要点:
- Airbnb 于8 月7 日公布2025 财年2 季度财报，整体业绩好于预期。
- 关键经营指标显示总预订金额增长10.6%，但实际增速无改善。
- 公司对下季度指引营收中值为$40.6 亿，增速将放缓至8.8%。
Airbnb：财报看似不错，经营数据继续走弱才是关键
ABNB 2025 财年2 季度财报，整体来看，当季业绩看似不差，主要财务指标普遍好于不算高的预期，但底层经营指标仍有走弱趋势，要点如下：
1、经营指标仍然向弱：最关键的经营指标上，本季总预订金额（GBV）$234 亿，名义增长10.6% 。虽跑赢市场预期且相比上季有明显提速，但完全是由于汇率的利好。剔除汇率因素，本季和上季同比增速都为9%，并无改善。
价量因素上，也可见本季总间夜预订量同比增长仅7.1% ，较上季增速再度放缓0.9pct，即公司面临的需求看起来在进一步走弱。相对的，在汇率利好下，平均客单价由上季的同比下跌0.9% 大幅扭转到增长3.2% ，从而驱动订单额名义增速环比提速，且小超预期。
2、老牌地区依旧疲软，新兴市场撑场：分地区看，最大市场--北美地区本季间夜单量增长仅有低个位数，仍非常疲软。第二大市场欧洲地区的间夜量也仅为中个位数% ，同样相当乏力，且在汇率利好下客单价同比大涨9%。
好在，两个新兴市场大洲的增长仍明显更强，南美和亚太地区间夜预订量增速则分别达到高十几% 和中十几% ，不过拉美相比上季低二十% 的增长同样是有所放缓的。
3、变现走高，营收增长实打实提速：营收和变现上，本季变现率同比走高0.25pct，是1Q24 以来提升幅度最高的季度，不过市场似乎对此已有预期，比卖方预期略微低一点。据公司解释，服务收费和换汇手续费是促进整体变现率走高的主要因素。
叠加GBV 名义增速环比提速，且变现率也略有走高，本季确认收入近$31 亿，同比增速拉升到约12.7%，环比显著提速。即便剔除汇率利好，营收增速同样环比拉升了约5pct。可见变现率走高对营收的利好是实打实的。
而因变现率走高，毛利率同环比都明显走高，达到82.4%，高于预期的82%。毛利润额$25.5 亿，比预期略高2.7%。
4、投入确实增长，但费率仍在被动收缩：费用上，按加回SBC 的口径，本季整体经营费用支出同比增长约11%，较上季的8% 有所提速。其中管理费用和运营支持费用都是同比下滑的，但营销费用和产品研发费同比大增21% 和18%。可见确实因新产品推广明显增加了费用投入。
但尽管如此，总费用增速仍略低于收入增长，因此公司的利润率仍小幅走高。按adj.EBITDA 口径，本季利润率为33.7%，同比走高1.2pct。最终利润额比预期高出约7%。
5、对于下季度的指引，公司指引营收中值为$40.6 亿，和市场预期基本相同符合，隐含营收同比增速为8.8%，即增速较本季会有一点放缓。部分原因是预期下季度的变现率会同比大体持平。
更关键的经营指标上，公司预期2Q25 的间夜单量增长和本季会大体相同，即仍在低位徘徊。客单价则仍会同比小幅增长，受益于汇率利好。
利润端，公司预期下季度adj.EBITDA 会在$20 亿以上，但预期利润率会同比收窄（即费用率大概率会走高） 。由于去年同期的利润为$19.6 亿，同比增长很可能会较本季收窄。
对2025 全年，公司维持全年至少34.5% 的目标不变，隐含比去年收窄1.9pct。
海豚投研观点：
整体来看，单看本季Airbnb 业绩的财报指标其实并不差，在变现率明显走高的帮助下，营收额，毛利润，adj.EBITDA 利润全面好于预期，趋势上同比增长也都有提速。但问题在于，公司本季财务指标实际更多反映的是早先预订的实际交付情况，属于滞后指标。
而更实时也更关键的经营指标，则是依旧处在相当疲软的状态，且还在进一步边际放缓。这可谓加剧了，市场本季担心宏观走弱的情况下，娱乐和酒旅支出一般会是受到直接冲击的，对下季的指引也并没打消这一担忧。
除了增长端的疲软担忧外，市场对公司的另一大担忧就是，因对新业务的投入，公司的费用支出会重回扩张趋势，本季业绩和对下季利润率会同比收窄的指引，也验证了这一问题。
而根据华尔街的调研，目前即便在全球几个最大的城市内，Airbnb 能提供的Ex pe riences 产品供给也仍非常有限。因此，后续如果要快速增加供给，费用投入势必会明显增长。
而高频数据上，无论是Airbnb 的App，还是其网页端的用户量增长，近几个季度都呈明显放缓的走向。公司需求的前景确实不太乐观。
估值角度，因为公司近期股价已有明显回调，业绩前市值对应26 年净利润已大约相当于27x PE。虽然仍不算便宜，但也进入到了可以解释并接受的区间。若后续因短期业绩不佳，估值进一步回调。那么作为一个品牌即品类的垂直赛道龙头，海豚认为合理估值下，Airbnb 还是有投资价值的。
以下为关键图表：
一、核心经营指标
二、分地区情况
三、营收及变现率情况
四、费用成本及利润表现
