要点:
TSMC公司本季的营收和毛利率都达到了公司先前指引的上限，主要得益于本季苹果新机的出货以及算力晶片的持续需求，进而带动了公司的晶片产品在本季度量价齐升。
台积电：「定海神针」 已经无敌？
1.收入端：量价齐升，屡创新高。 2024 年第四季台积电收入实现268.8 亿美元，再创新高，接近收入指引区间上限（261-269 亿美元）。本季营收季增14.4%，其中出货量的构面带来影响+2.4%，出货均价的构面带来影响+11.7%。在苹果新机出货以及算力晶片需求的推动下，本季度实现量价齐升；
2.毛利及毛利率：均价提升，是毛利率主要推手。 2024 年第四季台积电的毛利率59%，达到指引区间上限（57-59%）。 3nm 与5nm 占比提升，带动公司产品均价持续走高。均价的提升，完全覆盖了成本的成长，进而带动公司毛利率的持续提升。
3.晶圆结构端： 5nm 及以下占比达六成。智慧型手机和高效能运算，是公司本季营收成长的主要来源。其中本次苹果新机iPhone16 全系列搭载3nm 晶片，直接带动本季3nm 营收占比提升至26%。叠加英伟达Blackwell 等算力晶片的需求，目前公司7nm 及以下的营收占比已提升至74%。在苹果和英伟达等美国客户的带动下，本季度北美地区营收占比进一步提升至75%。
4.台积电绩效指引： 2025 年第一季预期营收250-258 亿美元（市场预期245 亿美元）及毛利率57-59%（市场预期56.8%）。营收端较上季下滑4%-7%，主要受第一季苹果手机季节性需求下滑的影响。毛利率端基本上能稳住，主要是受3nm 及5nm 强劲需求的支撑。
海豚君整体观点：台积电本季业绩整体还不错<br>该公司本季的营收和毛利率都达到了公司先前指引的上限，主要得益于本季苹果新机的出货以及算力晶片的持续需求，进而带动了公司的晶片产品在本季度量价齐升。
细分产品来看，TSMC本季7nm以下制程占比进一步提升至74%，尤其是3nm和5nm的需求尤为旺盛。在英特尔从对手转为客户以及三星追赶乏力的情况下，当前5nm及以下市场中，台积电基本上是一家独秀的局面。
对于下个季度，该公司本次给出了25-258 亿美元的收入指引和57-59% 的毛利率指引，看似明显优于市场卖方的一致预期，但与我们看到的核心卖方与市场买方预期（环比-1 到-4% 的下滑）来看，实际收入指引大约4-7% 的下滑幅度指引，并不算特别好。
而下滑一个可能原因是受苹果产品需求季节性下滑的影响，第一季往往是公司的传统淡季，另外Blackwell 晶片也没有进入大规模生产期。而从这次指引来看，营收下滑幅度不大，毛利率也基本上能稳住，公司对算力晶片的需求还是充满信心的。
海豚君认为台积电股价能在美股夜盘中迎来较高的涨幅，主要是电话会中传递的信心：1）划重点：对2025 年的经营预期：在2024 年做到30% 的年成长的情况下，公司预期2025 年全年营收成长率达到25% 左右（优于市场20%+ 的预期），给市场了一颗「定心丸」。此外，公司的2nm 进展顺利，预计也将在2025 年的下半年开始量产；
2）提升的资本开支：公司2025 年的资本开支将进一步提升，将达到380-420 亿美元（优于市场预期的38-400 亿美元）。 2024 年公司全年资本支出仅有297 亿美元，2025 年资本开支额大幅提升，也显示了公司对先进制程的良好预期，公司将进一步扩大投入；
3）直击市场传言：先前市场有公司客户CoWoS 砍单以及放慢扩产的传言。而公司这次正面回应，CoWoS 整体仍供不应求，客户从CoWoS-S 转入CoWoS-L 也不代表砍单。
从公司对2025 年的成长预期和资本开支看，在打消市场谣言以外，更体现了公司对AI 算力需求以及2nm 工艺量产的信心，这也有望进一步拉开公司与竞争对手的差距。
整体来看，作为半导体产业的定海神针，虽然第一季指引上稍有瑕疵，但四季的稳定发挥，以及对于全年的规划和指引足够乐观，还是能有说服资金不去过度放大短期季度性波动，而去看全年规划所透露出来的乐观判断。
而背后的逻辑核心还是，英特尔和三星势头越走越弱，公司在当前5nm 及以下过程代工市场处于绝对领先的地位，为公司赢得了优质客户和产业链话语权。而在AI 赛道上，目前的GPU 和ASIC 无论如何争，台积电都是绕不开的「金铲子」。只要算力晶片的需求持续，台积电的绩效成长是最具确定性的。
以下是海豚君对台积电的具体分析：
一、收入端：量价齐升，屡创新高<br>台积电在2024 年第四季实现营收268.8 亿美元，再创新高，接近营收指引区间上限（261-269 亿美元）。本季营收季增14.4%，主要得益于北美地区苹果新机的出货以及下游英伟达等客户算力晶片的需求拉动。
台积电的季度收入，由于每月经营指标的公布，市场预期已经充分。而本季台积电收入中，价格和出货量分别如何变动的呢？
海豚君从量和价的维度，来观察台积电四季度收入成长的主要动力：
1）量的维度： 2024Q4 台积电的晶圆出货量3,418 千片，季增2.4%。环比出货量持续成长，主要是苹果新机出货以及高效能运算的需求带动。在出货量成长的情况下，公司的资本开支在年底也迎来提升。台积电本季的资本开支112.3 亿美元，虽然就单季而言相对较高，但2024 年合计资本开支297.6 亿美元，仍略低于此前公司「略高于300 亿美元」 的预期。
2）价的维度： 2024Q4 台积电的晶圆单晶圆收入（等效12 寸片）7,864 美元/片，环比提升11.7%。台积电晶圆出货均价上升，主要是得益于本季3nm 和5nm 制程占比的提升。本季公司7nm 以下制程营收占比已提升至74%。
结合台积电给出的下季度指引，2025 年第一季预期实现营收250-258 亿美元（季减4%-7%）。公司第一季营收受苹果手机季节性需求下滑的影响，在算力晶片等需求的推动下，公司营收季减不全。
二、毛利及毛利率：均价提升，为毛利率主要推动力
台积电在2024 年第四季实现毛利158.6 亿美元，季增16.7%。毛利端的季比大幅提升，主要是营收和毛利率的双双成长带动。 2024Q4 台积电的毛利率59%，季增1.2pct，略优于市场预期（58.5%），主要得益于3nm 及5nm 晶片出货成长的带动公司产品整体均价的提升。
市场对台积电最关心的两项数据便是，收入和毛利率。由于每月经营数据的公布，季度收入基本上已被市场预期。而毛利率则是本次季报中，市场关注的焦点之一。海豚君将对分析本季毛利率提升的主要驱动力：
“毛利=单晶圆收入- 固定成本- 变动成本”
1）单片晶圆收入（等效12 寸）： 2024Q4 台积电单晶圆收入约7864 美元/片，环比增加824 美元/片。随着苹果手机及算力晶片的出货，本季3nm 和5nm 的合计占比创新高，达到60%，进一步带动了公司产品均价的提升；
2）固定成本（折旧摊提）： 2024Q4 台积电平均固定成本约1543 美元/片，季减16 美元/片。虽然在资本开支的带动下，公司折旧摊销总量持续增加，但产品出货量的较快提升使得单位固定成本下降；
3）变动成本（其他制造费用）： 2024Q4 台积电平均变动成本约1,682 美元/片，季增272 美元/片。随着3nm 及5nm 产品占比提升，单位变动成本呈现趋势提升的情形；
综合以上拆分，2024Q4 台积电单片毛利4,640 美元/片，季增568 美元。虽然公司产品的单位成本有所提升，但销售均价的增加完全涵盖了公司的成本端，最终公司的单位毛利率继续提升。在本季中，公司产品的单位价格增加了824 美元，而单位成本增加了256 美元。
台积电的收入表现市场先前已有预期，而毛利率是主要关注点。随着3nm 和5nm 的需求成长，持续带动公司产品均价的上涨，公司毛利率也有明显提升。结合公司下季度的指引57-59% 来看，虽然苹果方面的需求会出现季节性下滑的情况，但英伟达等算力晶片的需求将公司毛利率继续维持住，海豚君预期公司下季度7nm 以下占比仍有望维持在7 成以上。
三、晶圆结构端：5nm 以下占比达六成
3.1 晶圆收入占比（依应用类型）
智慧型手机和HPC 是台积电最大的收入来源，两者合计占88%，是公司下游收入的最大来源。
下游细分应用程式看，随着本季苹果新机出货的增加，智慧型手机业务占比提升至35%。
公司高效能运算的份额本季依然是最大一项，达53%。而该公司本季的营收也主要来自于两者的带动，智慧型手机业务较上季成长17.7%，高效能运算季增了18.9%。
海豚君认为公司给出的下季度收入环比下滑的指引，主要是受智慧型手机业务的影响，其中苹果方面需求面临季节性下滑的情况。而高效能运算的需求仍然强劲，主要受英伟达Blackwell、英特尔部分晶片产品等需求推动。
3.2 晶圆收入占比（依制程节点）
本季7nm 以下的营收占比持续提升至74%，先进制程端的营收已是公司的核心来源。具体来看，本季公司3nm 营收占比提升至26%，而5nm 的营收占比回升至34%。
在苹果新机iPhone16 全系列搭载3nm 晶片的情况下，本季3nm 占比进一步提升。另外在算力晶片等需求的带动下，公司5nm 以下占比创新高，合计达6 成。
结合公司下季度营收指引看，该公司第一季营收季减主要受苹果需求季节性波动影响。而同时英伟达Blackwell 产品、高通及联发科的旗舰产品（对N3E 的需求），以及英特尔部分晶片产品，也将填补公司相关先进制程的利用率。公司营收虽有下滑，但先进制程仍将维持较高的利用率水准。
3.3 晶圆收入占比（按地区）
从各地区收入来看，北美地区仍是台积电最大的收入来源，营收占比提升至75%。这是由于北美地区有苹果、英伟达、AMD、高通等大客户，使得台积电和美国之间有强烈的商业绑定关系。除北美以外，中国地区和亚太地区是其余的两大收入来源，本季占比分别为9% 和9%。受苹果新机出货以及英伟达等算力晶片需求的推动，北美地区的营收占比再次提升。
结合各公司和产业链情况，海豚君认为目前半导体市场的需求仍呈现结构性的特征。传统制程受周期影响，未见明显回暖迹象。除苹果新机发售的周期性影响外，目前半导体的需求主要在于算力晶片领域对高阶制程晶片的需求。
至于GPU 还是ASIC 之争，其实两大阵营都是台积电的核心客户。因此，AI 算力晶片的制造环节难以绕过台积电，公司依然是算力产业链中最具确定性的。根据公司的预期，2025 年公司营收成长率可望达到25% 左右，而其中增量主要来自于算力领域的需求成长。
