要点:
- Lululemon 发布2025年第四季度财报，营收同比增长0.8%。
- 北美市场增长停滞，中国地区同比增长32%。
- 公司毛利率下滑，2026年预期增长2%-4%。
Lululemon：放弃慢工细活，ZARA 式快攻救得了 “小黑裤”？
Lululemon 发布了 2025 年第四季度财报（截止 2025 年 12 月），整体来说，由于公司此前连续下调指引，因此市场对 Q4 的预期本来就很低，从实际表现来看，各项数据仍然偏弱，但也在预期内。
具体来看核心信息：
1、营收小幅超出市场预期。4Q25Lululemon 营收同比增长 0.8%，趋势上增速仍在放缓，增速为近 3 年以来最低水平。如果剔除去年同期多出的额外一周的影响，实际营收同比增长 6%，但也远低于过去几年 15% 以上的高速增长水平，核心还是北美大本营市场陷入了增长停滞。
2、中国地区贡献核心增长。分地区看，剔除第 53 周的影响，北美地区同比下滑 1%，延续了三季度疲软的表现，虽然 Lululemon 通过加快产品推新速度、聘任全球产品创意总监等措施在做出积极改变，但目前仍然没有产品能承接经典款的增长大旗。中国地区同比增长 32%，仍然维持了比较高的增速。此外，受益于 Lululemon 品牌红利的释放，除中国以外的其他国际市场同店增速小幅提速，有望成为除中国市场以外的 “增长接力棒”。
3、女装增速环比有所改善。从品类上看，剔除第 53 周的影响，核心主业女装同比增长 7%，趋势上环比 2，3 季度稍有提速，海豚君推测主要是由于设计和商品部门协同性提升后在推新节奏明显改善，新品的贡献超出预期。男装同比仅增长 3%，表现一般。
4、国际市场加速扩张。截至 4Q25，公司全球门店总数达 811 家，环比净新增 15 家，其中中国地区为开店主力，策略上以大店为主，此外，公司宣布了史上最大规模的国际扩张计划，2026 年 Lululemon 将进入希腊、奥地利、波兰、匈牙利、罗马尼亚及印度市场，进一步扩大全球版图。
5、毛利率下滑拖累公司整体盈利能力。受到关税的持续冲击，再加上 Q4 公司加大了折扣的力度去库存，公司毛利率同比大幅下滑 4.6pct，费用投放上，由于国际业务的扩张，叠加公司对数字化&供应链的投入，费用率也小幅提升了 1pct，最终海豚君测算的核心经营利润率达到 22.5%，下降 5.6pct。
6、2026 年预期增长 2%-4%。从指引上看，经历了 2025 年的降速，公司对 2026 年的指引仍然保守，说明 2026 年对于 Lululemon 来说仍然是艰难转型的一年。
7、财务核心信息概览
海豚君整体观点：
无论是从管理层此前对 Q4 业绩指引的下调，还是外资行跟踪到的北美高频门店数据来说，Q4 疲软的业绩显然市场已经提前 Price in，因此海豚君这里跳出当期业绩，对 2026 年简单做一下展望：
实际上，当前市场的核心关注点就在于新的高管团队上任后，能否通过产品方面的一系列改革重新 “激活” 美国消费者，结合电话会信息，新的创意总监设计的产品将在 2-3 月集中上市，在产品测将更加强化选品，采用更精致、更高级的配色体系。
此外，在经营效率上，公司将会把新品开发周期从目前 18–24 个月缩短至 12–14 个月，并提升补单 / 追单能力（爆款款式 6–8 周内完成补货）。
从上述经营思路的变化，可以看到Lululemon 实际上想要尝试 “小单快反” 的快消品思路，不再依赖 “长青款” 躺赢，而是要靠源源不断的新设计、新剪裁来诱惑老客户复购。站在海豚君的角度，Lululemon 这种打发上的调整无可厚非，毕竟在当前年轻消费者审美更迭迅速、竞品 Alo Yoga、Vuori 均采用快时尚模式打发的情况下，Lululemon 如果还坚持此前 2 年的研发周期，等产品出来后，市场的流行趋势可能就已经发生改变。
最后，从估值上看，一方面考虑到 2026 年 Lululemon 仍然面临关税端的冲击，另一方面，“小单快反” 模式下对公司供应链的灵活性要求极高，大概率在前期也会带来管理费用的攀升，因此在收入 2%-4% 指引的情况下，假设利润持平，对应 2026 年的估值为 12x。
考虑到 Lululemon 在产品，渠道，营销还是有着非常优质的基本盘（产品在剪裁，版型已经经验很足，经典、热门款式依然处于售罄的状态，消费者复购率依然很好），在库存也趋于良性的情况下，当前位置向下继续杀估值的风险并不大。
但从交易的角度，在没有明显观察到新品周期带动公司业绩明显修复前，海豚君认为更多的还是左侧交易机会而并非拐点，因此对于保守的投资者来说，当前仍建议保持观望。
一、投资逻辑框架梳理
根据公司的披露口径，Lululemon 的营收主要来源于女装、男装、其他三个业务，我们先简单介绍一下这三项业务以便后文展开深入分析。
女装：公司业绩支柱。Lululemon 的女装业务从品牌创立至今一直是公司的核心收入来源，当前收入占比仍超 60%。从 Lululemon 女装的产品线上看，已形成了以瑜伽裤为核心，卫衣、外套、T 恤等品类为辅的产品矩阵，并根据面料的不同覆盖了室内运动&日常休闲场景的基本款。
男装：起步晚，第二增长曲线。Lululemon 从 2013 年开始进军男装业务，产品的思路照搬女装的成功密码，从面料入手，主打舒适 + 时尚。由于男装基数较低，近年来增速高于女装业务，管理层 2022 年在 5 年增长规划中提出要在 2026 年实现男装业务翻倍。
其他：高利润率的补充业务。LULU 的其他业务包括鞋类，运动配件，Lululemon 工作室等（健身体验平台），相较于男装&女装虽然体量小，但利润率&增速都要更高。其中鞋类业务是 Lululemon2022 年新开辟的赛道，管理层较为重视，但当前体量较小，仍处于起步阶段。
二、营收小幅市场一致预期
4Q25Lululemon 实现营收 36.4 亿美元，同比增长 0.8%，趋势上增速仍在放缓，增速为近 3 年以来最低水平。如果剔除去年同期多出的额外一周的影响，实际营收同比增长 6%，但也远低于过去几年 15% 以上的高速增长水平，核心还是北美大本营市场陷入了增长停滞。
二、女装增速环比有所改善
从品类上看，从品类上看，剔除第 53 周的影响，核心主业女装同比增长 7%，趋势上环比 2，3 季度稍有提速。
为解决 “新鲜感” 危机，Lululemon 从 Q4 开始明显加快了女装的新品迭代节奏：一方面，在色彩上抛弃了过去一段时间被诟病 “沉闷” 的配色，回归更多明亮、高饱和度的色彩，另一方面，除了核心的紧身裤系列外，Lululemon 加大了阔腿裤（Wide-leg）、工装裤和高腰长裤等其他款式的推新，向 “全天候穿搭 “转型。
4Q25 男装同比增长 3%，表现一般。具体到品类上来看，在男装上，Lululemon 明显加大了专业场景的拓展，包括高尔夫、专业训练等细分赛道的产品，在海豚君看来，背后明显的意图在于刻意弱化 “瑜伽品牌” 的固有标签，将男装定位成更具体的性能赛道。
但无论是男装还是女装，由于是在今年完成的组织架构的调整并把战略重心放在产品创新环节，而新品也需要时间来建立口碑和复购习惯，因此战略调整带来的业绩改善真正的观察时点在 2026 年上半年（2，3 月份开始新的产品设计总监推的新品将开始集中上市）
其他业务（包括配饰、包袋、鞋类及生活方式产品等非核心品类）同比增长 4%%，其中 Lululemon 在配饰上进行了更多功能性的扩充，除了经典腰包外，还推出了针对露营系列的多功能双肩包（Parent Backpack），是节日季增长的核心。
三、中国地区仍然贡献核心增长
从地区上看，Lululemon 的大本营市场北美地区仍然疲软，实现营收 26.5 亿美元，同比下降 1%，结合调研信息来看，虽然在北美地区感恩节购物季表现强劲，黑五线上商城创下历史单日销量新高，但感恩节后增长明显放缓，再加上 Lululemon 的折扣力度也较高，说明北美地区的需求仍然比较疲软。
海豚君此前说过，Lululemon 美国地区市场份额的下滑根本原因在于公司旗下的经典款式生命周期过长，缺乏新意，对消费者的吸引力在下滑。而当前经过一系列调整（聘任新的全球创意总监、强化选品整合、使用更精致、高级的配色体系），公司的北美地区的新品推出速度在明显改善，虽然从业绩上仍然没有过多改观，但至少在海豚君看来公司 “对症下药” 后，Lululemon 在沿着正确的道路行进。
中国区实现营收 5.9 亿美元，同比增长 31%，仍然保持比较高的增速。从品类上看，lululemon 在 Q4 重点推广了 EasyFive 系列，开始进军 “轻职场/日常通勤” 市场，另外，考虑到网球在中国高净值人群的社交比例越来越高，Lululemon 在 Q4 也也加大了网球系列的投入。
四、加大海外拓店力度
截至 4Q25，公司全球门店总数达 811 家，环比净新增 15 家，其中中国地区为开店主力，策略上以大店为主，除了在京沪等一线城市加密布局外，Lululemon 在 Q4 密集进驻了更多省会城市及核心二三城市（如昆明、徐州、呼和浩特等），另一方面，Lululemon 也针对老旧门店进行了扩容，搬迁到商场更核心、面积更大的位置，来展示全系列的鞋履、男装和高尔夫系列产品。
国际地区，在年底，Lululemon 宣布了史上最大规模的国际扩张计划，2026 年 Lululemon 将进入希腊、奥地利、波兰、匈牙利、罗马尼亚及印度市场，进一步扩大全球版图。
从同店营收增速看，唯一亮眼的地方在于，受益于 Lululemon 品牌红利的释放，除中国以外的其他国际市场同店增速小幅提速，有望成为除中国市场以外的 “增长接力棒”。
从渠道上看，线上的增速达到 13%，环比持续提速，远高于线下门店的增速，有效对冲了线下客流减少带来的负面影响
一方面，海豚君推测在北美通胀压力下，消费者对价格更为敏感，使得很多消费者在门店试穿后，在线上寻找折扣或优惠券下单，另一方面，结合调研信息，由于 Lululemon 在 2025 年大幅增加了在 TikTok 和 Instagram 上的广告投放，也增加了社交媒体的订单转化率。
五、毛利率明显下滑
一方面，受到关税的冲击以及最低免税额取消（8 月份生效），公司整体供应链成本显著抬升，另一方面，lululemon 在 Q4 加大了在北美 “We Made Too Much” 渠道的折扣力度，虽然避免了库存积压，但也牺牲了一部分利润，公司毛利率同比大幅下滑 4.6pct。
六、费用率小幅抬升
费用投放上，由于国际业务的扩张，叠加公司对数字化&供应链的投入，费用率也小幅提升了 1pct，最终海豚君测算的核心经营利润率达到 22.5%，下降 5.6pct。
