要點:
- 拼多多四季度財報營收約 1106 億人民幣，同比增 24%，低於預期 50 億。
- 廣告收入 570 億，同比增長 17%，未出現核心業務 “暴雷”。
- 毛利率 56.8%，經營利潤 256 億，同比增速僅 14%。
拼多多: “跌下神壇”，傲骨還能撐多久？
PDD發佈了四季度財報，初看營收和利潤雙雙 miss，乍看再度 “爆雷”、盤前大跌，具體情況如何？
1、營收再度 miss：本季度拼多多總營收約 1106 億人民幣，同比增長 24%，比彭博一致預期低了超 50 億，已連續兩個季度營收端不及預期。 好在最核心收入—廣告收入本季為 570 億，同比增長了 17%，和賣方一致預期基本一致，沒有在核心業務上 “暴雷”。
但部分頭部賣方對本季的廣告收入增速預期，更高在 20%~24% 之間（基於 20% 上下的主站 GMV 增速），對業績前看多的偏樂觀資金而言可能還是有些失望的。
2、Temu 變革，主站減佣：本季總營收不及預期的原因，仍是在交易性收入，彭博一致性預期約 593 億，實際為 536 億（同比增速僅 36%），全額解釋了總營收於預期相差的 50 多億。
海豚投研認為，此次佣金收入的大幅不及預期，應當是 Temu 業務結構變化的影響為主（半托管的業務比重明顯上升），公司減免主站商家傭金為次。雖然無法具體準確拆分數字，定性的我們推測以下幾點可能是發生了的變化：
- Temu 向半托管轉移的進展可能相當快，到四季度半托管的 GMV 佔全體比重可能已達 30% 上下或更高；
- 全託管業務上，Temu 的加價率可能也相比上季有下滑；
- 本季度主站佣金性收入很可能也是同比下降的，公司對商家的減佣並非 “口頭説説”
3、毛利潤將將達標：本季拼多多毛利率為 56.8%，同環比來看都下滑了 3pct 以上。不過賣方一致預期更加悲觀，僅為 54%。實際表現稍好於悲觀預期，可能正因為 Temu 向半托管結構傾斜，實際在毛利率是相對利好的。但因為主站佣金的減免（收入可能負增長），毛利率整體仍是下滑的。
且因為總營收低於預期，雖然毛利率稍高預期，毛利潤額僅是和市場預期一致，為 628 億。
4、“國補” 自己掏錢：費用層面，值得關注的有兩點。一是營銷費用支出 314 億，同比增長 18%。且相比隱含的預期，稍稍多出 10 幾億。且據瞭解，本季 Temu 的營銷費用支出可能是同比收窄的，而麼一反一正，本季主站的營銷費用比去年同期可能增加了大幾十億。可能是反映了多多自己出錢在 “國補” 上的支出。
另外，本季的研發費用同比增速明顯拉昇到 32%，實際支出 37.8 億，同環比來看都增長了 8~9 億。雖然公司並未在公告中解釋，猜測可能拼多多也正在研發 AI 相關功能，但尚未對外公開推廣宣傳。
5、利潤再度環比下跌：由於營收端的大幅 miss，儘管實際毛利率比悲觀預期稍高，毛利潤額只是正好達標。且又因國補支出，和可能在 AI 上投入，費用端也比預期稍多幾億。最終公司整體的經營利潤為 256 億，比預期稍少了 12 億。
趨勢上，經營利潤率較上季繼續下滑了 1.4pct 到 23.1%，利潤額的同比增速也僅剩 14%。拼多多的利潤增速正式進入了 10% 開頭的水平。
海豚投研觀點：
顯然，拼多多本次業績的表現是應當歸類於不好的，營收端大幅不及預期 50 多億，連續兩個季度 miss，增速滑落到 20%+ 水平。利潤端，考慮到國補的影響，儘管市場對本季的預期已然不高，默認利潤率比上季會繼續走低，實際表現以及比預期低了十幾億。經營利潤增速正式進入 10%+ 時代。營收和利潤的增速雙雙進入 “新低”，似乎正式宣佈了拼多多明顯跑贏同行的增長神話時代已然結束。
且背後反映的業務趨勢是，國內主站業務因為定位原因，享受到的國補紅利少於更偏向品質定位的京東和淘天。與這兩家同行的營收和利潤增速差距進一步收窄。而對商家端的減佣舉措，一定程度上也是先前對商家變現率過高的反噬。先前的超額利潤，吐回去相當一部分。而海外 Temu 則因巨大的政策風險，被迫加快 “去美國化” 和 “去小包直營” 的轉型陣痛期。一定程度上削減了 Temu 最主要的低價競爭力。這些都是當下拼多多在經營端所面臨的問題。
而從投資人的角度，作為年 GMV 約 5 萬億上下的電商老二，拼多多已經是一個嚴格意義上現金牛公司。四季度末公司類現金（現金 + 短投）已經飆到了 3300 億，佔到了公司市值 30% 上下；一年淨增 1200 億，增加值基本與公司 2024 年整體的 Non-GAAP 淨利潤相當。且因為公司負債很低，股東權益與也是在 3000 億上。
而主站已過了投入期、收入增速放緩，Temu 也受政策因素開拓遇阻，公司成長性逐步回落到同行水平。大量的現金堆着在賬上，不回報給股東。股東權益回報率（ROE）的分子增長邊際放緩而分母又不斷拉大的情況下，ROE 會快速走低，無疑會給拼多多估的股價帶上了 “緊箍咒”。
對此市場必然會靈魂質疑拼多多的資金處置。主站成長已慢、又無好的投資賽道，且 Temu 也快接近自負盈虧，無需再大量消耗現金流。這種情況下，拼多多為何仍然拒不分紅、不回購，寧可把賺到的錢去買短期理財？
尤其是因為期權激勵、和可轉債釋稀釋股本等影響，拼多多在 2024 年的股本增長接近 1%。通過回購或分紅，至少抵消股權攤薄的影響，顯然是個不過分的要求。
海豚君欣賞拼多多的極致效率和極致執行，但在成長性走弱的情況下，如拒不回報股東，顯然也難享受估值溢價，只能與同行相當，徘徊在 10x PE 上下。當然，海豚君期待拼多多能講出新的成長故事，畢竟論落地執行成功的概率，拼多多依舊是國內公司中的頭牌。
本季度財報詳細解讀：
一、收入又 miss，依然是佣金收入（Temu）的鍋
本季度拼多多總營收約 1106 億人民幣，同比增長 24%，比彭博一致預期低了超 50 億，已連續兩個季度營收端不及預期。
“略感欣慰” 的是，最核心收入—主要反映主站情況的廣告收入本季為 570 億，同比增長了 17%，和賣方一致預期基本一致，沒有在核心業務上 “暴雷”。但是海豚投研瞭解，一些頭部賣方對本季的廣告收入增速預期是在 20%~24% 之間（基於 20% 上下的主站 GMV 增速）。因此雖然實際增速符合一致預期，但對業績期看多的偏樂觀資金而言可能還是失望的。
換言之，本季總營收不及預期的原因，仍是出在業務波動較大，市場一直把握度不高的交易性收入（transaction service），彭博一致性預期約 593 億，實際為 536 億，同比增速降低到僅僅 36%，全額解釋了總營收不及預期的 50 多億。
拋開預期差，本季廣告收入增速由上季的 24% 繼續下降到了 17%，也表明拼多多本季主站的 GMV 增速或許低於賣方預期的 20% 左右。相比於阿里本季度 9% 的 CMR 增速和京東 10% 以上的自營零售收入增速，拼多多和阿里、京東在國內業務上的增速差大概率在繼續收窄。雖有 “新星遲暮” 之感，但也符合海豚投研對中期內國內電商會不斷收攏的判斷。
二、Temu 加速轉型半托管，主站減佣也並非説説而已
雖然營收 miss 的原因仍是在於佣金性收入，但與上季度不同，本次海豚投研認為，此次佣金收入不及預期，應當是 Temu 業務結構變化的影響為主（半托管的業務比重明顯上升），公司減免主站商家傭金為輔。原因是，一方面由於特朗普當選和取消小包免税政策的預期，公司本就有將 Temu 業務重心向半托管模式傾斜的動作。另一方面，從營收大幅 miss 但毛利潤卻和預期一致，也符合半托管模式以淨口徑計收入，因此相比全託管模式收入額低、但毛利率高的特點。
由於上述半托管、全託管的結構顯著變化的影響，加之本就缺乏官方數據，越發難單獨拆分出 Temu 的表現。因此，本次我們不提供具體測算的數字，僅從這比預期低了 50 多億的佣金收入，定性的推測一些可能正在發生的跡象：
- Temu 向半托管轉移的進展可能相當快，截至四季度半托管的 GMV 佔全體比重可能已達 30% 左右；
- 除非半托管的實際比重比上述預期的還要高很多，即便是全託管業務 Temu 的加價率可能也相比上季有下滑;
- 即便考慮了上述影響，本季度主站佣金性收入仍有可能是同比下降的，反映出公司對商家的減佣力度可能並不小。
三、減佣下毛利率繼續走低，但好於更悲觀的預期
毛利角度，本季拼多多毛利率為 56.8%，同環比來看都下滑了 3pct 以上。不過賣方一致預期更加悲觀，僅為 54%。我們認為實際表現稍好於悲觀預期，主要是因為 Temu 向半托管結構傾斜的進展較快，對毛利率會有相對利好的。但由於主站佣金的減免，對毛利率的淨影響仍是負面的。
但由於總營收低於預期，雖然毛利率稍高預期，毛利潤額僅是和市場預期一致，為 628 億。
四、主站經營支出可能同增近百億？自己花錢 “國補” 的影響
費用支出層面，本季營銷費用支出 314 億，同比增長 18%。從同比增幅看，相比上幾個季度 40% 以上的增速，是有明顯放緩的。但相比市場隱含的預期，還是稍稍多出 10 幾億。
但據我們瞭解，本季 Temu 的營銷費用支出可能是同比收窄的，而總營銷支出比去年同期增加了近 60 億。一反一正，本季主站的營銷費用比去年同期可能增加了大幾十億。這部分可能是反映了多多自己出錢在 “國補” 上的補貼。
另外值得關注的是，本季的研發費用同比增速明顯拉昇到 32%，實際支出 37.8 億，同環比來看都增長了 8~9 億。雖然公司並未在公告中解釋，但我們猜測和可能是拼多多也正在研發 AI 類功能，但尚未對外公開推廣宣傳。
整體來看，三項經營費用的費率合計仍是同比收窄了約 1.7pct，到 33.6%。預期差角度，三項費用合計僅僅是略微高於賣方一致預期，可以説費用端的表現略偏負面，沒對利潤有預期外的顯著侵蝕，但也沒意外之喜。
五、利潤再度下滑
總的來看，由於營收端的大幅 miss，儘管實際毛利率比悲觀預期稍高，毛利潤額只是正好達標。而因為在主站業務上的國補支出，和可能在 AI 上投入，導致費用端也沒驚喜，同比明顯增長，且比預期支出稍多幾億。最終公司整體的經營利潤為 256 億，比預期稍少了 12 億。趨勢上，經營利潤率較上季繼續下滑了 1.4pct 到 23.1%，利潤額的同比增速也僅剩 14%。多多的利潤增速正式進入了 10% 開頭的水平。
根據海豚投研的初步測算（因數據無法驗證，僅作為粗略參考），按Temu 本季的虧損略高於 10 億，接近盈虧平衡的假設、我們測算的拼多多主站本季的經營利潤可能在260 億左右，相比我們測算去年同期約 300 億以上的主站利潤，大幅下滑。實打實的體現出，一邊對商家減佣，一邊自己掏錢 “國補” 下，原本 “爆賺錢” 的主站業務利潤有明顯反轉和回吐。
