要点:
截至二季度末，B 站账面上的现金、存款及短期投资139 亿元人民币，扣除短期债务46 亿，净现金94 亿元，相比一季度多了14 亿。主要得益于盈利改善，经营活动净现金流入17 亿，比一季度增加了11 亿。
长桥证券和海豚投研都是长桥集团旗下的品牌。 Longbridge/长桥是一间社交型证券经纪服务商，由来自新加坡和香港的资深金融管理者，以及来自阿里巴巴、字节跳动等全球顶尖互联网企业的技术专家组成的创始团队于2019年3月正式创立，总部位于新加坡。
海豚投研是长桥旗下投研品牌，由长桥金牌投研团队提供研究。定位长桥海量用户，围绕港、美市场核心资产，做跨市场比较研究，以客观中立、不捧不踩的态度，致力于专业、深度，而又有灵魂、有态度的行业与个股价值分析，希望在用户投资决策中，发挥一点点有用的价值。定位长坡厚雪的赛道上，寻找好的管理团队，在好赛道和好管理中，寻找周期性向上机会。
拒绝狂吹猛踩，拒绝人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信号是没有想到的，每次看多的时候，也去思考有多少空的声音没有思考。每次研究做到自证与反证，每个观点论证都去做一遍灵魂的自我拷问，每次结论都努力输出一个有态度的判断。
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哔哩哔哩：小红书抢食用户，游戏成小破站天命？
小破站二季度业绩还不错，不过当下算是哔哩哔哩的“红利期”，按照财报中体现出的降本提效节奏，下季度扭亏为盈板上钉钉。
具体来看
1. 减亏提速，终于要赚钱了？ ：二季度最超预期的就是减亏情况，经调整净亏损2.7 亿，比市场少亏了0.5 亿，亏损率下降到了4.4%。减亏来源于两个推动：
一方面，游戏和广告收入占比提高，拉动整体毛利率上升，另一方面公司还在裁员，尤其是战略性放弃自研后研发人员薪酬下降。
而三季度在《三谋》贡献绝大部份流水+ 暑期游戏大战广告高投放下，B 站实现扭亏为盈几乎板上钉钉。这符合公司上季度给出的指引，市场同样预期三季度利润率可以达到1%。
2. 但用户增长继续放缓，或削弱中长期想象力？ ：二季度用户数表现低于市场预期，实际DAU 1.02 亿，同比增速放缓至6%。海豚君在第三方平台同样看到了B 站用户增长吃力的趋势，而内容形式存在差异但同为年轻人聚集的小红书，仍然在高增长中，两者之间存在直面竞争。
虽然短期B 站的重点是提高变现力，但流量到顶意味着中长期的增长持续性堪忧。现在B 站管理层已经很少提当初的4 亿MAU 目标，但对于不断放缓的生态流量，公司预计如何解决这个问题？可能也是电话会上市场相对关心的点。
3. B 站的变现少不了“游戏”：前文也说了，二季度收入增长主要靠广告和游戏收入，但如果再进一步挖掘，其实本质上都是沾了游戏的光。
游戏收入增长13%，其中《三谋》虽然只是贡献了不到一个月的流水，但也足够带来不少的增量，除此之外还有《FGO》周年庆的余温拉动增长。
广告收入增长29%，同样也少不了游戏，今年暑期国内有近100 款大大小小的游戏扎堆乱战，而厂商一般提前1-2 个月预热，因此二季度也会体现新游投放买量的收入。当然，二季度广告收入还包含618 的电商广告，今年电商同样很卷，因此贡献占比估计也不会低。
三季度的收入则延续这个逻辑，无论是《三谋》全面发力，还是广告中因为电商淡季，更加依赖游戏广告了，都说明B 站的变现缺不了游戏内核。
4. 环境有压力，纯付费越来越难：直播+ 大会员订阅收入，二季度同比增长11.5%，环比有明显放缓，也低于市场预期。
海豚君认为，增速放缓可能主要还是直播大赏表现不佳，这与同行表现也比较贴切。而大会员也面临其他长视频平台的竞争，季度变动不多，增长缓慢。
而B 站Up 主的“付费视频”、“充电” 等私域付费内容，是近一年的新增变现力，近期B 站投资者日也提及，Up 主粉丝订阅付费的收入同比增长371 %，有望在未来几年成为增值服务的主要增长驱动力。
5. 手中余钱多了：截至二季度末，B 站账面上的现金、存款及短期投资139 亿元人民币，扣除短期债务46 亿，净现金94 亿元，相比一季度多了14 亿。主要得益于盈利改善，经营活动净现金流入17 亿，比一季度增加了11 亿。
7. 业绩指标一览
海豚君观点
二季度的业绩没有问题，基本在开源节流的大方向上，经历了一年多的跌宕起伏，根源就在游戏收入。一款《三谋》印证战略转型奏效，显然引入下一款《三谋》是维持游戏收入持续增长的关键，而在竞争越来越激烈、优质内容对渠道的地位越来越高下，也并非易事。
不过海豚君也提一嘴，不排除等会电话会或者callback 公司或许会调整指引，这也是这一波中概“暴雷” 的主要方式。但不管怎样，二、三季度都是B 站的业绩强势期，市场资金为什么早早一个月之前就开始跑路？ 《三谋》排名虽有波动，但位居前列，对B 站这等收入规模上的增长拉动仍然会非常明显。
海豚君认为，B 站市值之所以大起大落，主要还是源于市场对其远期增长、利润率目标信心不足，毕竟宏观压力肉眼可见，但B 站还未实现盈利能力还未稳定，后续是否会因为环境压力打乱节奏？对于市场来说，远期大饼也不急于现在就吃下。
因此相比于其他中概，资金可以因为B 站的基本面短期较强给到一些估值溢价，但也不愿意给太多，更多的是围绕边际变化和估值区间做波段，这也是海豚君在上季度财报点评中给到的建议：
目前59 亿美金市值对应25 年Non-GAAP 净利润30x，高于其他中概同行（普遍为10x-20x），哪怕25 年B 站还处于扭亏为盈的拐点周期内（利润率水平4-5 % 也大概率不是B 站长期稳定的利润率），造成了B 站短期估值“表面” 偏高。
如果B 站远期能够达到同行一样10% 以上的利润率水平，这样目前59 亿美金的市值，隐含25 年P/E 不足15x，基本就看齐当下的其他同样惨兮兮的中概同行，这样B 站反而具备了性价比。
但B 站能否达到10% 利润率，至少是25 年之后的事情，而当前大环境压力，也增加了长期不确定性，因此在加入更多的风险考量以及中概同行估值的比较之后，当下确实较难吸引长期资金的青睐。
以下为详细分析一、平稳获客，用户粘性略有提升<br>二季度用户增长进一步放缓，用户粘性DAU/MAU 环比持平，整体表现低于市场预期。
具体用户数据：
1. 二季度B 站整体月活（App、PC、电视等）3.38 亿人，同比增长3.7%，淡季季节性净流失550 万人。
2、存量用户的粘性没什么变化，DAU/MAU 还是30%。日均用户时长99 分钟，淡季自然下降，同比增加了5 分钟。二季度DAU 为1.023 亿，环比净流失10 万。
用户放缓主要源于竞争。结合Questmobile 的数据，在“用户还在增长” 的泛社交平台中，B 站的表现仅优于快手，在7 月的暑期旺季，反而用户总时长已经负增长了。
二、电商、游戏乱战，B 站渔翁得利
二季度B 站广告收入20.4 亿，同比增长29.5%，小超市场预期。主要受益于618 电商旺季继续内卷、暑期新游预热，以及教培供给增多等。
目前B 站的商业化还在早中期，因此增速比行业要显著的高，也是已上市泛娱乐平台中广告增速最高的。海豚君认为，短期B 站商业化的强势，或者说以较低转化率的广告库存还能叫座的原因，得益于平台的特殊定位，以及游戏、电商行业竞争激烈下的“渔翁” 红利。
当然B 站也在努力提升广告转化率，升级投放系统，近期也在测试一个投放全托管模式，有望拉动更多商家的广告预算。上半年B 站广告主同比增加50%。其中网服、教育等广告主数量同比增长超过100%。
但鉴于持续提升的宏观压力，走过更强势的三季度，虽然四季度有双11 等电商节，但可能商家预算会受到影响。在有限的营销预算下，更接近支付环节、转化更高的电商平台才是商家优选。
虽然目前来看，B 站的公域推荐池广告加载率还在7-8% 左右，相比其他平台动辄10% 以上的加载率，还有提升空间。但对用户来说，公域广告和Up 主的私域广告都是广告，看多了观感同样差。
若简单对标其他平台的10% 以上的公域加载率去强行填充广告，用户体验难免会受影响。目前抖音的加载率已经不再上提，而视频号目前在不足5% 的加载率，但腾讯已经在考虑用户体验。
因此一味的提高广告库存不是长久之计，通过更精准的推荐算法来改善广告转化的ROI，实现更有力的报价才是关键。这一点是B 站一贯相对欠缺的点，在投资者日上，公司宣称AI 对广告内容精准推荐起到了一些效果，可以继续关注。
三、战略调整初显成效，等待下一款《三谋》
二季度末，《三国：谋定天下》横空出世，尽管对二季度业绩只能贡献20 天的流水收入，但增长拉动已经足够。与此同时，《FGO》周年庆的余温二季度还在持续，《崩铁》流水保持稳定，也给了二季度游戏收入不小的支撑。
最终游戏收入同比增长13%，高于指引的“高个位数” 增速水平。递延收入环比大幅增加25%，足以体现《三谋》的优秀表现。
一款《三谋》，保了B 站今年至明年上半年游戏增长无忧，但考虑到《三谋》说到底还是一款重氪金、重垂类的SLG 游戏，流水前高后低是这一类游戏的常态，因此持续性仍然是绕不开的一个话题。 8 月初《三谋》S2 赛季开启，活跃用户相比S1 赛季有了一些流失，流水衰减速度比S1 赛季更快，也能侧面说明一些问题。
B 站砍掉自研，转而选择独家代理一些贴合B 站用户偏好的优质游戏，至少从《三谋》的成功中（流水有保证、获客成本低），印证战略转型奏效。因此，及时引入下一款《三谋》是维持游戏收入持续增长的关键，目前来看，pipeline 并未有体现，关注电话会对游戏pipeline 是否有更新。
四、环境难顶，纯付费越来越难
二季度增值服务同比增长11.5%，增速进一步明显放缓。海豚君认为，增速放缓可能主要还是直播大赏表现不佳，这与同行表现也比较贴切。
而大会员也面临其他长视频平台的竞争，季度变动不多，二季度净增加了40 万付费会员。不过相比其他长视频平台，B 站主要引入的是已被证明精品的优质历史影视内容，同时少量自制贴合平台讨论话题热度的综艺内容（更容易吸引关注）。
因此虽然付费用户规模与爱优腾差距大，可能B 站的盈利压力也要相对小很多。目前大会员的付费率还较低，随着更多与爱优腾存在差异化的优质内容被引入，付费率还有望继续提升。
而B 站Up 主的“付费视频”、“充电” 等私域付费，是近一年的新增变现力，近期B 站投资者日也提及，Up 主粉丝订阅付费的收入同比增长371% ，有望在未来几年成为增值服务的主要增长驱动力。
五、开源+ 节流，小破站盈利在即
二季度B 站经调整净亏损2.7 亿，亏损率4.4%，环比继续显著好转。减亏来源于两个推动：
（1）一方面，游戏和广告收入占比提高，拉动整体毛利率上升；
值得一提的是，收入分享成本绝对值环比重新增长，海豚君预计可能主要是游戏分成、Up 主花火广告的高分成（b 站只分5%，剩下95% 给Up 主）带来。
（2）另一方面公司还在裁员，尤其是战略性放弃自研后研发人员薪酬下降（研发SBC 费用同比下降23%）。
虽然因为《三谋》上线，营销费用同比增加，但三季度在《三谋》贡献绝大部份流水+ 暑期游戏大战广告高投放下，B 站实现扭亏为盈几乎板上钉钉。这符合公司上季度给出的指引，市场同样预期三季度利润率可以达到1%。
Longbridge/长桥证券<br>长桥证券是一间社交型证券经纪服务商，由来自新加坡和香港的资深金融管理者，以及来自阿里巴巴、字节跳动等全球顶尖互联网企业的技术专家组成的创始团队于2019年3月正式创立，总部位于新加坡。
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拒绝狂吹猛踩，拒绝人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信号是没有想到的，每次看多的时候，也去思考有多少空的声音没有思考。每次研究做到自证与反证，每个观点论证都去做一遍灵魂的自我拷问，每次结论都努力输出一个有态度的判断。
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