要点:
最大的瑕疵出现在过去两年的业绩支柱——公园业务。虽然本地公园需求降温有迹可循，两周前Comcast 的财报也已经很能说明需求放缓的问题，当时迪士尼的跟跌就已经说明市场预期的调整。而迪士尼管理层对下季度同比下滑个位数的指引，进一步印证了需求降温的实际情况。
长桥证券和海豚投研都是长桥集团旗下的品牌。 Longbridge/长桥是一间社交型证券经纪服务商，由来自新加坡和香港的资深金融管理者，以及来自阿里巴巴、字节跳动等全球顶尖互联网企业的技术专家组成的创始团队于2019年3月正式创立，总部位于新加坡。
海豚投研是长桥旗下投研品牌，由长桥金牌投研团队提供研究。定位长桥海量用户，围绕港、美市场核心资产，做跨市场比较研究，以客观中立、不捧不踩的态度，致力于专业、深度，而又有灵魂、有态度的行业与个股价值分析，希望在用户投资决策中，发挥一点点有用的价值。定位长坡厚雪的赛道上，寻找好的管理团队，在好赛道和好管理中，寻找周期性向上机会。
拒绝狂吹猛踩，拒绝人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信号是没有想到的，每次看多的时候，也去思考有多少空的声音没有思考。每次研究做到自证与反证，每个观点论证都去做一遍灵魂的自我拷问，每次结论都努力输出一个有态度的判断。
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迪士尼：公园意外降温，反转还能继续吗？
整体上看好坏参半，好的方面遵循前几个季度的趋势，以及近期的一些变化，比如不断涨价的流媒体加速减亏、高票房大片迅速带动内容销售扭亏为盈等。但坏的是，主题公园提前降温了。这一点在Comcast 财报（公园收入双位数下滑）发布后，市场也已经有所反应。而迪士尼管理层的展望也表明，本地需求放缓在下季度的影响会更加明显。
具体来看财报核心信息：
1. 第一目标还是盈利：迪士尼在继续降本增效的同时，高票房的大片、流媒体的涨价对三季度的集团盈利表现拉动较大，使得最终经营利润、经调整EPS 均超出市场预期。也正是由于实现了超预期的利润，继上季度将EPS 增速上调5pct 到25% 后，这次管理层继续上提到30%。
2. 增长有恢复，但也有隐忧：收入端总体符合市场预期，同比增长3.5%，不过细分业务表现各有差异。其中：
（1）娱乐业务整体表现超出预期，流媒体和影片销售收入表现略好，前者来源于Disney+、Hulu 涨价以及订阅用户数小幅增长，后者来源于《头脑特工队2》等大片的票房亮眼。
展望四季度，公司预计DTC 业务的减亏还将继续，同样来源于量、价齐升（近期针对Disney+ 和Hulu 的捆绑套餐价格上提10%-15%）。内容销售也问题不大，在《头脑特工队2》票房爆火之后，《猩球崛起》以及最近上映的《死侍与金刚狼》同样票房不俗。
（2）体育业务表现平稳，基本符合预期，无惊无喜。未来有看点还是要等到25 年新版ESPN 推出之后。
（3）公园业务是这次业绩的主要问题。三季度Experiences 收入显著放缓至2.3%，可以看出，此前因疫情压抑的需求，在经历了高热的一年多之后，已经迅速降温。从入园人次和人均消费来看，本地公园都不再增长，国际公园整体来看也有明显的增速放缓。
另外，管理层对下季度的展望也不佳，预计会有个位数的的利润下滑，对应到收入上可能就是不增长或低个位数下滑。
3. 投资降速放缓，似有扩张迹象：三季度自由现金流12.3 亿，同比下降。虽然经营利润提升了，但经营相关的一些其他现金支出增多。除此之外，用于投资主题公园等资本开支也存在同比上升。公司对于2024 年的现金流预期目标，全年140 亿的经营现金流和80 亿的自由现金流。
另一方面，与内容相关的投资支出，虽然仍然在同比下降中，但下降速度已经连续放缓。结合目前Disney 捉襟见肘的储备内容（电影上映日期大量延期），海豚君预计后面利润恢复到目标值后，迪士尼可能也会和奈飞一样重启新投资周期。
4. 业绩指标一览
海豚君观点<br>三季度业绩在娱乐内容的创作、销售和播放上，基本如我们之前的预期，整体上逐季回暖的趋势。
但最大的瑕疵出现在过去两年的业绩支柱——公园业务。虽然本地公园需求降温有迹可循，两周前Comcast 的财报也已经很能说明需求放缓的问题，当时迪士尼的跟跌就已经说明市场预期的调整。而迪士尼管理层对下季度同比下滑个位数的指引，进一步印证了需求降温的实际情况。
此外，对于美国本地的主题公园来说，迪士尼在2025 年可能也会面临到环球新建Epic 乐园的一些竞争。也就是说，后疫情红利消失+ 竞争增加，可能给迪士尼主题公园业务带来一些增长压力。但海豚君认为迪士尼公园业务在行业中还是存在相对竞争力，不太会出现如Comcast 一样同比双位数下滑的情况出现，我们预计更多的是恢复到往年的平稳状态，收入持平或个位数增长。
从集团角度来说，目前收入占40%、经营利润贡献53% 的公园业务需求突然放缓，多多少少会延长迪士尼重回健康增长的时点。但短期上也有其他正面促动因素，打击账户共享、涨价对流媒体业务有一定拉到，开始进入这一波大片收获期的内容销售业务也将回春。结合当下相对偏低估值来看，只要后续公园业务的指引不是崩得厉害，市场反应应该不会太剧烈，可能磨底期拉长，建议关注电话会上管理层对主题公园需求情况的更多讨论。
财报详细内容
一、认识迪士尼<br>作为近百年的娱乐王国，迪士尼的业务架构也经历了多次调整，海豚君在《迪士尼：百岁公主的“驻颜术”》中有过详细介绍。
近一年涉及到集团层面的重大调整，不仅换了领导班子，还改变了业务架构，变更了战略重点。新的业务架构下，主要分为三大板块——【娱乐】、【体育】、【体验】：
1、原架构与新架构的区别？
新架构主要突出了ESPN 的战略地位，将ESPN 频道和ESPN+ 单拎出来成立一个体育业务部，足见公司的重视。
（1）【娱乐】业务包含：原有线渠道、DTC（除ESPN+ 以外）、内容销售，同时处置了一些部门整合过程中重复的业务线以及收益偏低的传统渠道。
（2）【体育】业务包含：ESPN 频道、ESPN+、Star
（3）【体验】业务包含：公园体验、酒旅游轮、商品消费等，和之前的业务类似，但具体财务数据上还是因为业务上的一些调整，与之前的数值有一些误差。
2、投资逻辑框架
（1）框架改变体现了一个重要战略调整——内容与分发渠道不再割裂成两个业务，而是融合在一起，新的业务结构更多的是依据不同的内容来划分。
这样可能从源头上解决了一个问题——即同样的内容可能适合在不同的渠道上首发。前两年迪士尼纠结在热门大片到底先上Disney+ 还是先上影院的问题，在尝试线上线下同时上后，反而拖累部分热门影片的最终票房表现。继而演员分成受损，也破坏了迪士尼与一些明星演员的合作关系。
（2）【体验】业务多年发展已经较为成熟，第一IP 储备加持下，迪士尼主题公园业务龙头地位稳固，更多的受到整体消费的影响。常态下，可以视为一个稳定现金流。
（3）【娱乐】本质上就是在做迪士尼影片的制作与发行，包含了几大鼎鼎有名的工作室、传统渠道和流媒体渠道，因此收入变动主要与迪士尼的电影排片、整体电影市场消费力有关。
其中的流媒体业务，仍然是迪士尼未来中长期的业务聚焦重心。只是这两年原本是作为迪士尼传统业务稳定下，能够博得增量收入和利润的成长型业务。但前端流媒体的竞争在疫情期间加速白热化。而迪士尼在本身不具备自制剧集内容的累积优势，巨额投入却换来血亏。
作为跷跷板的两端，流媒体发展火热的同时，传统媒体的老业务自然不能独善其身。随着传统媒体趋势性衰败，流媒体对迪士尼来说不能算是完全意义上的增量了，而有很大一部分是在弥补传统渠道的没落。
（4）迪士尼的新宠【体育】业务可能才是衍生出来的一条新成长路线。虽然ESPN 在迪士尼体内也运营多年了，但体育内容以及相关产业，也在进入越来越多的流媒体公司视野，比如奈飞也多次提及他们对体育内容的重视和加大投入。
而近期的变化是，迪士尼将与同行华纳兄弟联手，再整合自身福克斯的内容，2025 年推出全新版的ESPN 上线，相当于是给体育赛道的押注再次加码。
二、盈利超预期，投资周期何时重启
三季度集团的经营利润实现42.3 亿美元，同比增长19%，经营利润率18.3%，环比提升1pct，同比提升2.5pct。其中主要源于：
（1）流媒体（不含ESPN+、Star）减亏效果再次出色，主要来源于涨价和主动降本增效的策略执行。
（2）《头脑特工队2》全球票房15.5 亿美元，目前位居2024 年影片票房之首，给三季度内容销售的扭亏为盈做了主要贡献。
（3）有线电视关闭了一些频道更新，减少了内容成本，更专注在变现效率更好的频道，因此也整体提高了盈利水平。
从利润贡献角度，公园业务仍然超出一半，其次是有线电视和体育业务。因此公园业务的需求放缓带来的利润下滑，对集团整体利润的拖累会更明显。
展望未来，对于内容业务的降本增效至少在今年内还会严格执行，因此对于调整后EPS 的增长指引，管理层从上季度的增长25% 提高到增长30%。另外，管理层对于现金流预期保持不变，仍然是经营活动净流入140 亿美元，自由现金流80 亿美元。
不过海豚君预计，2025 财年会看到一些经营相关的投入支出增加，尤其是内容投资。过去两年，因为主动瘦身+ 好莱坞罢工影响，迪士尼的储备内容匮乏问题已经逐渐显露——多部新电影上线日期一研再延。
从近期几个季度的内容投资来看，虽然投资规模还在同比下滑，但下滑速度已经逐步放缓，有望在2025 财年看到触底反弹。这种投资周期的趋势，在奈飞上也能同样看到。
三、DTC：用户小幅增长，但继续涨价
三季度Disney+ 在北美地区用户净增加了20 万，其中《头脑特工队2》的电影叫座，Disney+ 上的《头脑特工队》也吸引了近130 万用户重温经典。
当期还属于涨价周期内，可能也对用户增长产生了一些影响。但尽管如此，近期迪士尼又宣布对Disney+ 与Hulu 捆绑的套餐进行涨价。欧洲地区、印度地区则继续环比流失。
截至本季度末，Disney+ 订阅用户1.538 亿，ESPN+2490 万，Hulu 5110 万，总计2.298 亿的订阅用户数。短期来看公司对流媒体的经营重点，仍然在涨价来减亏上，公司对下季度的订阅用户增长指引也并不算高，表现为温和增长。
三季度内容支出虽然同比继续下降，但下降幅度已经有明显放缓，考虑到存在于多个季度的储备内容匮乏问题，公司对于内容投资似乎也有触底反弹、重回扩张的迹象。从变动趋势上，迪士尼的投资节奏也与奈飞差不多，这次可能因为自身盈利性的问题，新投资周期稍晚于奈飞。
四、主题公园：本土市场快速降温
三季度主题公园以及消费品的收入84 亿，同比增长2.3%，相较于上季度快速放缓。内部结构中，公园业务增速3.4%，消费品则又回到下滑。虽然对于后疫情红利的褪去有一定预期，但需求降温的速度还是肉眼可见的快。
再进一步拆分量价驱动因素的变化。本土公园入园人次、人均支出上均不再增长，国际乐园虽然客流量还在增长，但人均支出也开始出现同比下滑了。国际乐园中，主要增长还是来源于香港园区，但上海园区同比高基数有所下滑。
五、大片终于叫座，逐步进入密集上线期
三季度内容销售收入同比下滑4.4%，环比看趋势已经有明显好转，主要源于6 月14 日上映的《头脑特工队2》，斩获15.5 亿美元的票房，目前位列今年票房之首。
展望四季度以及明年，近期上映的《死侍与金刚狼》同样有爆火的趋势（上映两周票房达到8.5 亿），此外目前的电影排期中，有不少漫威大片（此前延期的一波产品周期）即将在4Q24FY 之后上映，有望继续扩大内容销售的收入规模。
六、有线媒体专注高效率运营
三季度有线电视收入仍然同比下滑7.3%，难以抵挡用户剪线流失的大趋势。从收入细分来看，和上季度一样，还是订阅收入比广告收入下滑更多一些。海豚君认为，下半财年至2025 财年Q1，刚好对应大选关键期，政治广告收入在短期上有望延缓有线媒体的下滑速度。
与此同时，考虑到用户流失的必然性，迪士尼早就将有线媒体的投入排序靠后，关闭了一些低效变现的频道，使得该部门的经营利润率反而有所提升。
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