要点:
谷歌服务部门和云业务部门的经营利润率水平，三季度均超出市场预期，其中云业务更是逆势走高，环比提高了6pct，说明主营业务部门的提效比总部后台力度更大。近期谷歌卷入的官司较多，总部费用可能包含了法务费用的走高。但市场的剧本原本不是这么写的，而是在公司的“宁可投资过度，不能投资不足”的高Capex预期、雇员开始净增加的指引下，来预期利润率环比走弱。
长桥证券和海豚投研都是长桥集团旗下的品牌。 Longbridge/长桥是一间社交型证券经纪服务商，由来自新加坡和香港的资深金融管理者，以及来自阿里巴巴、字节跳动等全球顶尖互联网企业的技术专家组成的创始团队于2019年3月正式创立，总部位于新加坡。
海豚投研是长桥旗下投研品牌，由长桥金牌投研团队提供研究。定位长桥海量用户，围绕港、美市场核心资产，做跨市场比较研究，以客观中立、不捧不踩的态度，致力于专业、深度，而又有灵魂、有态度的行业与个股价值分析，希望在用户投资决策中，发挥一点点有用的价值。定位长坡厚雪的赛道上，寻找好的管理团队，在好赛道和好管理中，寻找周期性向上机会。
拒绝狂吹猛踩，拒绝人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信号是没有想到的，每次看多的时候，也去思考有多少空的声音没有思考。每次研究做到自证与反证，每个观点论证都去做一遍灵魂的自我拷问，每次结论都努力输出一个有态度的判断。
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谷歌：小鬼缠身？ AI 解千愁
三季度美国经济的韧性够足，加上奥运会、欧洲杯、美洲杯等赛事云集、美国大选带来的政治广告增量，带动整体行业的广告需求超出海豚君此前预期。作为广告龙头的谷歌，自然也受益。
广告底盘够稳的情况下，谷歌能够期待的部分就是AI浪潮下的云服务，以及靠大公司内部资源整合提效来提高整体盈利表现了。
而实际上，在当期业绩之外不少资金对谷歌近期缠身的“小鬼们”更加关注。因此海豚君在解读业绩的同时，顺带也讨论下谷歌的反垄断诉讼案、AI对搜索拉动以及同行竞争的问题。
具体来看核心信息：
1. 搜索基本盘还算稳定：搜索的稳健增长，市场是有一定预期的，一方面是基于Chrome流量份额稳定；另一方面则仍然是PMax和融合了AI之后Ad Manage工具带动。当然除了自身因素，降息预期下会相对受益的金融、汽车等部分垂类广告主，也加大了投放，而这往往也是搜索广告的优势领域。
2. 云业务显著超预期：受益于AI需求，云收入在三季度加速增长35%。虽然三季度的去年基数相对较低，但从环比增速来看，三季度仍然是在加速奔跑的，显著超出市场预期的29%同比增速。
三季度的景气实际上有迹可循，上季度谷歌积压合同规模同比增长了30%，也是加速的趋势。而海豚君计算得的新增合同额，也是达到了167亿，是一季度的翻倍水平。虽然存在季节效应带来的波动，但景气向上的趋势是毋庸置疑的。
3. YouTube广告无惊无喜：上季度表现失望的YouTube，三季度在奥运会、大选政治广告的推动下，还好没再继续拖后腿，不过也没有超预期的表现。
核心逻辑上，YouTube短期还是存在Shorts流量占比提升后的内部相互侵蚀问题，以及CTV广告上面临Netflix和Amazon Prime等新增竞对。中国跨境电商用户投放策略的转变（从全渠道聚焦社交平台）带来的在YouTube上投放放缓问题，同样拖累了YouTube的广告表现。
当然本质上还是产品竞争力（包含产品技术的高低、功能与使用场景的适配度）的问题，如果Shorts的ROI效果更好，那么广告主也不会将更多的预算放到Reels上。
4. 其他收入增速逆转：三季度其他收入增速反弹到28%，逆转了前几个季度持续放缓趋势。增长驱动主要来源于YouTube订阅和三季度提前发售的包含Gemini Nano的Pixel 9系列手机。但四季度因为没了这个硬件增量，去年基数高，会迫使增速回归原来的趋势。
5. 资本开支维持高位，但盈利逆势走高
三季度经营利润率能够稳定在高位，主要由于在毛利率环比稳定提升0.4pct、同比提高2pct下，经营费用也波动不大。其中研发费用增速略有放缓、管理费用同比下滑10%，销售费用虽然回归正增长，但也是5%的小幅增长。
单看谷歌服务部门和云业务部门的经营利润率水平，三季度均超出市场预期，其中云业务更是逆势走高，环比提高了6pct，说明主营业务部门的提效比总部后台力度更大。近期谷歌卷入的官司较多，总部费用可能包含了法务费用的走高。
但市场的剧本原本不是这么写的，而是在公司的“宁可投资过度，不能投资不足”的高Capex预期、雇员开始净增加的指引下，来预期利润率环比走弱。海豚君认为，这里的预期差，可能来源于内部运营效率的提升，比如团队整合（此前新闻报道Gemini团队并入DeepMind ）、资源复用以及AI对内部基础技术的成本优化。
不过鉴于三季度资本开支还是保持在131亿的高位，同比增长62%，可以关注下公司在电话会上的相关解释，推动内部提效的具体举措有哪些，以及公司对后续的Capex、利润率指引。
6. 两大诉讼并行推进，势要对谷歌大卸八块？
这一点同样需要关注电话会说法，财报中并未有信息披露。但随着联邦法院的整改补救方案细则即将要推出，以及年底之前针对Ad-tech的反竞争诉讼要出判决，因此近期交易很难避开这个扰动因素。
下文中海豚君有详细分析，总体而言，两个诉讼案对谷歌潜在涉及到的拆分措施，真正实施的可能性都很低，但其他部分补救措施如果直接落地施行，那么对谷歌的影响也并不小。建议关注诉讼案后续的关键时间线。
7. 股东回报稳定兑现
年初谷歌宣布了新增700亿回购额度+首次派息的大礼包，三季度实际回购了153亿，并且派发25亿股息。在过去的12个月中，股东回报累计达到700亿。海豚君粗略估计，按此回购分红节奏递推，预计年化的回购+分红收益率为3-4%。
8. 重点指标与预期对比
海豚君观点
因为反竞争诉讼、AI投入扩张致使提效中止的趋势影响，自二季报披露以来，谷歌的估值存在明显压制，落后指数以及Big Tech同行的表现。比如从利润预期增速来看，谷歌并没有差于Meta多少，但是市场却围绕19x Forward P/E附近交易谷歌，而在25x附近交易Meta，更不用说估值更高的微软和苹果了。
三季报算是短期有所缓解了上述对盈利影响的担忧，如果当下的利润率水平能够保持，也就是真的如管理层所说，AI对内部提效的拉动作用明显，而不是在从资本投入到实际运营支出确认的窗口期扰动，带来暂时性提高，那么至少从估值层面，有望来一波修复，比如从19x拉升到正常22x的中枢水平。这一点可以关注下电话会，管理层的相关回答。
不过海豚君认为，除了诉讼问题还在未来一年持续困扰外，三季报也并没有打消一些中长期的潜在负面影响：
比如新生代用户的消费习惯从搜索到社交媒体的偏好转移？ AI搜索对传统搜索的替代过程中，谷歌的流量是否会面临流失？ AI Overview的商业化对传统搜索、联盟广告收入的侵蚀？特朗普若上台，TikTok是否会卷土重来，进而抢回一些被Shorts以及Meta的Reels吃掉的份额？
上述这些问题的存在，是阻扰谷歌从中枢估值继续向上，缩小与其他Mag 7巨头估值差距的关键拦路虎。当然颠覆不是一朝一夕就会产生，广告也并非全由流量决定，还依赖背后的商业生态。因此作为投资者，需要时刻关注谷歌在AI上更多的技术创新、产品反馈，以及能否推出一套契合AI入口逻辑的成熟商业模式，以较低的内部侵蚀代价实现真正的转型。
以下为财报详细解读一、谷歌基本介绍
谷歌母公司Alphabet 业务繁多，财报结构也多次变化，不熟悉Alphabet 的小伙伴可以先看下它的业务架构。
简单来阐述下谷歌基本面的长逻辑：
a． 广告业务作为营收大头，贡献公司主要利润。搜索广告存在中长期被信息流广告侵蚀的危机，处于高成长的流媒体YouTube来进行补位。
b． 云业务是公司的第二增长曲线，已经扭亏盈利，过去一年近期签单势头强劲。在广告将不断受弱消费拖累下，云业务的发展对支撑公司业绩和估值想象空间也越来越重要。
二、收入：广告底盘稳固，订阅和云服务超预期
三季度谷歌整体营收882.7亿，同比增长15%，超出市场预期。
其中核心支柱，占比接近80%的广告业务，同比增长10.4%，源于三季度美国经济的韧性够足，加上奥运会、欧洲杯、美洲杯等赛事云集，带动整体行业的广告需求强劲。作为广告龙头的谷歌，自然也受益。
广告之外，AI推动Google 云服务继续加速高增长35%，显著超出市场预期。其次，YouTube订阅等其他收入的拉动，同样对收入超预期增长有一定贡献。
具体来看：
（1）广告：整体预期充分，搜索和联盟广告略超预期
三季度广告收入659亿美元，整体增长10.4%，因为去年Q2中国跨境电商开始投放，进而带来的高基数影响，增速相比二季度略有放缓。由于宏观数据的韧性和广告专家的积极反馈，因此整体上看机构预期相对充分。细分来看，搜索强劲、YouTube稳定、联盟广告超市场保守预期。
a. 搜索广告三季度谷歌搜索收入494亿美元，同比增长12%。搜索的稳健市场早有预期：
（1）一方面是基于Chrome流量份额还算稳定，虽然ChatGPT和微软的New Bing也在持续渗透用户，但当下还较难撼动谷歌的绝对垄断地位。此外，5月谷歌推出整合了Gemini大模型的AI搜索功能SGE（后更名为AI Overview），及时补上了AI功能需求，后续至少在通用搜索的场景中，用户向外迁移的动力也就更低了。在流量完全不占优势且相应的广告生态还没建立的情况下，要希望广告主的预算很快出现显著迁移，这个可能性很低。
（2）短期搜索增速稳定的另一方面因素，则源于PMax和融合了AI之后Demand Gen工具能够给到广告主低成本做营销活动的功能服务，以及更高ROI的投放效果。
比如在上季度的电话会中，管理层就提及，AI驱动的利润优化工具扩展到Performance Max和标准购物广告系列，平均利润提升15%。 Demand Gen与搜索或PMax结合使用时，平均带来14%的转化率提升。
（3）除了自身因素，三季度整体行业（主要是零售）在强韧性增长的同时，降息预期下会相对受益的金融服务、汽车等部分垂类广告主，也加大了投放，这一类广告主往往也是搜索广告的重要客户之一，因此对搜索广告的短期增长有更多的拉动。
但海豚君也要提醒，就算有AI Overview，竞争和联邦法院的紧追不舍，使得谷歌也并非高枕无忧：
竞争上，前有OpenAI、Perplexity等AI新势力正在开发搜索引擎，后有Big Tech如苹果、Meta近期也被曝出在暗搓搓的内部自研搜索引擎，苹果恐怕是更多的希望将AI赋能搜索来达到一个功能更新，而Meta则主要是希望通过前端的AI助手来给用户提供查询问答等信息获取的功能。
但无论是怎样的产品形态，对于用户来说，它们实际上提供的是与谷歌搜索相似/存在替代关系的功能产品。
法院的反竞争诉讼上，搜索直接相关的，主要是关于搜索商业合约的诉讼进展也值得关注，也是估值承压的核心因素之一。这是联邦法院针对谷歌在苹果、三星等其他安卓设备平台，通过向平台方缴纳一笔“流量费”（计入在TAC成本中）而获得默认搜索引擎效果的反竞争行为而提起的审讯。
根据诉讼相关证据资料，2021年谷歌支付给苹果等第三方的“流量费”达到了263亿美元，占当年整体TAC成本的58%，总营收的10%。
8月判决结果出来，主审的法官透露潜在的整改措施可能还包含了对安卓系统的拆分考虑，一时之间也引起了不少资金的担忧。海豚君认为，拆分的可能性仍然很低，类比当初微软，谷歌可以申诉的点很多。但对于要求谷歌放弃“默认操作”的整改方案，倒是很有可能执行。
针对于这一点，部分机构也做了一些预期，整体上认为谷歌搜索收入中，假设40%来自美国地区，这其中的50-55%的移动端收入与上述移动端的“默认搜索引擎”操作有关联。虽然谷歌的搜索引擎产品仍属行业第一，但不得不承认，“默认操作”对于用户使用场景的形成还是颇有帮助，不然微软也不会在这件事上，积极参与听证，致力于让谷歌输掉这个官司。
因此如果取消了“默认操作”，那么意味着上述40%*50%=20%的搜索收入短期会直面因用户使用减少而流失的冲击。不过海豚君认为，如果给到用户相对公平的选择，那么真正弃用Google而选择其他搜索引擎的用户可能也是少数。
比如如果按照目前PC端的搜索引擎份额，那么80%的谷歌市占率意味着真正有流失风险的比重在20%*（1-80%）=4%。当然，如果手机厂商比如苹果对自家搜索引擎给予更高的引导推荐权重，例如移动端谷歌市占率降至50%以下，那么对搜索收入的流失比例在20%*（1-50%）= 10%。上述假设中，后者对谷歌的短期影响还是不小的，但中长期来看，则仍然需要比拼产品的硬实力。
除了放弃“默认操作”商业合约的“用户选择权”框架，联邦法院针对谷歌搜索的垄断地位，10月8日提出了其他一些整改措施的框架（禁止反竞争、公平访问、数据共享）。对应到具体的实施细节上，海豚君猜测，可能需要谷歌与竞争对手共享自己搜索平台的用户数据、限制谷歌利用平台的搜索数据训练AI、限制谷歌与部分分销商之间的商业合作等等。
上述整改措施显然不利于谷歌，谷歌对此在10月初进行了比较简要的反对回应，11月底，联邦法院会给出具体的整改补救措施，谷歌方则预计在明年对联邦法院的整改措施细则进行回应。
b. YouTube广告
上季度表现失望的YouTube，这次还好没有继续拖后腿，但也没有带来惊喜，三季度实现广告收入89.2亿，同比增长12%，符合预期。
关于YouTube最近几个季度表现较弱的问题，上季度财报解读中，海豚君也有做过简单的解释分析，这里结合近期的变化再讨论下。
虽然YouTube的移动端流量是在提升的，并且YouTube TV在电视市场的收视份额也在逐步提升。但在平台内部，流量倾斜到了Shorts身上。这有用户习惯的自然影响，也有公司的引导。
但Shorts目前ROI效果不及Meta的Reels，而参照Reels的广告单价，目前短视频整体CPM报价仍然要明显小于传统的信息流广告（比如Meta的Feeds，但Reels正在缩小与Stories报价差距），更不用说YouTube内容中插播的贴片广告了。因此，随着Shorts的投放预算占比提高，可以想见YouTube的综合CPM报价短期受到一些压力。
除了内部侵蚀问题，YouTube虽然也能归属于社交平台，但品牌广告占比不低。而今年以来，由于AI技术改良了苹果隐私政策对效果广告的影响后，广告主的预算分配也从品牌广告倾斜了一部分回到效果广告。再加上中国跨境电商在海外的投放从全渠道到聚焦社交平台，而去年恰恰是疯狂投放期，高基数+本身在收缩投放渠道，给YouTube的增长带来了不小的拖累。
此外YouTube TV可能也受到了来自Netflix和Amazon prime的影响。虽然YouTube TV的收视份额持续有优势，但Netflix和Amazon Prime TV在今年之前并没有正式推动广告商业化，因此过去并不存在广告上的竞争，但现在YouTube TV也需要打起精神应对。
不过，三季度奥运会等体育赛事、美国大选等政治广告估计帮助挽回了一些品牌广告的份额，预计四季度因美国大选，短期政治广告在YouTube上的投放还会增多，有助于缓解YouTube的增长压力。
c. 网络联盟广告
网络联盟广告收入虽然三季度还在下滑1.6%，但无论是趋势上还是市场预期来看，实际上是在回暖的，这应该是受益于上季度公司提出的暂缓放弃第三方Cookies的调整动作。
此前出于对用户隐私的保护，谷歌原本预计在三季度全面放弃第三方Cookie。限制第三方Cookies对广告分销商追踪、定位用户数据带来了较大的困扰，因此不少广告主较早的转移了部分预算。
但联盟广告还有另一方面的压力，谷歌推出AI搜索功能，旨在应对AI新势力对传统搜索场景的竞争，当然本身也是就新技术来提高用户体验。但对于依赖谷歌做广告分销的平台来说，AI搜索问答提供的是筛选汇总版的最优答案，省去了用户点击跳转链接的过程，因此对于分销商来说，获取到的有效用户点击和行为数据也在大幅减少，从而影响分销商的广告投放效果。
比如下图中，显示了推出SGE之后，短期对不同领域网站的流量影响：
这种情况下，终端广告主也会将部分预算转移到可追踪、可定位的广告平台上，比如谷歌搜索本身，抑或是别的头部平台。在如何平衡和补足AI搜索推出之后的商业化缺口之前，这一块的预算总归要面临迁移，因此也必然会影响到联盟广告收入规模。
不过对于谷歌自己来说，收入占比9%的联盟广告业务，因为要将大部分收入分给外部广告分销平台，因此这一业务的利润率并不高。预计在高个位数水平，按照市场2024年的预期，联盟广告经营利润贡献了整体公司的2%，理论上说财务影响相对可控。
但对于联盟广告，目前与谷歌陷入的广告技术反竞争诉讼案也有关联。联邦法院争议的点在于：
在数字广告产业链中，谷歌对于上游广告供给方，提供了一个发布商平台Doubleclick for Publishers，收集发布商的库存信息；同时，谷歌对于下游广告需求方，提供了Ad exchange平台用户收集投放需求，并匹配撮合买卖方交易。
但在收集下游广告需求时，谷歌同时有两种身份，一种是为自己旗下的亲儿子Chrome、YouTube、Mail、Map等平台收集需求并报价，另一种是面向合作的广告分销商提供的Display & Video 360等DSP平台，来收集广告主需求。
由于无论发布商平台Doubleclick，还是需求平台DV360，在整个市场中的份额都不低（90%/40%），因此联邦法院合理怀疑谷歌在Adexchange实际撮合时，通过比较其他广告分销平台的报价，来调整自己的报价，甚至直接干预广告主与当期存在竞对关系的平台进行合作。
因此美国联邦法院要求剥离Google AdExchange或DV&360，这两个产品贡献的经营利润在谷歌整体中的贡献是比较有限的，但重点是谷歌内部在上述两个产品中获得广告数据，可能对谷歌保持自身产品的竞争力有不少帮助。
目前而言联邦法院有意在今年底给出判决，但Google如果不接受，那后续还需要接着走听证、上诉等环节。关于这一诉讼案，今年突然推动并非联邦法院一时兴起，而是2021年就已经有过相关的调查的“老生常谈”，但当时也是不了了之。
海豚君认为，就算反竞争被盖章，上述关于拆分的整改方案落地还是比较难的，更有可能是对谷歌广告交易平台的信息披露和公平交易做更多的要求。
（2）Cloud：显著超预期！
三季度云服务部门整体实现113.5亿收入，同比增速35%，环比上季度有明显加速，超出市场预期的增长29%。虽然三季度的去年基数相对较低，但从环比增速来看，三季度仍然是在加速奔跑的。
云业务是能够清晰感知到AI对收入的拉动，上季度公司提及目前AI部分的创收已经达到数十亿的水平，被超过200万开发人员使用。此外，CEO此前在论坛会议上也提及目前客户对TPU和GPU的需求非常高，超出了谷歌当前的供给，甚至因此而拒绝了一些客户需求。
除此之外，云部门的高增长仍然还有Google Workspace的拉动
云业务是To B的，因此可能长期趋势上与本身的产品竞争力有关系，但短期的变化更容易受到当前或者上期新签合同规模的变动。
因此海豚君一般还是会通过谷歌的Revenue Backlog指标来判断短期趋势。这个指标中大部分是来自云业务，因此它的变化趋势也可以视作云业务的未履约合同量的变化趋势。
通过合同规模情况，三季度云业务的景气实际上能够有一定预期。截至到二季度（三季度数据需要等待上交SEC的完整季报中查找，数据虽然滞后，但大趋势还是能看出来），谷歌云的积压合同规模达到788亿，同比增长30%，环比来看有明显加速。海豚君计算预估得的合同净增额167亿，也相比一季度的80亿明显走高。
（3）其他业务：YouTube订阅或立功
三季度其他收入同样是显著超预期，实现收入107亿，同比增长28%，环比也是加速趋势。这部分收入主要由YouTube订阅（TV、音乐等）、Google Play、Google、One、硬件（手机Pixel和智能家电Nest）等组成。
海豚君认为，结合公司财报中特意披露的过去四个季度，YouTube广告+订阅总收入达到500亿里程碑的说辞，三季度其他收入的增长支撑力可能还是和前两个季度意愿，主要来自于YouTube订阅的拉动，此外就是三季度新发售的Pixel 9。
去年二季度，YouTube会员涨价，但TV收视份额却在稳步提升，进而推动订阅收入高增长。不过涨价带来的基数红利在二季度之后也就结束了，海豚君原本以为下半年会有压力，当然不排除此次大选对用户收视需求的推动。
三、资本开支维持高位，但利润率还未受影响
三季度核心主业的经营利润285亿，同比增长34%，利润率维持在了32.3%，环比稳定，超出市场一致预期7%。 GAAP净利润beat更多，不过主要是有投资收益的推动，海豚君一般只看主业经营情况，也就是关注经营利润指标。
整体上看，经营利润率能够稳定在高位，主要由于在毛利率环比稳定提升0.4pct、同比提高2pct下，经营费用也波动不大。其中研发费用增速略有放缓、管理费用同比下滑10%，销售费用虽然回归正增长，但也是5%的小幅增长。
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不过市场原本预想的趋势是，按照AI投入相关增量成本的确认，以及公司上季度管理层关于员工规模环比增长的指引，三季度的经营利润率要环比下降2pct至30%。
但实际情况是：谷歌确实在三季度净新增员工了，但增幅不算多，同比去年总员工数量还是减少的。研发费用增速略有放缓，销售费用小幅增长，管理费用则仍然同比下滑近10%。最终使得经营利润率维持在32%，其中谷歌服务利润率也维持在40%，而云服务的经营利润率大步改善至17%，环比提高6pct，而市场预期原本是环比持平。
短期云服务盈利的逆势改善以及服务利润率维持高位，海豚君认为一定程度上具象了谷歌是如何受益AI变革。但也要注意，与AI相关的基础设施成本确认三季度可能还没迎来从4Q22年开始的投入小高峰。
虽然中长期视角，谷歌云服务的利润率相比微软、亚马逊还有较大差距，但短期利润率逆势提高的背后，云业务在Q3的总运营支出增速从Q2的20%放缓至15%，整体公司折旧成本的增速也存在环比放缓，这一点似乎与今年以来资本开支的高增长趋势有些相悖：
Q3资本开支还是维持在131亿，同比增长62%，小超市场预期，可以关注下公司在电话会上的相关解释，是否通过其他如团队整合、基础资源复用、行政运营支出的压缩来实现的整体提效，以及公司对后续的Capex、利润率指引。
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