要點:
和本財報相比，更加驚喜的是公司的季度指引。中芯國際預期下季度收入環比增長 13-15%，對應 21.5-21.9 億美元（市場預期 18.7 億美元）；毛利率 18-20%（市場預期 12.08%），兩項核心數據都大幅超出了市場預期。公司本季度存貨已經開始明顯去化，產能利用率也在逐漸提升。下半年迎來電子產品旺季，公司的 8 寸晶圓和 12 寸晶圓也都將繼續迎來提升。
長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
海豚投研是長橋旗下投研品牌，由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶，圍繞港、美市場核心資產，做跨市場比較研究，以客觀中立、不捧不踩的態度，致力於專業、深度，而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析，希望在用戶投資決策中，發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上，尋找好的管理團隊，在好賽道和好管理中，尋找周期性向上機會。
拒絕狂吹猛踩，拒絕人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的，每次看多的時候，也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證，每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問，每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。
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中芯國際：逆風展翅，交出炸裂指引
1、整體業績：收入&毛利率，明顯超預期。中芯國際本季度實現收入 19.01 億美元，環比提升 8.6%，超指引區間上限（環比增長 5-7%），好於市場預期（18.43 億美元）。公司本季毛利率 13.9%，超指引區間上限（9-11%），好於市場一致預期（11.2%）。兩項數據都超市場預期，主要是公司晶圓出貨量明顯提升的帶動。
2、細觀三大核心指標：收入、毛利率和產能利用率。收入端通過量價分拆，中芯國際本季度收入回升主要來自於出貨量的帶動，產品均價有所下滑。這主要是公司本季度 8 寸晶圓需求端的明顯回暖，對價格端帶來結構性下降的影響。受部分下游業務結構性回暖的帶動，公司本季度存貨去化明顯，產能利用率也有較明顯的提升。
3、業務進展情況：消費電子和智能手機，是主要增長來源。公司受益於手機市場回暖的帶動，智能手機業務收入有所提升。消費電子業務，本季度成為公司收入的最大來源，主要來自於客户對 8 寸晶圓的需求提升。中國區收入本季度佔比依然有 8 成，公司收入主要來自於國內客户。
4、下季度指引：中芯國際預期 2024 年第三季度收入環比增長 13-15%，對應 21.5-21.9 億美元，明顯超市場一致預期（18.7 億美元）；毛利率 18-20%，也大幅超出市場預期（12.08%）。
海豚君觀點：
整體來看：中芯國際本次財報很不錯。本季度營收和毛利率，兩項數據都超出了市場預期。本季度雖然晶圓均價有所回落，但公司的晶圓出貨量明顯增加。產品均價的下降，主要是由較低價格的 8 寸晶圓需求增加帶來的結構性影響。
和本財報相比，更加驚喜的是公司的季度指引。中芯國際預期下季度收入環比增長 13-15%，對應 21.5-21.9 億美元（市場預期 18.7 億美元）；毛利率 18-20%（市場預期 12.08%），兩項核心數據都大幅超出了市場預期。公司本季度存貨已經開始明顯去化，產能利用率也在逐漸提升。下半年迎來電子產品旺季，公司的 8 寸晶圓和 12 寸晶圓也都將繼續迎來提升。
海豚君認為雖然當前中芯國際業務中沒有明顯的 AI 收入，但公司的股價中也沒有包含過多的相關預期。公司的整體業績，也將更多地與半導體行業及國內半導體需求相關。
從 ASML 財報及公司資本開支來看，即使在業績低谷期，公司仍然保持着逆週期擴產的節奏。如果下游需求出現明顯好轉，隨着新產能的釋放，公司業績有望再上一個平台。而這次公司給出的季度指引，也將進一步強化市場對公司的信心。
中芯國際的詳細分析
一、核心指標看中芯國際：收入、毛利率和產能利用率
核心指標 1：收入端
2024 年第二季度中芯國際實現營收 19.01 億美元，環比增加 8.6%，超指引區間上限（環比增長 5-7%）。公司本季度的出貨量繼續回升，而價格端環比仍有所下滑。
從量和價的維度來具體分析，本季度中芯國際收入增長的主要影響因子：
1）量的維度，中芯國際本季晶圓付運量（等效 8 寸）達到 2112 千片，環比上升 17.7%；
2）價的維度，中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 900 美元，環比下降 7.7%。
從量價分拆來看，本季度營收端出現回暖，主要是受出貨量提升的拉動，而產品的價格端仍在下滑。
隨着下游客户拉貨的增加，$中芯國際.SH 本季度業績有所好轉，但仍在相對低位。即使業績處於低谷期，公司依然維持着較高的資本開支。本季度公司的資本開支 22.51 億美元，同比增長 30%。
結合 ASML 的財報看，中國大陸地區仍在大幅度採購 ArF 光刻系統，其中公司貢獻了較大的份額。
展望 2024 年三季度，中芯國際給出了收入環比增長 13-15% 的季度指引，對應下一季度公司有望實現營收 21.5-21.9 億美元（明顯超出市場預期 18.7 億美元）。海豚君認為下游客户的拉貨，直接帶動公司出貨量提升。在下半年電子產品旺季的帶動下，公司收入端將繼續向好。
核心指標 2：毛利率
2024 年第二季度中芯國際的毛利率為 13.9%，環比提升 0.2pct，好於市場一致預期（11.2%），並超指引區間上限（9-11%）。
對公司進行成本結構拆分，分析本季度中芯國際毛利率變化的原因：
單片毛利=單片晶圓收入 - 單片固定成本 - 單片可變成本
1）單片晶圓收入：中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 900 美元，環比下降 75 美元/片。
2）單片固定成本（折舊及攤銷）：本季單片固定成本（等效 8 寸）為 332 美元，環比下降 19 美元/片。
3）單片可變成本（其他製造費用）：本季單片可變成本（等效 8 寸）為 443 美元，環比下降 48 美元/片。
4）單片毛利：中芯國際本季單片毛利（等效 8 寸）為 126 美元，環比減少 8 美元/片。
通過成本分拆發現，雖然中芯國際本季度的產品均價有所下降，但單位成本也同樣出現了下滑，而公司的毛利率最終略有提升。海豚君認為隨着公司出貨量的增加，部分成本項受到了攤薄，對公司毛利率有正向作用。
展望 2024 年三季度，中芯國際繼續給出了毛利率 18-20% 的季度指引，大幅超出市場的預期（12.08%）。公司出貨量大幅提升，進而攤薄了公司固定成本等項目的單位成本。稼動率的提升，進一步帶動了公司毛利率的回暖。
核心指標 3：產能利用率
產能利用率指標，不僅反映中芯國際季度經營情況，也從中能折射出整個晶圓製造行業的景氣度趨勢。而今隨着半導體相對低迷，下游廠商的訂單調整將直接影響芯片製造廠的產能利用率。
2024 年第二季度中芯國際的產能利用率 85.2%，本季度公司的產能利用率有所回升，但還未回到相對飽滿的位置。海豚君認為公司部分客户有備貨的需求，帶動公司出貨量的繼續提升。從下季度的增長指引來看，公司的產能利用率有望繼續提升。
二、業務層面看中芯國際
看完三大核心指標後，海豚君和大家一起全方位來看中芯國際的季度業務情況：
2.1 各下游市場方面
本季度中芯國際的智能手機業務收入佔比為 32%，佔比有所提升。本季度手機市場出貨量同比增長 8%，行業面的回暖帶動公司智能手機業績的繼續回升。消費電子業務本季度佔比提升至 35.6%，是公司最大的收入來源，主要得益於下游部分客户備貨的需求。
公司將過去的其他業務進行了細分，其中電腦及平板業務佔比為 13.3%，工業與汽車業務佔比較低為 8.1%。公司的電腦及平板業務仍然相對低迷。
綜合下游各業務的表現，公司本季度收入的增長主要是智能手機和消費電子業務的拉動。
2.2 各晶圓尺寸
中芯國際從 2022 年一季度起不再披露各製程節點的收入佔比，僅披露了 8 寸和 12 寸晶圓收入佔比，這就無法細緻地看到每個節點的收入變化情況。
本季度中芯國際 12 寸晶圓收入佔比有所回落，達到 73.6%。具體從兩種尺寸的佔比和公司收入來看，中芯國際本季度 12 寸芯片的收入環比提升 5.8%，而 8 寸片的收入環比增長 17.5%。事實上，兩種尺寸的晶圓收入都在增長。只是由於本季度 8 寸晶圓客户需求明顯回暖，使得 8 寸的收入佔比有所提升。
2.3 各地區分佈情況
中芯國際重新調整了地區收入分佈的口徑，從原來的 “北美洲/中國內地及香港/歐洲及亞洲” 調整成了現在的 “中國區/美國區/歐亞區”。由於口徑的調整，數據上略有差異。
從本季度的地區收入來看，中國區收入繼續維持 8 成左右，國內市場是公司的最主要收入來源。公司本季度的增長，主要來自於美國區客户對 8 寸晶圓產品拉貨的增加。
三、經營數據看中芯國際
3.1 經營開支：費用端整體平穩
從經營開支角度看，本季度中芯國際經營開支是 1.78 億美元，有所下降，主要是本季度其他經營收入增加所致。
拆分本季度的經營開支看，研究及開發支出 1.81 億美元，一般及行政開支 1.61 億美元以及銷售及市場推廣開支 0.1 億美元。一般及行政開支的增加，主要是二季度新廠開辦支出增加導致，其餘各項費用保持相對平穩。
3.2 經營指標： 存貨開始明顯去化
從經營指標角度看，主要從公司的存貨、應收賬款兩項觀察：
①中芯國際本季度存貨 27.40 億美元，環比下降 1%；
②中芯國際本季度應收賬款 12.35 億美元，環比增加 14.6%。
③結合資產負債表中存貨&應收賬款和收入之間的關係，本季度存貨/收入和應收賬款/收入分別為 144% 和 65%。從營運指標的角度看，中芯國際的存貨明顯從高位開始下滑，帶動公司毛利率的回升。
結合公司的存貨和產能利用率數據，基本能看到公司的趨勢。當 2022 年末存貨/收入突破 100%，並持續走高的時候，公司明顯調低了產能利用率。而隨着下游客户需求的回暖，存貨也開始去化，公司也將產能利用率逐漸提升。
那麼結合當前的存貨情況，海豚君預期 2024 年三季度的產能利用率有望進一步提升，但仍達不到滿產的局面。
3.3 EBITDA 指標： 開始回升
從 EBITDA 角度看，本季度中芯國際税息折舊及攤銷前利潤 10.56 億美元，有所回升。
分拆看指標看，中芯國際的税息折舊及攤銷前利潤主要來自於經營利潤的釋放和折舊攤銷兩部分，本季度的回升主要是利潤端增加的影響（公司出貨量增加，帶動公司業績向好）。經測算本季度的利潤率（税息折舊及攤銷前），提升至 55.5%。公司由於製造業重資產的特點，公司利潤中的大部分都被折舊和攤銷給侵蝕了。
Longbridge/長橋證券
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