要點:
- 奈飛 2025 年二季度財報顯示收入增長 16%，超出預期。
- 管理層上調全年收入指引至 448～452 億，利潤率提高至 29.5%。
- 廣告收入預計翻倍增長，但內容投入放緩，未來增長面臨壓力。
奈飛：公認好學生還能創造驚喜嗎？
整體業績表現還不錯，一如既往的穩，但或許不如往日 “驚豔” 程度，市場反應稍顯平淡。但海豚君仍舊認為，奈飛是當下多變環境下，少數幾個兼具 “增長” 和 “抗風險”，進可攻退可守的選擇之一。
具體來看：
1. 漲價帶動增長：二季度收入增長 16%，超出指引，符合預期，增長主要就是體現年初在核心地區漲價的拉動作用。
2. 魷魚遊戲再造熱流：用户數上季度開始不再披露，海豚君測算下來淨增應該超過 800 萬，高於去年。作為二季度乃至全年的內容高潮，《Squid Game》第三季表現不俗，雖然作為大結局，褒貶評價有爭議，但從觀影時長來看，第三季的熱度高過第二季。因為季末才播出，Q2 業績還不能完全反應該劇的正面拉動效果。
3. Q3 指引超預期：因《Squid Game S3》的熱度，以及更多強勢內容，如《Wednesday》第二季，管理層對三季度的收入指引為 17.3% 的同比增長，超出市場預期。
4. 提高全年增長目標：此次管理層也順勢上調了 2025 年的全年指引，收入上調了約 2%，至 448～452 億區間。經營利潤率從 29% 提高至 29.5%（按年初匯率），同時提到因為當下的匯率順風，利潤率實際可以達到 30%。
按照 Q3 和全年指引，隱含 Q4 收入增長 17%，同樣不俗且超預期。但可能引發資金不滿的是：1）已經提前預見要上調指引，調了不一定有獎勵，但是不調的話一定會有懲罰；2）管理層將上調因素主要歸結為美元貶值（奈飛國際收入佔比 55%），其次才是用户增長和廣告，這使得超預期增長都是靠外力而非業務本身的成長性，因此超預期的 “驚喜” 程度打了折。
5. 廣告翻一倍信心不變：上季度點評中，海豚君提到當下宏觀環境動盪，奈飛的廣告發展節奏可能會有所調整。但這次股東信中，管理層表達了對今年廣告收入翻一倍增長的信心（預計 15-20 億，佔總營收約 4%），不妨期待一下。
6. 投入繼續放緩：二季度內容投入 40 億，環比大致持平，同比下降 8%。不僅投入接着放緩，從全年的投入計劃來看，上半年的進度也是較慢的。上季度點評中海豚君就猜測，鑑於環境因素（動盪導致新一輪競爭發動延後），奈飛今年的 180 億預算也不一定能用完。
這種情況下，儲備豐富的龍頭總是更有利。不僅有利於奈飛本身現金流的改善，給回購（二季度回購規模環比下降）和對外投資留下更多空間，也增加了同行之間內容授權的機會，致使全行業降低內容製作成本或增加授權收入。
7. 業績指標一覽
海豚投研觀點:
對今年的增長，已經基本毫無疑問。但無論是漲價還是廣告的邏輯，本質上都是奈飛這一輪內容週期推動。只要內容夠硬，變現只是時間和方式的問題。
因此如果從內容角度去看，奈飛明年還能保持這個高增長趨勢嗎？
我們認為，有壓力但並非沒有機會。
不可否認，這兩年的內容週期非常強悍，可以説是難得的高峰期。歷史上觀看時長排在 TOP10 的經典 IP，都在近兩年出了續集。給經典 IP 拍系列片的好處，就是有基礎用户保證，同時也會引發新老用户重温舊片。比如《Squid Game》，第三季播出時，第一、二季也都排到了非英語片播放時長周榜的前十。
因此，高峰之後的下坡路，是比較讓人擔憂的，這是壓力。而同時增長的機會在於，加速下滑的有線電視、鬆弛的業內競爭（行業外需要關注 TikTok、Reels 等短視頻的時長競爭），和 Netflix 在體育、短視頻、遊戲等新內容賽道的佈局。不過後者目前還是奈飛的短板，需要更遠的未來才能體現出對業績增長的有力貢獻。
增長是 “攻”，抗風險性是 “守”。雖然關税大棒對資本市場的影響，已經逐漸免疫，但關税對經濟環境總歸會帶來一些影響，如果宏觀環境持續動盪，奈飛的娛樂屬性和內容週期，有望在大家都面臨業績下行風險時，能夠顯示出更多的韌性。
奈飛的估值溢價（結合新指引調整後，當下 GAAP P/E 25、26 年分別為 45x、38x）就體現在目前這個 “進可攻，退可守” 的稀缺優勢上。而作為一個 5000 億的大盤子，短期要撬動像樣的漲幅，確實需要捧出更驚豔的成績。
因此我們認為，更適合從長期穩定增長的視角，以時間換空間，去理解奈飛的估值溢價或者説信仰。跳出短期預期的波動，正視奈飛 35x 遠期估值的常態，同時珍惜每一次回落到 30x 的機會。
以下為詳細內容
一、魷魚遊戲再造訂閲熱流
上季度起公司不再披露訂閲數，因此海豚君主要依據訂閲收入和漲價情況，倒算出訂閲用户的大致增長情況。
二季度我們預計全球用户訂閲新增近 850 萬，同比稍高一些，延續一季度的高增長趨勢，用户增加主要來源於強勢的內容。尤其是季末放出的《Squid Game 3》，從播出後半個月的總時長來看，第三季表現優於第二季，第一季橫空出世因此很難超越。
除了《Squid Game》三部曲之外，其餘的內容上，主要體現為《Sirens》、《Ginny & Georgia S3》以及美國新劇《The For Seasons》等劇集。同時還有德國電影《Exterritorial》（成為有史以來第四大非英語電影）、有史以來最大的動畫電影《KPop Demon Hunters》Tyler Perrry 的《SRTAW》等。
分地區來看：
Q2 核心增量來自北美，其次是亞洲、歐洲。儘管北美年初面臨了漲價，但經歷了不到一個季度的影響消化，二季度靠着強勢內容，用户轉化沒受影響，反而加快。
拉美增長依舊比較遜色，可能還是因為當地經濟消費水平的關係，同樣面臨前兩個季度的漲價，付費意願沒有和北美用户一樣，被內容吸引而保持穩定。
對於 2025 年三季度，按照收入指引，海豚君預計用户淨增還會保持在 600 萬人以上。主要是基於《Wednesday》、艾美獎提名作品《Nobody Wants This》以及兩場重磅拳擊比賽（Taylor 對陣 Serrano、Canelo 對陣 Crawford）等內容。對四季度的用户增長，因為有《Stranger Things》第五季終季這個大 IP，海豚君也同樣不悲觀。
二、投入放緩，業內競爭穩固但警惕短視頻
龍頭的內容投入節奏，往往體現了行業競爭的鬆緊程度，因此海豚君一般也會跟蹤奈飛、迪士尼的內容投入變動趨勢。二季度奈飛的內容投入繼續放緩，上半年一共花了 80 億，而全年的預算是 180 億。雖説下半年投入力度一般高於上半年，但同比來看奈飛的節奏也是不及去年的。這樣使得總內容資產環比基本保持不變。
海豚君上季度點評中，提到了投入放緩的一個猜想：即宏觀環境動盪下，同行幾個競爭力強高的巨頭，主業都對宏觀敏感性更高，因此可能會將更多的精力放在應付主業上，而對衍生出的流媒體業務，就會暫時減少關注（投入）。
這種競爭格局是有利於奈飛的，因此奈飛也可以同步放緩內容投入節奏，釋放更多的現金流空間去做一些股東回報、對外投資等等。二季度來看，巨頭之間確實沒有開打內容的軍備競賽，相反，反而在增加相互授權，這樣有利於行業整體性的降低內容成本。
但另一面或者存在一些中長期的隱憂，這需要看 Netflix 如何來儘早佈局和應對。從 Neilsen 收視份額的數據來看，雖然奈飛的中長線的核心邏輯還是 “剪線” 趨勢仍然可以繼續講，傳媒巨頭均在收縮有線電視業務，或者將有線電視資源搬上流媒體，比如這季度 Netflix 宣佈的與法國廣播電視公司 TF1 的合作（TF1 旗下頻道內容將於 2026 年夏天上線 Netflix）。
競爭上影視老巨頭們的收視份額整體保持穩定，包括奈飛，以及連續三個月收視份額停在 7.5% 未提升了，但 YouTube 一直保持領先和增長趨勢。
因此，Netflix 的競爭，就主要存在於 YouTube，以及看不見 “收視份額” 但是能夠看到搶佔用户時長的短視頻 TikTok、Reels 上。根據美國勞工局數據，美國用户日均看電視時長從 2015 年起持續存在下滑趨勢，尤其是 45 歲以下的年輕人羣體，越年輕，看電視時長下滑越快。
三、利潤率目標 “如期” 提升
奈飛二季度實現經營利潤 37.8 億，利潤率 34%（同比 +7pct），同比增長 45%，超出市場預期。
驅動增長的背後原因，除了爆劇熱度的延續外，海豚君認為，與二季度享受完整季度的漲價紅利，以及高毛利的廣告推進有關，進而主要拉高毛利率水平。費用上，可能涉及到廣告系統開發的研發費用保持高增長趨勢，銷售費用因涉及到爆款劇的推廣營銷而增速上抬，管理費用則繼續低速增長，保持克制。
但下半年利潤率要照常承壓，主要是更多內容上線，短期的成本和推廣費用都要走高。而今年全年利潤率從 29% 提升到了 29.5%，提升幅度不大，基本符合預期，同時隱含着匯率順風，還有潛在的 0.5pct 的改善空間。
二季度自由現金流近 23 億，略超市場預期。連着兩個季度超指引，這次管理層把自由現金流，全年 80 億的指引順勢上調到 80-85 億。這個數字我們傾向於仍然偏保守，可能是公司給自己留了一些內容投入的調節空間。
二季度公司耗用 16.5 億美元進行了回購，只有上季度的一半，回購額度還有 120 億。對於目前奈飛 5400 億市值的體量而言，目前的回購規模對股價提振還非常有限，除非突然新增數百億級別的回購計劃，否則季節間波動影響不大，簡單關注即可。
