要點:
Unity 三季度實現總營收 4.5 美元,同比下滑 18%,稍高於指引和市場預期。剔除重組影響,單從 Strategic Portfolio 來看,收入同比下滑 2%,相比上季度下滑有所收斂。
長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商,由來自新加坡和香港的資深金融管理者,以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立,總部位於新加坡。
海豚投研是長橋旗下投研品牌,由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶,圍繞港、美市場核心資產,做跨市場比較研究,以客觀中立、不捧不踩的態度,致力於專業、深度,而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析,希望在用戶投資決策中,發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上,尋找好的管理團隊,在好賽道和好管理中,尋找周期性向上機會。
拒絕狂吹猛踩,拒絕人云亦云:每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的,每次看多的時候,也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證,每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問,每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。
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靈魂拷問,Unity 的 “底” 磨完了嗎?
Unity 雖然 9 月宣佈取消 Runtime 收費,讓股價至今快速上漲了近 30%,但海豚君始終認為,因更傷邏輯的競爭問題而導致 Grow 業務何時從趴地到起身,才是支撐估值堅實迴歸的核心關鍵。
針對這個問題,那麼三季報是否反映出業務回暖的跡象呢?我們先來看看財報。
Unity 仍然處於重要拐點逼近的階段,但這期間絕大部分財務指標滯後於公司戰略和經營面變化,而經營面信息主要在電話會中進行討論,因此海豚君這次同樣在仔細讀完了股東信和電話會內容後,再來聊一聊具體怎麼看待這次財報。
先通過幾個關鍵的經營問題,來過一遍財報表現:
1. 反覆折騰,引擎還有用户基本盤:在 Unity 因為收費模式反覆動盪的這一年,行業中不乏有棄 Unity 投 Unreal/Cocos 的聲音。雖然取消 Runtime 收費,表現了 Unity 一定程度的認慫,但核心訂閲的增長穩定,也表明 Unity 在 “死忠粉” 眼中,仍然具備不可替代性。
三季度在 Strategic portfolio 的披露口徑中,Create 增長 5.6%,環比有所回暖,而佔大頭的引擎訂閲收入繼續保持同比 12% 的健康增長(前兩個季度增速均為 13%)。
公司解釋,這部分增長主要靠客單價的提升。一方面由每 1-2 年一次的漲價拉動,另一方面則受到用户從低價套餐轉向高級套餐的促進。例如,在取消 Runtime 後,Unity 計劃從 2025 年 1 月 1 日起 Pro 和 Enterprise 分別漲價 8%/25%。
但相比而言,海豚君則更關注 “訂閲客户規模”是否不斷提高。這個指標的背後反映的是通過公司策略的不斷調整,因 Runtime 收費而流失的客户,回心轉意的有多少?以及 Unity 如果還要擁有成長屬性,那麼繼續破圈獲客是基本前提。
Unity 6 在 10 月份初已經發布,電話會中,管理層對目前客户採用情況還比較滿意(目前下載超 50 萬次)。管理層對 Unity 6 後續採用信心滿滿,由於 Unity 6 改變了原來的迭代更新方式,通過提供強大的測試環境來為客户提供實時體驗新功能的服務,從而實現了及時改進/推出產品功能的效果。因此,對於 Unity 6,公司認為這一代引擎將成為支撐後續增長的主要動力。
2. 廣告份額還在被侵佔:雖然引擎基本盤還算穩固並且在回暖中,但海豚君也在反覆説,業績帶來的估值承壓,更多的還是 Grow 業務久病難愈。
三季度 Strategic portfolio 中的 Grow 業務同比下滑 5%,同期整體行業表現是不錯的,這一點從 Q3 廣告股們一水的亮眼業績可以印證。但相較同行,Unity 的表現仍屬疲軟,直接競對 Applovin 超預期炸裂的業績,更是讓 Unity 被羣毆的畫面肉眼可見。
上季度財報,管理層提及了他們正在努力做的調整:
1)引入了兩個專家來調整廣告業務,其中 Jim Payne 是移動廣告營銷平台 MoPub 的聯合創始人之一,後來又創立了 Max advertising systems,這個 Max 就是和 Applovin 整合後推出了 Applovin Max 的平台,是 Applovin 的核心廣告技術之一,Unity 這是直接將 “核心骨幹” 請回了家。
2)加大投入機器學習和數據棧,來修復因為 IDFA 而受傷的廣告技術。
海豚君認為,上述兩項動作,對廣告的修復並不是一蹴而就的,更何況競爭對手的技術成熟而領先。因此多半也正是由於廣告業務調整節奏存在不確定性,因此管理層並未大幅調高全年收入指引,僅僅是增加了 Q3 超預期的部分。
3. 前瞻指標陷入 “糾結”:連續上兩個季度透露一絲希望的幾個前瞻性指標,三季度改善勢頭卻有點停滯的跡象,僅(1)遞延收入一項環比還在增加,除此之外的其他項上:
(2)新增合同環比下降;(3)大客户數環比淨流失(但存續業務的大客户數環比增加,或體現取消 Runtime 收費後客户存在回流);(4)剩餘不可取消合同額(包含遞延和未付款的 backlog)下滑幅度環比反而又加快了;(5)淨擴張率還在惡化,三季度繼續下降至 94%,也低於市場預期。
<1-5>的指標結合起來看,實際上能夠看到 Grow 短期壓力的再次增加:遞延收入大多為引擎訂閲(至少籤 1 年),遞延逐季增長印證了引擎業務中核心訂閲收入的穩定增長。
但公司整體來看,客户需求還未有明顯積極的增加。海豚君認為,除了 WETA 合作到期不續簽、主動優化了 Professional services 等業務的原因外,主要問題就體現在 Grow 業務上。
再結合管理層電話會的相關描述和同行 Applovin 的表現,海豚君認為,可以説今年估計看不到 Grow 業務有明顯起色了。無論是人才的引入還是技術的投入,最終是騾子是馬,都得明年業績見真曉。
4. “技術投入” 對沖了 “裁員紅利”:三季度還有裁員效果(Q3 GAAP 經營費用同比下滑 11%,其中 SBC 股權激勵下降 28.5%),但也正如海豚君上季度的判斷,針對修復廣告技術而做的必要投入(機器學習、數據棧),還是抵消了裁員紅利,拖慢了盈利能力的提升(Q3 經營利虧損率環比改善速度停滯)。
三季度還有因為業務結構導致的毛利率環比走弱。可能因為 Grow 業務太弱,使得低毛利率的 Create 業務收入佔比提升,相比上季度略微拉低了整體毛利率。最終經營虧損減至 1.27 億,同比持平,經調整的 EBITDA 0.9 億,超出公司指引和市場預期。
結合電話會上,管理層反覆強調的追求效率投資,再加上本身投入做的廣告技術也相對容易變現,因此海豚君認為預計後續也不會長期削弱利潤率水平,當然這也建立在 Unity 的 Grow 業務最終能夠穩步實現修復的預期假設上。
5. 業績指標一覽
海豚君觀點
與預期相比,三季度業績整體上是 beat。但在關鍵的前瞻性指標上,也透露出一些短期壓力。上季度 Max 創始人的加入以及 9 月取消 Runtime 人頭費,讓市場無視短期的業績壓力,先搶先嗨了一波。
分業務看,Create 的引擎業務繼續回暖,尤其是三季度在 “存續業務” 上的大客户數量環比增加,一定程度上體現取消 Runtime 收費後客户的積極反饋。
但 Grow 的廣告業務則仍然面臨被同行搶份額的困境(Q3 下滑放緩有行業整體性回暖拉動)。但問題是,Grow 恰恰是短中期貢獻盈利的核心推動力。偏空的假設演繹是,如果在投入做機器學習和數據棧的同時,廣告技術還未同步修復並展示出效果,這種預期下利潤端的短期壓力還會進一步加大。
因此和今年以來的判斷無異,海豚君還是認為,哪怕三季度 beat,但無論是明年起開始享受漲價推動的 Create 業務,還是技術修復下 Grow 中的廣告有望回搶份額,真正紮實的業績回暖和估值反轉可能還是要等到明年。
不過考慮到上季度 9 月的情況,如果市場後續還有搶跑意願,那麼短期 Unity 估值還有多少合理向上的空間?這裏海豚君嘗試做一個 “中性偏積極” 的假設。
結合管理層對於 2024 年的指引以及市場預期,簡單看截至 7 號收盤 88 億美元市值隱含估值 4.5x P/S(對應 2025 年,低個位數同比增長)。如果放到廣告股中,搭配 Unity 廣告業務短期現狀,這個估值是偏高的。
但海豚君也認為,三季度的一個關鍵變化在於——Unity 對客户態度的轉變,包括人頭費的取消和 Unity 6 下實時測試調整的新迭代方式。而對於市場資金而言,當 9 月宣佈開始從 Runtime 收費迴歸到市場熟悉的 “傳統軟件漲價” 的增長路徑上,資金也會對 Create 的增長前景更加清晰許多。而三季度核心訂閲的穩定增速,也繼續印證了 Unity 核心引擎中相對穩固用户基本盤。
這也就意味着當 Create 逐步消化重組影響,迴歸到兩位數增長通道上時,按照原先的估值中樞(2025 年 7x P/S),廣告部分按照 4x P/S,那麼綜合來看,在業績體現反轉之前,如果 Unity 6 的採用率進展不錯,或市場流動性提高、情緒積極時還是有希望繼續上探到 100 億美金。但再往上就得需要 Unity 在廣告市場快速奪回曾經丟失的份額了。至少在當下競對技術佔優的情況來看,難度還不是不小的。
以下為詳細分析
一、Unity 業務基本介紹
Unity 在 2023 年一季度併入了 IronSource 經營情況,並且對細分業務的劃分範圍也進行了調整。新的披露結構下,分部業務從原來的三個(Create、Operate、戰略)濃縮成兩個(Create、Grow)。
新的 Create 解決方案包含了原先 Create 下的產品(遊戲主引擎)外,還加入了原先確認在 Operate 中的 UGS 收入(Unity Game Service:針對遊戲公司的全鏈條解決方案,幫助解決遊戲開發、發行、獲客運營的一攬子方案)、原 Strategy 的收入,但 2023 年起逐步關閉 Profession service、Weta 等產品服務;
而 Grow 解決方案包含了原 Operate 中的廣告業務,以及合併 IronSource 的營銷(主要為 Aura,Luna 於 1Q24 關閉)和遊戲發行服務(Supersonic)。收入貢獻分佈來源於遊戲開發主引擎的席位訂閲收入,和負責撮合競價的廣告平台收入、遊戲發行收入等。
二、Create 增長清晰,Grow 前景依舊迷茫
Unity 三季度實現總營收 4.5 美元,同比下滑 18%,稍高於指引和市場預期。剔除重組影響,單從 Strategic Portfolio 來看,收入同比下滑 2%,相比上季度下滑成都有所收斂。
細分業務來看,Create 業務中的戰略合作和專業服務還在主動收縮,但核心的引擎訂閲收入同比增長 12%,一、二季度均為 13%;另一方面,Grow 仍然受累於移動營銷被同行競爭對手搶佔份額的影響。
但從具備前瞻性的經營指標來看,整體上,向好勢頭在 Q3 有所停滯。考慮到核心訂閲增長 12%,相比 Q1、Q2 增速穩定,再加上主要體現訂閲需求的遞延收入確實在環比增長、存續業務的大客户數也仍然在增加,因此説明短期壓力還是主要在 Grow 業務上:
(1)淨擴張率
淨擴張率是市場一般比較關注的增長指標。三季度淨擴張率預期中繼續下滑至 94%,這個數字代表過去 12 個月的老客户合計收入同比下滑,意味着過去一年的老客户,同比前一年付費降低。
這可能有a. Unity 主動關閉部分業務帶來,可能也有b. 老客户自身減少賬户數或賬户降級的原因,以及c. 老客户直接流失等的原因。
近一年淨擴張率持續下滑到 100% 以下,這其中應該還包括老客户不滿於 Runtime 收費模式而不再續訂的影響。但當三季度走過一個基數週期,以及 9 月宣佈取消 Runtime 收費模式後,四季度有望隨着引擎客户的迴歸,帶動淨擴張率趨穩甚至反彈。
(2)大客户數量(年付費超過 10 萬美元)
大客户數量一般為引擎業務的客户(至少籤 1 年),因此近一年的客户數變化主要受業務重組的影響。比如原來 Weta、專業服務或者 Luna 的一些客户,在公司關閉業務後,客户也流失了。此外就是客户在 Unity 上 “消費降級”,年付費下降至不足 10 萬美金。
三季度大客户數為 1242 家,環比減少 12 家。但按照存續業務可比的情況,去年同比為 1230 家,上季度為 1227 家(還在環比下滑),也説明三季度部分客户因為 Runtime 模式的取消而回歸,或者是吸引了新的客户。比如電話會中,管理層提及了在非遊戲領域的新增客户,荷蘭皇家航空公司(VR 駕駛艙訓練)、德國國家鐵路運營商等。
(3)剩餘未履行合同額&遞延收入
三季度,剩餘合同額同比下滑幅度擴大至 7.1%,環比也在下滑,但更多地反映引擎訂閲的遞延收入,三季度繼續環比淨增加了 21 億。兩個指標,變化趨勢相反,一好一壞,除了反映業務重組帶來的影響外,也進一步説明 Grow 業務對整體業績的拖累。
(4)新增合同額
海豚君二次計算的新增合同額指標,三季度環比下滑,停止了年初以來的回暖趨勢。
邊際新增往往代表客户對 Unity 的合作態度變化,三季度環比下滑有進一步關閉專業服務、Weta 等業務帶來的影響(三季度 Strategic portflio 收入佔總收入比重提高,體現其他業務被進一步關閉)。
此外,結合一些公開新聞報道,海豚君認為,三季度部分客户可能當時在等待10 月推出 Unity 6 的產品表現再決定是否繼續訂閲,以及有些客户反饋因為提前得知了Unity 可能要調整收費模式,因此三季度並未馬上續簽,而是選擇先觀望等官宣。
至於是否有漲價(從明年 1 月起 Pro 和 Enterprise 漲價分別漲價 8%、25%)的負面影響,海豚君認為雖然理論上短期影響無法避免,但與取消 Runtime 帶來的積極反饋相比,綜合對 Unity 的具體影響有多大,我們暫時無法下準確判斷,還需要繼續觀察 Q4 情況。
公司整體來看,客户需求還未有明顯積極的增加,短期仍有波動。海豚君認為,除了 WETA 合作到期不續簽、主動優化了 Professional services 等業務的原因外,主要問題就體現在 Grow 業務上。
再結合管理層電話會的相關描述和同行 Applovin 的表現,海豚君認為,可以説今年估計看不到 Grow 業務有明顯起色了。無論是人才的引入還是技術的投入,最終是騾子是馬,都得明年業績見真曉。
管理層的明確指引上:
四季度收入、調整後利潤均超預期,並且由於 Q3 超預期,雖然順勢提高了全年指引,但還是出於對廣告業務的謹慎考慮,管理層對指引上調幅度不算大。
(1)四季度預計 Strategic Portfolio 收入在 4.22 億~4.27 億之間,增幅幾乎持平(-0.5%-0.7%),繼續相較三季度回暖,指引區間中位數高於市場預期。
(2)預計 2024 全年 Strategic Portfolio 收入在 17.03 億~17.08 億,較三季度的預期上調了 1.5%。雖然回暖趨勢沒變,但全年指引的上調,隱含只增加了三季度超預期的部分,對四季度的指引並未因為三季度的表現而同步提高。
海豚君認為,一如我們上季度的判斷,這裏也是管理層相對謹慎保守的預測,保留了廣告技術改善、廣告部門調整帶來的潛在 beat 空間。
二、短期隨行業回暖,但仍在丟份額
雖然 Unity 的增長和估值看點主要放在非遊戲的工業場景上,但遊戲市場收入還是佔了整體引擎訂閲收入的絕大部分,因此海豚君一般也會看看遊戲行業情況。
從 Sensor Tower 的數據來看,三季度全球遊戲下載量&內購收入繼續反彈,體現玩家需求的增加。上季度我們就説,按照基數週期的趨勢,下半年有望持續回暖。
三季度整體廣告行業也不錯,Unity 也確實跟隨大環境,業績角度有了一定的修復,尤其體現在,目前技術競爭力還比較拉胯的 Grow 業務,短期也出現了環比回暖的跡象。
但競爭的問題似乎仍然無解。Unity 的頭號競對——Applovin,在 Unity 萎靡的這一年,勢頭洶洶且絲毫未減。三季度提供廣告撮合服務的軟件平台收入同比增長 66%,是這兩年 Applovin 業績狂飆的主要貢獻源。而兩年前,Applovin 還企圖收購 Unity 來壯大自己的移動營銷版圖,並且補上自己與上游遊戲開發商之間的業務鏈。
但 2023 年下半年隨着 AI 大模型的普及應用,Applovin 融合了 AXON 技術,大大提高了廣告主與廣告平台之間精準撮合的能力,彌補了蘋果隱私政策 IDFA 對廣告追蹤、精準投放的影響。
而同期的 Unity,剛剛吃下 IronSource,團隊融合進度極慢,再加上原領導班子管理組織問題一大堆,增發股權來溢價收購本身就頗受質疑,3Q23 還不顧客户意願強推 Runtime 收費。精力都浪費在如何做高表面的財務指標上,也就更加怠於改進技術去減少 IDFA 的影響了。
因此,當代的業績壓力就是當初不作為的反噬。而撤回令客户反感的收費方式,反過來去加大投入改技術,專注產品自身的修繕,至少走在正確的方向上。雖然有可能收入壓力 + 投入增加,會影響減虧節奏。但在業務增長問題還未解決下,減虧也就不是當下的關鍵了,只要不是無效投入/鋪張浪費/員工利益輸送就行。
而 Unity 實際上也存在相對 Applovin 有優勢的地方——就是 Unity 擁有端到端的全產業鏈業務,這種影響下,至少在移動遊戲營銷領域,只要廣告技術修補上,還是會有叫板的底氣。
三、新增技術投入抵消了裁員紅利
三季度還有裁員效果,GAAP 經營費用同比下滑 11%,其中 SBC 股權激勵下降 28.5%。但也正如海豚君上季度的判斷,針對修復廣告技術而做的必要投入(機器學習、數據棧),還是抵消了裁員紅利,拖慢了盈利能力的提升,體現為經營利虧損率環比改善速度停滯。
除此之外,三季度還有因為業務結構導致的毛利率可能因為 Grow 業務太弱,使得低毛利率的 Create 業務收入佔比提升,相比上季度略微拉低了整體毛利率。
不過市場因為對 Grow 業務預期比較保守,因此對利潤的預期也就更偏低。最終 Unity 三季度經營虧損減至 1.27 億,同比持平,經調整的 EBITDA 0.9 億,超出公司指引和市場預期。
管理層預計 Q4 經調整 EBITDA 在 7900-8400 萬區間,全年指引在 3.63 至 3.68 億區間,相比於收入的上提,利潤提升幅度更高,隱含 Grow 業務進一步回暖帶動整體利潤率提高。
三季度或因為幾個新高管的到任,新授予的期權環比大幅拉高,進而也增加了潛在的股權稀釋影響,很有可能原先管理層指引的年底 2% 的股權稀釋比例,可能也要順勢提高了。
四、現金流:自由現金流繼續改善
三季度現金流變動暫時沒有太大問題,截至三季度末公司賬上現金 14.2 億,相比上季度增加 1.3 億,主要源於經營面的好轉和資本開支維持較低水平。
公司無有息債務,融資都是靠直接增發股票,或者發行可轉債。三季度末合計面額規模 22 億,本季度未有贖回或新發行的動作。隨着業績逐步走過最差階段,現金流穩定,暫時不用擔憂融資需求對股權稀釋的影響。
Longbridge/長橋證券
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