要點:
- Lululemon 2025 年 Q2 財報顯示營收 25.2 億美元，未達預期。
- 公司全年營收指引下調至 2%-4%，股價盤後暴跌 15%。
- 中國區表現亮眼，營收同比增長 23.8%。
Lululemon：戴維斯雙殺！“小黑褲 “已歇菜？
Lululemon 這個季度的表現依然讓人失望，在上個季度公司本來就下調了指引的情況下，這個季度的業績仍然沒有達標。而更讓市場擔憂的地方在於公司再次下調了全年的營收指引，從 5%-7% 下調至 2%-4%，盤後公司股價暴跌 15% 以上。具體來看核心信息：
1、營收不及市場預期。25Q2 Lululemon 實現營收 25.2 億美元，同比增長 6.4%，不僅沒能達到上個季度 7%-8% 的指引，更讓市場擔憂的地方在於公司再次下調了全年的營收指引，從 5%-7% 下調至 2%-4%。而利潤上由於公司上個季度就強調了關税和折扣對利潤的侵蝕，因此從實際利潤的角度來説勉強達標。
2、大本營北美地區表現依然讓人失望。分地區看，北美地區 Q2 實現營收 17.6 億美元，同比增長 1%，從趨勢上看仍然處於連續下滑的狀態。
雖然管理層將增速下滑的原因歸結為門店客流量下滑、消費力受損等原因，但海豚君説過，在男裝做不起來的情況下，北美地區通過現有品類的迭代維持低個位數增長基本是常態。
唯一相對亮眼的是二季度中國區實現營收 4.4 億美元，同比增長 23.8%，趨勢上較一季度有所改善。海豚君推測核心在於二季度 Lululemon Align 十週年慶典在國內增加了和消費者的互動，推動轉化率有所提升。
3、男裝依然扶不起來。從品類上看，二季度女裝實現營收 15.5 億美元，同比增長 4.8%，從趨勢上看，增速再次創下三年來新低，在面臨 Alo Yoga、Vuori 等競品的衝擊的情況下以及核心消費者滲透結束後，女裝想要維持增長只能靠推新品 + 老品的迭代創新帶動。
男裝實現營收 6.3 億元，同比增長 6.4%，也沒有達到市場預期，佔整體業務比例較去年同期幾乎沒變化，在 25% 左右，説明消費者對男裝依然不是很買賬。
4、門店開店速度有所提升。截至 25Q2，公司全球門店總數達 784 家，環比淨新增 14 家。結合公司去年年底對 2025 年的開店規劃，計劃全球新開 40-45 家，二季度開店節奏明顯提速，整體以國際市場為主，其中中國地區為開店主力，圍繞長三角，珠三角的經濟強勢地區（崑山、義烏）開店。
5、毛利率小幅下滑。一方面，北美地區面臨競爭加劇，需求疲軟的情況下，公司加大了折扣力度，另一方面，由於關税從 4 月開始生效，而 Lululemon 在亞洲的各大生產基地包括柬埔寨，越南征税高達 40% 以上，供應鏈成本抬升也拉低了公司的毛利率，最終公司毛利率同比小幅下滑 1.1pct 達到 58.5%。
6、費用率小幅提升。管理費用上，雖然公司的員工薪酬有所增加（加大了國際化招聘），加上供應鏈調整（如倉庫升級，產業轉移等），但二季度公司通過組織架構優化減輕了部分壓力。
銷售費用上，由於公司在二季度全球範圍內開展 Align™十週年慶典活動加大了宣傳費用的投放力度，但公司通過加大數字化轉型（如加大社媒推廣的比重）提升了宣傳效率，最終整體費用率提升 0.9% 達到 37.7%，最終海豚君測算的核心經營利潤率達到 20.8%，下降 2pct。
7、公司下調了全年的指引。從指引上看，公司預計三季度營收同比增長 3%-4%，並把全年指引從 5%-7% 下調到 2%-4%，反映了公司對全年的悲觀預期。
8、財務核心信息概覽
海豚君整體觀點：
整體上，不達預期的二季度業績加上再次下修的全年指引，使得公司盤後估計再次暴跌 15% 以上，核心還是在於無論是本季度的業績，還是公司對未來的指引，非但沒有成長性的邊際好轉反而還在惡化，沒季財報噩耗連珠，因此只能繼續殺估值。
其實，從 10 年前 Lululemon 開始佈局男裝業務並加速國際化開始，就試圖通過 “兩條腿走路” 來彌補未來單一品類、單個市場滲透率到瓶頸期後增速的下滑，而目前來看，男裝在公司業務的佔比做到頭似乎也就不超過 25%，並沒有做起來。
而國際業務雖然仍然維持着比較高的增速，但目前由於體量小對公司整體業績的拉動也不明顯，最終導致了當前的戴維斯雙殺。
如果從更深層次的角度去思考，Lululemon 的高速發展除了自身過硬的小黑褲 + 社羣營銷打法外，其實也很大程度上也踩到了瑜伽運動的時代紅利，而當時代紅利褪去、人羣的代際、審美髮生變化後，Lululemon 自身業務放緩也是必然。
Chip Wilson 最初的品牌定位 super girls 差不多是在 24-35 歲之間，經過 20 餘年的發展，結合調研信息，Super Girls 的審美偏好也逐步從 “高性能” 轉向到多場景適用性，這也給了 Vuori 和 Alo Yoga 等新品牌的的切入機會：
比如 Alo Yoga 通過 Instagram，TikTok 等社媒營銷錨定 “It girl”（有時尚影響力、潮流感的年輕女性，被認定為潮流風向標），主打一個時尚，再加上門店開在 Lululemon 周圍，直接對 Lululemon 的門店形成了分流，根據調研信息，Vuori 和 Alo Yoga 兩大競爭對手在北美基本也吃掉了 Lululemon 15% 的份額。
而在中國其實也一樣，Lululemon 在剛進入中國的 2013 年開始正好乾上經濟上行期，更容易激發女性對品牌的認同感。而在經濟換檔階段，儘管海豚君自身的感受是 Lululemon 在瑜伽褲上雖然沒有完全的平替，但在消費降級的大環境下，同樣的瑜伽褲，如果可以做到 Lululemon70-80% 的舒適度，只要價格夠低，自然也會分食 Lululemon 的市場份額。
最後，從估值上看，在收入不及預期 + 指引下調雙重打壓下，盤後暴跌 15% 後對應 2026 年大致是 11x。考慮到公司全年 2%-4% 的指引，這也隱含了下半年收入的零增長，而利潤上，由於當前公司的存貨週轉天數趨勢上看也在上升，意外着折扣大概率還會持續侵蝕利潤，不容樂觀，因此在公司基本面沒有改善、成長性邏輯沒有改善之前，海豚君建議當前仍然保持謹慎態度。
一、投資邏輯框架梳理
根據公司的披露口徑，Lululemon 的營收主要來源於女裝、男裝、其他三個業務，我們先簡單介紹一下這三項業務以便後文展開深入分析。
女裝：公司業績支柱。Lululemon 的女裝業務從品牌創立至今一直是公司的核心收入來源，當前收入佔比仍超 60%。從 Lululemon 女裝的產品線上看，已形成了以瑜伽褲為核心，衞衣、外套、T 恤等品類為輔的產品矩陣，並根據面料的不同覆蓋了室內運動&日常休閒場景的基本款。
男裝：起步晚，擔任第二增長曲線，目前撲街狀態。Lululemon 從 2013 年開始進軍男裝業務，產品的思路照搬女裝的成功密碼，從面料入手，主打舒適 + 時尚。由於男裝基數較低，近年來增速高於女裝業務，管理層 2022 年在 5 年增長規劃中提出要在 2026 年實現男裝業務翻倍。
其他：高利潤率的補充業務。LULU 的其他業務包括鞋類、運動配件、Lululemon 工作室等（健身體驗平台），相較於男裝&女裝雖然體量小，但利潤率&增速都要更高。其中鞋類業務是 Lululemon 2022 年新開闢的賽道，管理層較為重視，但當前體量較小，仍處於起步階段。
二、營收沒能達標
二季度 Lululemon 實現營收 25.2 億美元，同比增長 6.4%，不僅沒能達到上個季度 7%-8% 的指引，更讓市場擔憂的地方在於公司再次下調了全年的營收指引，從 5%-7% 下調至 2%-4%。而利潤上由於公司上個季度就強調了關税和折扣影響的利潤的侵蝕，因此從實際利潤的角度來説勉強達標。
二、男裝：扶不起來的“阿斗”
從品類上看，二季度女裝實現營收 15.5 億美元，同比增長 4.8%，從趨勢上看，增速再次創下三年來新低，小幅不及市場預期。核心品類瑜伽褲上，還是老問題，在面臨 Alo Yoga、Vuori 等競品的衝擊的情況下以及核心消費者滲透結束後，女裝想要維持增長只能靠推新品 + 老品的迭代創新帶動。
好的一點在於 Lululemon 經過組織架構的調整，二季度在北美地區的推新節奏和速度基本恢復了歷史平均水平，一方面，針對一季度熱銷的 GlowUp 系列，公司增加了多種顏色和款式的推新，另外，Daydrift 休閒褲 Q1 售罄 Q2 補貨重新上市後也依然維持着比較高的熱度，但可以確定的是 Lululemon 依賴瑜伽褲高增階段基本已經一去不復返了。
2Q25 男裝實現營收 6.3 億元，同比增長 6.4%，也沒有達到市場預期，佔整體業務比例較去年同期幾乎沒變化，在 25% 左右。從近期的動作上，雖然可以明顯感受到 Lululemon 對男裝的重視：一方面在門店佈局上，增加了門店的面積提供全面男裝系列產品提升曝光度。另外，品類上，公司圍繞 “從健身房到辦公室” 場景進行拓展，吸引非核心運動用户，但從最終的效果看似乎消費者並不是很買賬。
再結合 2022 年 Lululemon 提出的 “Power of Three×2” 新五年增長計劃，到 2026 年實現男性業務營收翻倍，對應年複合增速要在 15% 以上，從目前的進度來看顯然也是低於預期的。最核心的問題還是海豚君此前一再強調的男裝沒有一款類似於 “小黑褲” 的爆款單品導致品牌認知度低下，缺乏辨識度。
其他業務方面（包括配飾、包袋、鞋類及生活方式產品等非核心品類），受益於 Align™十週年全球慶典活動（瑜伽嘉年華），消費者購買 Lululemon 周邊的產品有所提升，結合調研信息，瑜伽墊和包袋錶現較優，整體實現營收 3.6 億美元，同比增長 18.1%。
三、中國地區是 “帶頭大哥”
分地區看，二季度北美地區實現營收 17.6 億美元，同比增長 1%，從趨勢上看仍然處於連續下滑的狀態。雖然管理層將增速下滑的原因歸結為門店客流量下滑、消費力受損等原因，但海豚君説過，在男裝做不起來的情況下，北美地區通過現有品類的迭代維持低個位數增長基本是常態。
唯一相對亮眼的是二季度中國區實現營收 4.4 億美元，同比增長 23.8%，趨勢上較一季度有所改善。海豚君推測，核心在於二季度 Lululemon Align™十週年慶典分別在北京、上海、杭州、天津等地舉辦活動，由國際瑜伽大師和品牌大使帶領消費者進行瑜伽活動，增加了和消費者的連結，推動售罄率和轉化率明顯提升。
除中國地區以外的其他市場實現營收 3.3 億元，同比增長 19.2%，低於市場預期。結合調研信息，受益於新品 GlowUp 系列的推出，亞太地區中日本、澳大利亞增長相對強勁，而歐洲地區受到宏觀因素拖累，增速略緩於亞太。
四、開店節奏有所加快
截至 25Q2，公司全球門店總數達 784 家，環比淨新增 14 家。結合公司去年年底對 2025 年的開店規劃，計劃全球新開 40-45 家，二季度開店節奏明顯提速，整體以國際市場為主。
其中中國地區為開店主力，圍繞長三角，珠三角的經濟強勢地區（崑山、義務）開店。另外，Lululemon 針對北美地區的部分門店進行了升級，以提升單店坪效為主。
從同店營收增速看，除了北美地區仍然沒有改善外，中國和其他國際市場增速較 Q1 均環比有所回升，其中受益於 Align™十週年慶典的拉動，中國地區同店營收增速達到 16%，重回雙位數增長。
從渠道上看，線上的增速達到 9%，環比有所修復，遠高於線下門店 3.2% 的增速，海豚君推測核心在於 Lululemon 線上的折扣率相對較高，分流了部分線下的消費者。
五、受到關税影響毛利率小幅下滑
一方面，北美地區面臨競爭加劇，需求疲軟的情況下，公司加大了折扣力度，另一方面，
由於關税從 4 月開始生效，而 Lululemon 在亞洲的各大生產基地包括柬埔寨，越南征税高達 40% 以上，供應鏈成本抬升也拉低了公司的毛利率，最終公司毛利率同比小幅下滑 1.1pct 達到 58.5%。
六、費用率小幅提升
管理費用上，雖然公司的員工薪酬有所增加（加大了國際化招聘），加上供應鏈調整（如倉庫升級，產業轉移等），但 Q2 公司通過組織架構優化（如後台裁員）減輕了部分壓力。
銷售費用上，由於公司在二季度全球範圍內開展 Align™十週年慶典活動加大了宣傳費用的投放力度，但公司通過加大數字化轉型（如加大社媒推廣的比重）提升了宣傳效率，最終整體費用率提升接近一個百分點達到 37.7%，最終海豚君測算的核心經營利潤率達到 20.8%，下降 2pct。
