要點:
微軟 MSFT 經營利潤率的下滑的主要原因是，毛利率下降了 0.5pct，研發費率則同比提升了 0.4pct， 儘管營銷和管理費用仍在同比收縮，最終導致經營利潤率仍下降了 0.1pct。可見，儘管微軟在其他費用支出上仍相當節儉，但 AI 相關投入導致的折舊、研發人員和設備的投入扔給利潤率帶來了不小的壓力。
長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
海豚投研是長橋旗下投研品牌，由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶，圍繞港、美市場核心資產，做跨市場比較研究，以客觀中立、不捧不踩的態度，致力於專業、深度，而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析，希望在用戶投資決策中，發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上，尋找好的管理團隊，在好賽道和好管理中，尋找周期性向上機會。
拒絕狂吹猛踩，拒絕人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的，每次看多的時候，也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證，每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問，每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。
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微軟經營利潤率下滑，AI 夢擱淺？
微軟 MSFT 7 月 30 日美股盤後公佈了截至 6 月底的 2024 財年四季度財報。雖然從絕對角度來看，營收和經營利潤雙 15% 的增長顯然無法稱之為差。但在高預期和高估值下，沒有明顯亮點的業績，即會導致回調的壓力。而AI 投入不斷攀升，但貢獻的增量收入卻無明顯增長，則是對微軟乃至整個 AI 中下游相關產業最大問題，具體要點如下:
1、“頂樑柱” 的 Azure 沒能帶來驚喜： Azure 作為與 AI 最為相關，同時貢獻了最多增量營收的業務，已是 “萬事繫於一身”，市場最關注的點。相比市場原先普遍樂觀，乃至環比提速的預期，Azure 本季實際同比和恆定匯率下增速分別為 29% 和 30%，環比下降了 2pct 和 1pct。雖然絕對增速不低，但在高預期下還是讓人失望的。據管理層披露，本季 AI 相關收入已佔 8%，較上季度提升 1pct，幅度並不高。AI 貢獻的收入仍無明顯提速跡象。
2、Office 業務增長平平，Copilot 推廣預期內遲緩： 與 AI 緊密性第二的 Office 365 業務本季收入增長 13%，較上季度同樣環比降速約 2pct。由於 Copilot 等 AI 功能的推廣尚無爆發性增長已是行業共識，而企業用户數量增長越發艱難。缺乏通過 Copilot 等附加功能提價的情況下，企業 Office 的收入增長也未現明顯起色。
3、“AI PC” 的時刻仍需等待： 個人計算板塊的本季剔除並表暴雪影響後，可比營收增速為 2%，仍在低位。其中Windows OEM 業務收入同比增長 4%，和當季 PC 出貨量接近，沒有明顯提速。雖然微軟先前已推出了 AI PC 產品，但在缺乏爆款 AI 應用的情況下，尚不能真正刺激換機週期的到來。
4、營收領先指標巨大波動：新籤企業雲合同金額增速從上季的 29% 大幅下滑到 17%。恆定匯率下，增速同樣環比下滑了 12pct。雖然尚無法判斷本季的波動是反映了增量需求的減弱，還只是單純的季節性波動，但在本季營收增長已環比放緩的同時，領先指標同樣走弱多少是一個讓人擔憂的信號。
5、營收趨緩、投入增加、盈利提速週期告終？ 由於三大板塊普遍的增長趨緩，微軟整體營收本季同比增長了 15%，較上季放緩 2pct。同時經營利潤也同比增長 15%，較前兩個季度的放緩更為明顯，已和收入增速完全同頻。經營利潤率也自 24 財年以來首次同比下降（-0.1pct）。
經營利潤率的下滑的主要原因是，毛利率下降了 0.5pct，研發費率則同比提升了 0.4pct， 儘管營銷和管理費用仍在同比收縮，最終導致經營利潤率仍下降了 0.1pct。可見，儘管微軟在其他費用支出上仍相當節儉，但 AI 相關投入導致的折舊、研發人員和設備的投入扔給利潤率帶來了不小的壓力。
而本季的 Capex 投入再度環比提升 36% 到$190 億，年化後已相當於 25 財年預期經營利潤的 7~8 成，如此巨大的投入下，後續利潤率恐怕有更大的壓力。
6、下季度指引是過於保守 or 真差？針對 25 財年一季度的指引，三大板塊的營收，和公司整體的毛利、經營利潤指引中值，普遍比市場原本預期略低小几億。雖然差距並不大，微軟也普遍有指引保守的習慣，實際交付情況大多高於指引上限。但所有指引指標全面低於預期無疑是偏負面的。最關鍵的 Azure 恆定匯率增速公司預期在 28%~29% 較本季度繼續下行，也略低於預期。仍未見 AI 需求引發收入明顯提速的跡象。
海豚投研觀點：
如前文所述，營收和經營利潤雙增 15%，和 Azure 達 29% 的收入增速，從絕對角度並不差，甚至可以説有相當不俗的增長。但問題在於微軟當前相當於 25 年利潤 30x 上下的 PE 估值，15% 上下盈利增長預期顯然也是無法支撐的。
市場願意給微軟明顯估值溢價的原因來自與投資人對 AI 後續可觀增量營收的想象，和微軟在 AI 賽道的中下游中相對最高的可見性。因此，本季和對下季度的指引中無論 Azure 還是 Office copilot 等與 AI 最密切的業務都沒能明顯體現出 AI 帶來的增量收入空間，而大幅拉昇的 Capex 投入則已開始、且會繼續拖累公司的盈利。勢必會讓市場考慮 AI 是否真的能帶來的收入>需要的投入，ROI 是否有吸引力了。
尤其是這兩天 Meta 和谷歌兩家公司的 CEO 雙雙説出了，自己和同行公司對 AI 都有非常大的可能性過度投資了，只是對他們來説，面對一個 10-20 年級別的機會，投資步子上邁得太小得風險比過度投資的風險大得多。字裏行間表達的都是短期回報可能算不過來，需要更長的週期才能看到更好的效果。
而微軟財報表達的信息與這兩位 CEO 表達其實是近似的信息：近 1-2 季度營收無法因為 AI 明顯提速，也並不能證偽中長期（可能最早在 25 下半年）AI 的想象空間。因此我們認為，本次業績後微軟大概率會短暫回調一段時間，但尚不會導致中期尺度內估值邏輯的大幅下修。
以下是財報詳細點評：
一、Azure 和 Copilot 都沒能驗證 “AI” 時刻
1.1 Azure 增速環比略降
隨着微軟（包括其他大科技股估）值不斷走高，且傳統業務增速和宏觀經歷都並非樂觀的情況下，無論是對業績還是估值的支撐，可以説全繫於 Azure 一身。業績前外資行對 Azure 的預期也普遍樂觀，但實際是 Azure 本季的同比和恆定匯率下增速分別為 29% 和 30%，雖絕對而言增速並不差，但增速分別環比下降了 2pct 和 1pct，相比相當一部分偏樂觀投資人原本預期的增長加速，從預期差的角度顯然多少是讓人失望的。
不過據我們測算，智慧雲板塊內非 Azure 業務本季度收入增長再度同比轉負到約-6%。海豚投研從外行調研中國也關注到目前企業的 IT 投入預算雖已重回增長趨勢，但其中相當部分都是用於 AI 相關的投入，導致投向傳統需求的預算仍比較緊張。
整體上，因 Azure 的增長高位放緩，而其他業務則再度同比收縮，智慧雲板塊整體營收增速本季環比下降約 2pct 到 19%，實際營收略微低於預期$2 億。
1.2 Office 增長平緩，Copilot 推進無亮點
與 AI 緊密度第二高的 Office 業務中，體量最大的企業 Office 365 本季收入增長 13%，較上季度同樣環比降速約 2pct。不過，Office Copilot 等 AI 功能被用户採用的進展不佳已算行業共識，市場也並未預期 Office 業務會有多少亮點，實際表現算是驗證了預期。
從量價角度拆分來看：1）本季企業 Office 365 訂閲客户數同比增長繼續放緩到 7%，由於用户滲透率趨於飽和和並不算好的宏觀經濟預期，用户增長趨緩也已是市場普遍預見到的問題之一。
2）由於用户量難以明顯提速，價格是驅動營收增長的主要動力，據我們測算，本季度 Office 365 客單價同比提升了 5%，增速略微放緩 1pct。可見企業增加使用 E5 等高單價產品驅動的客單價提升仍在繼續。但因 Copilot 等額外付費功能推進不佳，後續繼續提價的空間和速度在收窄。
生產力板塊中的其他業務中：① 個人 Office 增速在低個位數的水平繼續下滑，② Dynamics 的增速同樣放緩了 3pct，但 16% 的增速仍是 PBP 板塊中增長最快的業務；③ LinkedIn 繼續維持 10% 的增速。
整體上，由於 AI 功能未能推進 Commercial Office 這一核心業務的提速，其他業務中大多數也平穩放緩。本季生產力流程板塊營收增長 11%，較上季繼續降速 1pct，算是預期之內的無亮點。
二、個人 PC 板塊仍然疲軟，廣告業務意外提速
個人計算板塊的本季營收同比增速為 17%，剔除收購影響原有業務可比增速為 2% 和上季基本持平，個人計算板塊仍在低位增長。實際營收比市場預期略多 4 億，但無關大局。
細分業務上：
① Windows OEM 業務收入同比增長了 4%，和 PC 出貨量增速大體一致。雖然微軟已推出了第一批的 “AI PC” 產品，但在 2C 端爆款 AI 應用誕生前，顯然不能立刻驅動 PC 的換新週期；
② 收購暴雪後，遊戲業務收入同比增長 44%，但其中 48% 是來自並表暴雪的影響，原有業務收入仍是繼續下滑的，同樣未見扭轉趨勢；
4）本季廣告業務收入同比增長 5%，雖絕對增速不高但環比上季提速了 2pct，剔除買量成本後廣告收入增長則達到 19% 較上季提速了 7pct，是本季少有明顯提速的細分業務。這或許意味着 AI 功能的確給 Bing Search 帶來了更多的用户時長，和隨之而來的廣告。關注電話會中對此的解釋。
三、營收領先指標的放緩更讓人擔憂？
小結前文三大板塊本季度營收增長的表現，更多沒有帶來超預期的亮點、絕對增長並未出現明顯的滑坡，也大體符合市場預期。
而反映後續營收增長趨勢的領先指標出現了現了更為明顯的波動。其中，新籤企業雲合同金額增速從上季的 29% 大幅下滑到 17%。即便是恆定匯率下，增速也環比下滑了 12pct。雖然僅從單個季度的波動，我們尚難以判斷這反映的是增量需求的減少，或更多隻是季節性的波動，但多少是一個讓人擔憂的信號。
尚未確認收入（遞延收入）指標中，P&BP 板塊同比增長仍大體持平，但智慧雲和個人計算板塊都出現了明顯的下滑，導致整體遞延收入增速進一步下滑 1pct 到 12%。且其中還包含了因併購導致遊戲遞延收入暴增的影響。
不過，存量的待履約合同餘額 (即已收到付款未確認收入的遞延收入 + 未收到付款但已簽訂合同的金額）本季為 2350 億，同比增速則是持平在 20%。雖然當季新增合同放緩，但存量角度尚未出現明顯問題。
四、整體業績：營收未提速、投入增加、盈利提速週期告終？
1）由於三大板塊普遍的增長略降，整體營收本季同比增長了 15%，較上季放緩了 2pct，但其中有 1pct 是來自匯率的負面影響。剔除並表暴雪的影響後，總營收實際可以增速為 12.2%。同樣是大約環比放緩 1pct。換言之整個 24 財年微軟的可以營收增長實際一直在 12%~14% 小範圍內波動，沒有特別明顯的改善或惡化。
2）毛利角度，本季微軟實現毛利 450 億美元，同比增長 14.3%，增速環比降速近 4pct。毛利率為 69.6%，同環比都下降了 0.5pct。據公司解釋客觀原因有上財年延長折舊利好結束和併購暴雪的成本。但 Capex 大幅增加導致折舊和其他成本上升或許也是原因之一。
3）費用角度，同比來看微軟的營銷和管理費率較去年仍同比收縮了 0.5% 和 0.4%，可見微軟的費用支出仍是比較謹慎，近期微軟繼續裁撤數百到小千人的報道也驗證了這點。
但研發費用率則是同比提高了 0.4pct，則大概率是因為 AI 相關研發人員和設備投入的增長。
4）整體上，因研發費用和成本的增長高過營銷和管理費用的節儉，本季公司的經營利潤率是同比下降了 0.1pct 到 43.1%，是24 財年以來內首次利潤率同比下降。經營利潤同比增長 15%，較前兩個季度明顯放緩，且已和收入增速完全同頻。表明因投入的增加，微軟自 3Q23 以來利潤增長高於營收的利潤改善週期可能將告終。
5）本季度微軟的Capex 支出則是環比增長 36%，大幅拉昇到了$190 億。即便假設後續季度不再環比增長，那麼年華化的 Capex 投入也相當於 23 財年的 2.4x。而 760 億的年化投入億相當於近 70%~80% 的 25 年預期經營利潤。巨大的投入，勢必對盈利會產生無法忽視的壓力。
6）分板塊來看，即便我們忽略因並表拖累了經營利潤率的個人 PC 業務，不受影響的生產力和智慧雲板塊本季經營利潤率環比都明顯的走低 1pct 以上。
Longbridge/長橋證券
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