要点:
AWS 的经营利润率有明显的拉升，环比提升近2pct 到38%，实际经营利润近105 亿美元，大幅高出预期的91 亿。随着折旧期限延长的红利逐渐退坡& AWS 进入Capex 加大周期，市场原本的预期是AWS 的经营利润率会逐步回落（市场一致预期为33%），需重点关注管理层是如何解释利润率上升的驱动因素。
长桥证券和海豚投研都是长桥集团旗下的品牌。 Longbridge/长桥是一间社交型证券经纪服务商，由来自新加坡和香港的资深金融管理者，以及来自阿里巴巴、字节跳动等全球顶尖互联网企业的技术专家组成的创始团队于2019年3月正式创立，总部位于新加坡。
海豚投研是长桥旗下投研品牌，由长桥金牌投研团队提供研究。定位长桥海量用户，围绕港、美市场核心资产，做跨市场比较研究，以客观中立、不捧不踩的态度，致力于专业、深度，而又有灵魂、有态度的行业与个股价值分析，希望在用户投资决策中，发挥一点点有用的价值。定位长坡厚雪的赛道上，寻找好的管理团队，在好赛道和好管理中，寻找周期性向上机会。
拒绝狂吹猛踩，拒绝人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信号是没有想到的，每次看多的时候，也去思考有多少空的声音没有思考。每次研究做到自证与反证，每个观点论证都去做一遍灵魂的自我拷问，每次结论都努力输出一个有态度的判断。
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亚马逊：利润又爆了，但天量Capex 已“乌云压顶”
整体上营收稍高于预期但不算亮眼，主要是经营利润再度大超预期20 亿以上，标志着亚马逊重回利润率扩张周期，是核心亮点，具体来看：
1、作为市场关注的重点之一，本季AWS 的营收同比增速为19.1%，相比上季仅提速0.4pct，比卖方一致预期略低0.1pct。而头部卖方和买方期待的至少是20% 或以上的增速，来验证AWS 重新加速并缩窄与同行差距的趋势，但并不如人愿。
增速近乎是持平，没有提速迹象的AWS，结合增速不断趋缓的Azure，可以推测目前整体云计算的需求似乎并未在AI 浪潮带动下出现真正意义上的爆发。对整个AI 投资逻辑又蒙上了一些阴影。体量最小的GCP 的超预期表现，看起来更多少是竞争格局有边际的改善，吃到了增量的份额。
虽然增长并未提速，但AWS 的经营利润率有明显的拉升，环比提升近2pct 到38%，实际经营利润近105 亿美元，大幅高出预期的91 亿。随着折旧期限延长的红利逐渐退坡& AWS 进入Capex 加大周期，市场原本的预期是AWS 的经营利润率会逐步回落（市场一致预期为33%），需重点关注管理层是如何解释利润率上升的驱动因素。
2、 零售板块本季度的营收增速为9.5%，相比上季度略微1.1pct，略强于市场预期1.2%。分地区看，北美零售的增速确实是如高频数据展示的略有放缓，从9.1% 略降到8.7%。而国际零售业务的名义增速从6.6% 大幅提速到了11.7%，是主要亮点。不过其中近3pct 的增速变化是来自汇率的贡献。
具体业务上，3P 商家服务和广告收入的增长略有放缓，而自营零售的增长则有不小的提速。结合官方公布的3P 商家订单量占比从上季的61% 下滑到了60%，应当主要是1P 和3P 销量结构的比重变化导致的增速边际变化。另外，订阅服务收入的增速也提升了1.1pct，应当有Prime video ads 的贡献。
3、 零售板块的利润上，营收增速大幅拉升的海外地区，本季的利润也大超预期达13 亿，已超过北美板块利润的1/5。利润率达到了3.6%，逼近北美板块的5.9%。相比之下，北美地区零售业务的利润并无太多亮点，利润率近小幅走高0.3pct，实际经营利润56.6 亿，只是稍高于预期的53 亿。不过结合国际地区零售业务有近5pct 的增速是源自汇率变动的利好，海豚投研猜测此次大超预期的国际地区盈利或许也有相当部分是源自汇率的贡献。
由于AWS 和国际零售板块的贡献，亚马逊整体经营利润达174 亿美元，远超卖方预期的147 亿，和先前指引上限的150 亿。整体经营利润率为11%，环比拉高1.1pct，重新确立了利润率扩张的趋势。
4、不过需要提醒，尽管本季公司重回了利润率扩张周期。但本季度公司的Capex 大幅拉高到了226 亿，同比增长81%，同比接近翻倍的Capex 增速，已“梦回” 21 年的投入高峰期。投入的绝对值也已超出了当时的最高点。
而本季度公司的摊销折旧为134 亿，相比上季的120 亿只是略有增长，表明目前高投入还未通过折旧反映到财报中对利润的拖累上。但是如果后续继续保持这种历史新高的投入力度，后续对利润的压制大概率是不可避免的，需要保持谨慎。
6、对于下季度的业绩指引，公司预期营收区间未1815~1885 亿一致，虽然中值低于市场预期的1864 亿，但按照实际交付一般偏向指引上限的历史规律，并非不及预期。
利润层面，公司指引经营利润为160~200 亿，市场预期则175 亿。按照公司实际交付的利润会超过指引上限的惯例。该指引意味着市场又要再度明显上调对后续利润的预测了。
海豚投研观点：
据海豚投研的了解，业绩前市场对亚马逊此次业绩的关注主要在两点：① AWS 云业务能不能有比预期更好的提速？ 验证AI 带来的增量需求，并体现出AWS 竞争格局的改善迹象； ② 公司整体（特别是零售板块）能否继续先前暂时中断的利润率提升的趋势？
那么可以看到：1) AWS 超预期加速的愿景并未能实现，本季同比增长19.1% 较上季仅小幅提速0.4pct，并没呈现出明显提速的迹象。结合Azure 的表现，并未能验证行业层面，AI 带来对算力的明显增量需求，也没能验证AWS 相对同行缩窄增速差距的竞争改善。
2) 不过在经营利润率提升上，亚马逊此次的表现相当不错。实际经营利润大超市场预期和先前指引上限$20 亿以上，宣告利润率扩张的趋势重新回归，能促使市场再度上调对后续利润的预期。
特别是海外地区利润率的明显拉升，快速追近北美地区的利润水平。虽然尚不明确其中有多少是源于汇率变化这种非经营性因素。但如果是可持续的，就意外着市场重新看待并估值先前未被重视的海外业务。
但是海豚投研也仍需提醒，目前已经超出21 年高点的220 亿+ 的天量Capex 投入，虽然目前还未在财务报表中体现对盈利的压力。但如果后续继续保持这种力度，“达摩克里斯之剑” 已经挂起，何时会落下压制利润大概率只是个时间问题。
详细点评如下：
一、AWS 没有期待的提速，但有预期外拉升的利润
市场关注的重点之一，即在这轮AI 浪潮中明显跑输的AWS，何时/能否缩窄于AWS 和GCP 的增速差距。
本季度AWS 的营收同比增速为19.1%，相比上季仅提速0.4pct，相比卖方一致预期反略低0.1pct。而据海豚投研了解，头部卖方和买方期待的至少是20% 或以上的增速，来验证AWS 重新加速并缩窄与同行差距的趋势。但从本季财报来看并不如人愿。
但现实是AWS 的增速近乎是持平的，基本没展现出任何提速的迹象。结合早先已公布的Azure 和GCP 的表现来看，可以推测截至目前整体云计算的需求似乎并未在AI 浪潮的带动下出现真正意义上的爆发。 Azure 增速趋缓、AWS 持平，仅有体量最小的GCP 似乎在这轮浪潮中竞争格局有边际的改善，吃到了增量的份额。
但是利润方面，AWS 的经营利润率则有明显的拉升，环比提升近2pct 到38%，追平了折旧期限延长红利刚刚释放时一季度的利润率。实际经营利润近105 亿美元，大幅高出预期的91 亿。
据我们了解市场原本的预期是，随着折旧期限延长的红利逐渐退坡& AWS 进入Capex 加大周期，AWS 的经营利润率会逐步向原先水平回归（市场一致预期为33%）。但在营收并没大幅提速的情况下，盈利却明显改善着实是在预料之外，需重点关注管理层是如何解释利润率上升的驱动因素。
二、海外业务发力，零售业务增长还算不俗
零售板块本季度的营收增速为9.5%，相比上季度略微1.1pct，略强于市场预期1.2%。结合行业数据显示美国地区的线上零售整体增速相比上季度是略降的，实际表现确实是比预期略好些。
分地区表现上，可以看到北美零售的增速确实是从9.1% 略降到了8.7%，和市场预期基本一致。不过，本季国际零售业务的名义增速从6.6% 大幅提速到了11.7%。虽然其中近3pct 的增速是来自汇率的贡献，但恒定汇率下也是提速了2pct 的。可见国际地区是本季零售业务的主要亮点。
各细分业务具体来看：① 自营零售业务的增速相比上季提速了2.7pct，相对的3P 商家服务收入则降速了1.7pct。结合官方公布的3P 商家订单量占比是从上季的61% 下滑到了60%，因此主要原因应当就是1P 和3P 销量结构的比重变化；
② 订阅服务收入的增速也提速了1.1pct，结合公司推广Prime video 广告的动作，我们认为应当有部分用户选择支付更高会员费来规避广告，提供的增量收入。
③ 市场最关注的广告业务收入本季增速也略微下降了0.7%，并没有带来惊喜。可能部分由于本季3P 销量结构下滑导致的后果。
加总云业务和零售业务，亚马逊本季实现总营收约1589 亿美元，同比增长11%，略有提速。比市场预期的1573 亿稍高，主要还算源自国际地区零售增长超预期的贡献。
三、利润大超预期，重回利润率扩张周期？
营收层面，由于AWS 云计算没有亮眼的表现，广告收入的增长也稍有降速，整体来看虽小超预期，但并没特别出彩的带你。不过，本季亚马逊的利润再度大超预期，重新回归了盈利扩张的轨道，是本次业绩最大的亮点。
具体来看，亚马逊整体经营利润达174 亿美元，远超卖方预期的147 亿，和先前指引上限的150 亿。整体经营利润率为11%，环比拉高1.1pct，重新确立了利润率扩张的趋势。
分板块看，前文已提及AWS 云业务实际经营利润比预期高出近13 亿，利润率不降反而明显拉升，是功臣之一。
此外，营收增速大幅拉升的海外地区零售业务，本季的利润也大超预期，达13 亿，已超过北美板块利润的1/5。利润率达到了3.6%，快速逼近了北美板块的5.9%。相比之下，北美地区零售业务的利润则并无太多亮点，实际经营利润56.6 亿，只能说稍高于预期的53 亿。
不过结合本季度国际地区零售业务的增速中有近3pct 是源自汇率变动的利好，海豚投研猜测此次大超预期的国际地区盈利或许也有相当部分是源自汇率的贡献。
四、再创历史新高的Capex 投入需谨慎看待
成本和费用的角度：1）本季的毛利率为49.1%，略低于预期的50.1%。海豚投研认为，可能部分是因为3P 商家服务和广告收入这些相对高毛利业务的本季增长相对滑坡导致的。
2）费用角度，本季度也宣告了费用收缩阶段的结束，所有费用重回同比增长。不过除了相对刚性的履约费用增速达到11% 外，其他经营三费的同比增速仍只有1%~6% 左右，因此在收入更高的增速下，费用率还是在被动下滑的。
但是我们也想要提醒，尽管本季公司有重回了利润扩张。但本季度公司的Capex 大幅拉高到了226 亿，同比增长81%，已经超过了21 年投入高峰期内的最高值。
虽然本季度公司的摊销折旧为134 亿，相比上季的120 亿只是略有增长。表明目前拉高投入还未反映到财报中对利润的拖累上。但如果后续继续保持这种历史新高的投入力度，后续对利润的压制也会是不可避免的，需要谨慎看待。
Longbridge/长桥证券
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