要点:
- 拼多多四季度财报营收约1106 亿人民币，同比增24%，低于预期50 亿。
- 广告收入570 亿，同比增长17%，未出现核心业务“暴雷”。
- 毛利率56.8%，经营利润256 亿，同比增速仅14%。
拼多多: “跌下神坛”，傲骨还能撑多久？
PDD发布了四季度财报，初看营收和利润双双miss，乍看再度“爆雷”、盘前大跌，具体情况如何？
1、营收再度miss：本季度拼多多总营收约1106 亿人民币，同比增长24% ，比彭博一致预期低了超50 亿，已连续两个季度营收端不及预期。 好在最核心收入—广告收入本季为570 亿，同比增长了17%，和卖方一致预期基本一致，没有在核心业务上“暴雷”。
但部分头部卖方对本季的广告收入增速预期，更高在20%~24% 之间（基于20% 上下的主站GMV 增速），对业绩前看多的偏乐观资金而言可能还是有些失望的。
2、Temu 变革，主站减佣：本季总营收不及预期的原因，仍是在交易性收入，彭博一致性预期约593 亿，实际为536 亿（同比增速仅36%），全额解释了总营收于预期相差的50 多亿。
海豚投研认为，此次佣金收入的大幅不及预期，应当是Temu 业务结构变化的影响为主（半托管的业务比重明显上升），公司减免主站商家佣金为次。虽然无法具体准确拆分数字，定性的我们推测以下几点可能是发生了的变化：
- Temu 向半托管转移的进展可能相当快，到四季度半托管的GMV 占全体比重可能已达30% 上下或更高；
- 全托管业务上，Temu 的加价率可能也相比上季有下滑；
- 本季度主站佣金性收入很可能也是同比下降的，公司对商家的减佣并非“口头说说”
3、毛利润将将达标：本季拼多多毛利率为56.8% ，同环比来看都下滑了3pct 以上。不过卖方一致预期更加悲观，仅为54% 。实际表现稍好于悲观预期，可能正因为Temu 向半托管结构倾斜，实际在毛利率是相对利好的。但因为主站佣金的减免（收入可能负增长），毛利率整体仍是下滑的。
且因为总营收低于预期，虽然毛利率稍高预期，毛利润额仅是和市场预期一致，为628 亿。
4、“国补” 自己掏钱：费用层面，值得关注的有两点。一是营销费用支出314 亿，同比增长18% 。且相比隐含的预期，稍稍多出10 几亿。且据了解，本季Temu 的营销费用支出可能是同比收窄的，而么一反一正，本季主站的营销费用比去年同期可能增加了大几十亿。可能是反映了多多自己出钱在“国补” 上的支出。
另外，本季的研发费用同比增速明显拉升到32% ，实际支出37.8 亿，同环比来看都增长了8~9 亿。虽然公司并未在公告中解释，猜测可能拼多多也正在研发AI 相关功能，但尚未对外公开推广宣传。
5、利润再度环比下跌：由于营收端的大幅miss，尽管实际毛利率比悲观预期稍高，毛利润额只是正好达标。且又因国补支出，和可能在AI 上投入，费用端也比预期稍多几亿。最终公司整体的经营利润为256 亿，比预期稍少了12 亿。
趋势上，经营利润率较上季继续下滑了1.4pct 到23.1%，利润额的同比增速也仅剩14%。拼多多的利润增速正式进入了10% 开头的水平。
海豚投研观点：
显然，拼多多本次业绩的表现是应当归类于不好的，营收端大幅不及预期50 多亿，连续两个季度miss，增速滑落到20%+ 水平。利润端，考虑到国补的影响，尽管市场对本季的预期已然不高，默认利润率比上季会继续走低，实际表现以及比预期低了十几亿。经营利润增速正式进入10%+ 时代。营收和利润的增速双双进入“新低”，似乎正式宣布了拼多多明显跑赢同行的增长神话时代已然结束。
且背后反映的业务趋势是，国内主站业务因为定位原因，享受到的国补红利少于更偏向品质定位的京东和淘天。与这两家同行的营收和利润增速差距进一步收窄。而对商家端的减佣举措，一定程度上也是先前对商家变现率过高的反噬。先前的超额利润，吐回去相当一部分。而海外Temu 则因巨大的政策风险，被迫加快“去美国化” 和“去小包直营” 的转型阵痛期。一定程度上削减了Temu 最主要的低价竞争力。这些都是当下拼多多在经营端所面临的问题。
而从投资人的角度，作为年GMV 约5 万亿上下的电商老二，拼多多已经是一个严格意义上现金牛公司。四季度末公司类现金（现金+ 短投）已经飙到了3300 亿，占到了公司市值30% 上下；一年净增1200 亿，增加值基本与公司2024 年整体的Non-GAAP 净利润相当。且因为公司负债很低，股东权益与也是在3000 亿上。
而主站已过了投入期、收入增速放缓，Temu 也受政策因素开拓遇阻，公司成长性逐步回落到同行水平。大量的现金堆着在账上，不回报给股东。股东权益回报率（ROE）的分子增长边际放缓而分母又不断拉大的情况下，ROE 会快速走低，无疑会给拼多多估的股价带上了“紧箍咒”。
对此市场必然会灵魂质疑拼多多的资金处置。主站成长已慢、又无好的投资赛道，且Temu 也快接近自负盈亏，无需再大量消耗现金流。这种情况下，拼多多为何仍然拒不分红、不回购，宁可把赚到的钱去买短期理财？
尤其是因为期权激励、和可转债释稀释股本等影响，拼多多在2024 年的股本增长接近1%。通过回购或分红，至少抵消股权摊薄的影响，显然是个不过分的要求。
海豚君欣赏拼多多的极致效率和极致执行，但在成长性走弱的情况下，如拒不回报股东，显然也难享受估值溢价，只能与同行相当，徘徊在10x PE 上下。当然，海豚君期待拼多多能讲出新的成长故事，毕竟论落地执行成功的概率，拼多多依旧是国内公司中的头牌。
本季度财报详细解读：
一、收入又miss，依然是佣金收入（Temu）的锅
本季度拼多多总营收约1106 亿人民币，同比增长24% ，比彭博一致预期低了超50 亿，已连续两个季度营收端不及预期。
“略感欣慰” 的是，最核心收入—主要反映主站情况的广告收入本季为570 亿，同比增长了17%，和卖方一致预期基本一致，没有在核心业务上“暴雷”。但是海豚投研了解，一些头部卖方对本季的广告收入增速预期是在20%~24% 之间（基于20% 上下的主站GMV 增速）。因此虽然实际增速符合一致预期，但对业绩期看多的偏乐观资金而言可能还是失望的。
换言之，本季总营收不及预期的原因，仍是出在业务波动较大，市场一直把握度不高的交易性收入（ transaction service ），彭博一致性预期约593 亿，实际为536 亿，同比增速降低到仅仅36% ，全额解释了总营收不及预期的50 多亿。
抛开预期差，本季广告收入增速由上季的24% 继续下降到了17% ，也表明拼多多本季主站的GMV 增速或许低于卖方预期的20% 左右。相比于阿里本季度9% 的CMR 增速和京东10% 以上的自营零售收入增速，拼多多和阿里、京东在国内业务上的增速差大概率在继续收窄。虽有“新星迟暮” 之感，但也符合海豚投研对中期内国内电商会不断收拢的判断。
二、Temu 加速转型半托管，主站减佣也并非说说而已
虽然营收miss 的原因仍是在于佣金性收入，但与上季度不同，本次海豚投研认为，此次佣金收入不及预期，应当是Temu 业务结构变化的影响为主（半托管的业务比重明显上升），公司减免主站商家佣金为辅。原因是，一方面由于特朗普当选和取消小包免税政策的预期，公司本就有将Temu 业务重心向半托管模式倾斜的动作。另一方面，从营收大幅miss 但毛利润却和预期一致，也符合半托管模式以净口径计收入，因此相比全托管模式收入额低、但毛利率高的特点。
由于上述半托管、全托管的结构显著变化的影响，加之本就缺乏官方数据，越发难单独拆分出Temu 的表现。因此，本次我们不提供具体测算的数字，仅从这比预期低了50 多亿的佣金收入，定性的推测一些可能正在发生的迹象：
- Temu 向半托管转移的进展可能相当快，截至四季度半托管的GMV 占全体比重可能已达30% 左右；
- 除非半托管的实际比重比上述预期的还要高很多，即便是全托管业务Temu 的加价率可能也相比上季有下滑;
- 即便考虑了上述影响，本季度主站佣金性收入仍有可能是同比下降的，反映出公司对商家的减佣力度可能并不小。
三、减佣下毛利率继续走低，但好于更悲观的预期
毛利角度，本季拼多多毛利率为56.8% ，同环比来看都下滑了3pct 以上。不过卖方一致预期更加悲观，仅为54% 。我们认为实际表现稍好于悲观预期，主要是因为Temu 向半托管结构倾斜的进展较快，对毛利率会有相对利好的。但由于主站佣金的减免，对毛利率的净影响仍是负面的。
但由于总营收低于预期，虽然毛利率稍高预期，毛利润额仅是和市场预期一致，为628 亿。
四、主站经营支出可能同增近百亿？自己花钱“国补” 的影响
费用支出层面，本季营销费用支出314 亿，同比增长18% 。从同比增幅看，相比上几个季度40% 以上的增速，是有明显放缓的。但相比市场隐含的预期，还是稍稍多出10 几亿。
但据我们了解，本季Temu 的营销费用支出可能是同比收窄的，而总营销支出比去年同期增加了近60 亿。一反一正，本季主站的营销费用比去年同期可能增加了大几十亿。这部分可能是反映了多多自己出钱在“国补” 上的补贴。
另外值得关注的是，本季的研发费用同比增速明显拉升到32% ，实际支出37.8 亿，同环比来看都增长了8~9 亿。虽然公司并未在公告中解释，但我们猜测和可能是拼多多也正在研发AI 类功能，但尚未对外公开推广宣传。
整体来看，三项经营费用的费率合计仍是同比收窄了约1.7pct，到33.6%。预期差角度，三项费用合计仅仅是略微高于卖方一致预期，可以说费用端的表现略偏负面，没对利润有预期外的显著侵蚀，但也没意外之喜。
五、利润再度下滑<br>总的来看，由于营收端的大幅miss，尽管实际毛利率比悲观预期稍高，毛利润额只是正好达标。而因为在主站业务上的国补支出，和可能在AI 上投入，导致费用端也没惊喜，同比明显增长，且比预期支出稍多几亿。最终公司整体的经营利润为256 亿，比预期稍少了12 亿。趋势上，经营利润率较上季继续下滑了1.4pct 到23.1%，利润额的同比增速也仅剩14%。多多的利润增速正式进入了10% 开头的水平。
根据海豚投研的初步测算（因数据无法验证，仅作为粗略参考），按Temu 本季的亏损略高于10 亿，接近盈亏平衡的假设、我们测算的拼多多主站本季的经营利润可能在260 亿左右，相比我们测算去年同期约300 亿以上的主站利润，大幅下滑。实打实的体现出，一边对商家减佣，一边自己掏钱“国补” 下，原本“爆赚钱” 的主站业务利润有明显反转和回吐。
