论是人才的引入还是技术的投入,最终是骡子是马,都得明年业绩见真晓。
管理层的明确指引上:
四季度收入、调整后利润均超预期,并且由于Q3 超预期,虽然顺势提高了全年指引,但还是出于对广告业务的谨慎考虑,管理层对指引上调幅度不算大。
(1)四季度预计Strategic Portfolio 收入在4.22 亿~4.27 亿之间,增幅几乎持平(-0.5%-0.7%),继续相较三季度回暖,指引区间中位数高于市场预期。
(2)预计2024 全年Strategic Portfolio 收入在17.03 亿~17.08 亿,较三季度的预期上调了1.5%。虽然回暖趋势没变,但全年指引的上调,隐含只增加了三季度超预期的部分,对四季度的指引并未因为三季度的表现而同步提高。
海豚君认为,一如我们上季度的判断,这里也是管理层相对谨慎保守的预测,保留了广告技术改善、广告部门调整带来的潜在beat 空间。
二、短期随行业回暖,但仍在丢份额
虽然Unity 的增长和估值看点主要放在非游戏的工业场景上,但游戏市场收入还是占了整体引擎订阅收入的绝大部分,因此海豚君一般也会看看游戏行业情况。
从Sensor Tower 的数据来看,三季度全球游戏下载量&内购收入继续反弹,体现玩家需求的增加。上季度我们就说,按照基数周期的趋势,下半年有望持续回暖。
三季度整体广告行业也不错,Unity 也确实跟随大环境,业绩角度有了一定的修复,尤其体现在,目前技术竞争力还比较拉胯的Grow 业务,短期也出现了环比回暖的迹象。
但竞争的问题似乎仍然无解。 Unity 的头号竞对——Applovin,在Unity 萎靡的这一年,势头汹汹且丝毫未减。三季度提供广告撮合服务的软件平台收入同比增长66%,是这两年Applovin 业绩狂飙的主要贡献源。而两年前,Applovin 还企图收购Unity 来壮大自己的移动营销版图,并且补上自己与上游游戏开发商之间的业务链。
但2023 年下半年随着AI 大模型的普及应用,Applovin 融合了AXON 技术,大大提高了广告主与广告平台之间精准撮合的能力,弥补了苹果隐私政策IDFA 对广告追踪、精准投放的影响。
而同期的Unity,刚刚吃下IronSource,团队融合进度极慢,再加上原领导班子管理组织问题一大堆,增发股权来溢价收购本身就颇受质疑,3Q23 还不顾客户意愿强推Runtime 收费。精力都浪费在如何做高表面的财务指标上,也就更加怠于改进技术去减少IDFA 的影响了。
因此,当代的业绩压力就是当初不作为的反噬。而撤回令客户反感的收费方式,反过来去加大投入改技术,专注产品自身的修缮,至少走在正确的方向上。虽然有可能收入压力+ 投入增加,会影响减亏节奏。但在业务增长问题还未解决下,减亏也就不是当下的关键了,只要不是无效投入/铺张浪费/员工利益输送就行。
而Unity 实际上也存在相对Applovin 有优势的地方——就是Unity 拥有端到端的全产业链业务,这种影响下,至少在移动游戏营销领域,只要广告技术修补上,还是会有叫板的底气。
三、新增技术投入抵消了裁员红利
三季度还有裁员效果,GAAP 经营费用同比下滑11%,其中SBC 股权激励下降28.5%。但也正如海豚君上季度的判断,针对修复广告技术而做的必要投入(机器学习、数据栈),还是抵消了裁员红利,拖慢了盈利能力的提升,体现为经营利亏损率环比改善速度停滞。
除此之外,三季度还有因为业务结构导致的毛利率可能因为Grow 业务太弱,使得低毛利率的Create 业务收入占比提升,相比上季度略微拉低了整体毛利率。
不过市场因为对Grow 业务预期比较保守,因此对利润的预期也就更偏低。最终Unity 三季度经营亏损减至1.27 亿,同比持平,经调整的EBITDA 0.9 亿,超出公司指引和市场预期。
管理层预计Q4 经调整EBITDA 在7900-8400 万区间,全年指引在3.63 至3.68 亿区间,相比于收入的上提,利润提升幅度更高,隐含Grow 业务进一步回暖带动整体利润率提高。
三季度或因为几个新高管的到任,新授予的期权环比大幅拉高,进而也增加了潜在的股权稀释影响,很有可能原先管理层指引的年底2% 的股权稀释比例,可能也要顺势提高了。
四、现金流:自由现金流继续改善
三季度现金流变动暂时没有太大问题,截至三季度末公司账上现金14.2 亿,相比上季度增加1.3 亿,主要源于经营面的好转和资本开支维持较低水平。
公司无有息债务,融资都是靠直接增发股票,或者发行可转债。三季度末合计面额规模22 亿,本季度未有赎回或新发行的动作。随着业绩逐步走过最差阶段,现金流稳定,暂时不用担忧融资需求对股权稀释的影响。
Longbridge/长桥证券
长桥证券是一间社交型证券经纪服务商,由来自新加坡和香港的资深金融管理者,以及来自阿里巴巴、字节跳动等全球顶尖互联网企业的技术专家组成的创始团队于2019年3月正式创立,总部位于新加坡。长桥证券致力于链接完整的资产,以尖端金融科技为投资者提供新一代移动互联网证券服务,为各层次投资者提供安全、稳定、丰富、高效的全球投资体验。令股坛老将与理财新手都能找到更多的投资乐趣,为金融科技业带来革新的技术与理念。
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海豚投研是长桥旗下投研品牌,由长桥金牌投研团队提供研究。定位长桥海量用户,围绕港、美市场核心资产,做跨市场比较研究,以客观中立、不捧不踩的态度,致力于专业、深度,而又有灵魂、有态度的行业与个股价值分析,希望在用户投资决策中,发挥一点点有用的价值。定位长坡厚雪的赛道上,寻找好的管理团队,在好赛道和好管理中,寻找周期性向上机会。
拒绝狂吹猛踩,拒绝人云亦云:每次看空背后都去思考有什么多信号是没有想到的,每次看多的时候,也去思考有多少空的声音没有思考。每次研究做到自证与反证,每个观点论证都去做一遍灵魂的自我拷问,每次结论都努力输出一个有态度的判断。
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