要點:
- ASML阿斯麥發佈 2025 年第二季度財報，收入 77 億歐元，同比增長 23.2%。
- 淨利潤為 23 億歐元，同比增長 45%，毛利率 53.7%。
- 訂單金額回升至 55.4 億歐元，市場對未來經營信心不足。
ASML阿斯麥：火熱的英偉達，“暖不熱” 清冷的光刻機？
1、收入&毛利率：a）本季度收入 77 億歐元，同比增長 23.2%，市場預期（75 億歐元）。同比增長來源於，公司本季度確認了 1 台 High NA EUV 的收入以及安裝升級服務收入的提升。b）本季度毛利率 53.7%，超公司指引（50-52%），主要是服務類佔比提升，對整體毛利率有結構性提振的影響，以及關税的負面影響也弱於預期。
2、費用端及利潤：公司研發費用和銷售管理費用都保持相對平穩，公司本季度實現淨利潤為 23 億歐，同比增長 45%，主要受收入和毛利率的增長帶動。公司本季度淨利率為 30%。
3、具體業務情況：其中光刻系統收入 56 億歐元，同比增長 17.5%；服務收入 21 億歐元，同比增長 41.4%。兩項業務的比例接近於 7:3。雖然服務類業務是公司本季度主要推動力，但光刻系統依然是公司業績中最為核心的部分。
1）光刻系統收入：EUV 和 ArFi 是光刻系統中最主要的收入來源，兩項合計佔比將近 91%。其中 EUV 本季度收入約為 25 億歐元，ArFi 的收入約為 23 億歐元；
2）光刻系統出貨量：ArFi 本季度出貨 31 台，仍然是公司出貨數量中最多的。公司本季度 EUV 出貨 11 台，雖然數量不多的，按 EUV 的均價明顯高於 ArFi。
3）光刻系統均價：海豚君測算公司本季度 EUV 均價繼續維持在 2.3 億歐元左右，ArFi 的單台價格大約在 7580 萬歐元，兩者的價格比例大約在 3:1。
4、阿斯麥 ASML 核心關注點：
a.地區收入：中國台灣地區是本季度最主要的收入來源（35%），大約貢獻了 27 億歐元；中國大陸地區本季度依然貢獻了 21 億歐元左右的收入，佔比為 27%。當前中國大陸地區的出貨節奏仍相對平穩，基本符合公司超 25% 的份額預期。
b.訂單指標：公司本季度訂單金額回升至 55.4 億歐元，環比增長 41%，好於市場要求（45-48 億歐元）。訂單表現還不錯，表明公司下游客户謹慎預期有所緩和。
5、阿斯麥（ASML）業績指引：2025 年第三季度預期收入 74-79 億歐元（低於市場預期 82.1 億歐元）和毛利率（GAAP）為 50-52%（市場預期 51.4%）。
海豚君整體觀點：全年指引調整，公司信心不足。
雖然阿斯麥 ASML 本季度財報數據還不錯，收入和毛利率都達到了市場預期，但市場對公司的關注點更多地在於訂單情況和未來經營面的指引。
a）訂單數據方面：公司本季度淨訂單金額回到 55.4 億歐元，環比回升 41%。受關税的不確定性和上季度 “拉胯” 的訂單數據影響，市場對公司本季度的訂單情況預期相對較低（45-48 億歐元）。而本季度訂單金額重回 50 億歐元以上，表明下游客户受關税影響下的謹慎預期有所緩和；
b）收入指引：雖然訂單數據有所回暖，但公司對下半年的收入預期依然偏低，這表明公司經營面的信心還是不足的。公司預期下季度收入僅為 74-79 億歐元，環比未見明顯提升。此外，公司將全年收入預期從 300-350 億歐元，調整至同比增長 15% 左右（對應 325 億歐元）。一方面反映了，公司的整體全年指引預期已經被下調至此前的靠低區間；另一方面，可以推測出公司四季度的收入還可能出現同比下滑（如果第三季度能實現 79 億歐元，那麼四季度將僅有 91.6 億左右，低於去年四季度的 92.6 億）。
綜合（a+b）來看，阿斯麥 ASML 雖然下游客户訂單有所回暖的，然而並不能看到持續性，公司收入端難見增長，並且還存在四季度下滑的風險。
對於阿斯麥 ASML，當前市場對阿斯麥 ASML 本身就有所顧慮，主要出於三個原因：1）美國關税不確定性，依然會對客户資本開支產生影響；2）三星和英特爾仍處於預算收緊階段；3）中國地區的潛在風險。這份財報也並沒有消除市場的顧慮，並且從下調的指引來看，更會增加市場擔憂。
就投資而言，從中長期角度看，公司依然是 EUV 市場的絕對龍頭，台積電等半導體制造廠擴產都需要公司的設備，公司在半導體設備領域具有獨一無二的價值。然而短期角度看，公司面臨着關税衝擊、三星和英特爾的收縮等風險。結合公司的當前市值（3241 億美元），對應公司 2025 年預期淨利潤的 PE 約為 28 倍，同比增長 29%（假定收入 +15%，毛利率 +2pct，税率 17.2%，歐元/美元=1.1626）。
雖然當前 AI 仍推動着先進製程的需求增長，但不同於台積電，公司仍然更多地受到整體半導體行業的影響，傳統半導體領域還在偏弱的行業週期中，手機和 PC 全年出貨量僅有低個位數的增長。尤其在現階段公司下游客户進一步集中，反而會削弱阿斯麥 ASML 在半導體產業鏈中的話語權。而在公司的三重風險還未消除的情況下，全年指引又出現下調，無疑將在短期內給公司股價帶來衝擊。
以下是海豚君對阿斯麥 ASML 的具體分析：
一、核心數據：訂單回升，全年指引下調
1.1 收入端：阿斯麥（ASML）在 2025 年第二季度實現營收 76.9 億歐元，市場預期（75 億歐元）。本季度收入同比 23.2%，主要受益於 EUV 產品和安裝升級服務等收入增加的帶動。收入端的環比略有回落，受關税等不確定因素影響，下游客户資本開支相對謹慎。
1.2 毛利及毛利率：阿斯麥（ASML）在 2025 年第二季度實現毛利 41.3 億歐元，同比增長 28.6%。其中毛利率方面，公司本季度毛利率 53.7%，超公司指引上限（50-52%），主要是受服務收入佔比提升以及關税影響弱於預期的影響。
1.3 經營費用端：阿斯麥（ASML）在 2025 年第二季度經營費用為 14.65 億歐元，同比增長 6.4%。
具體來看：
1）研發費用：本季度研發費用 11.67 億歐元，同比增加 6%，公司研發投入基本穩定。本季度的研發費用率為 15.2%；
2）銷售管理及行政費用：本季度銷售及管理費用 2.99 億歐元，同比增加 7.8%；由於公司的客户主要在 B 端，銷售費用相對穩定，本季度銷售管理費用率為 3.9%。
1.4 淨利潤端：阿斯麥（ASML）在 2025 年第二季度淨利潤為 22.9 億歐元，同比增長 45.1%。公司經營費用端相對穩定，淨利潤的同比增長主要來自於收入和毛利率的帶動。公司本季度淨利率為 30%。
結合公司訂單情況和指引數據看，阿斯麥 ASML 當前客户的下單情況雖然有所回暖，但公司下半年經營面仍將面臨較大壓力。公司本季度下調了全年的收入指引，進而推測出公司四季度的收入還存在同比下滑的風險。關税的不確定性、三星和英特爾的削減開支和中國市場的潛在風險，仍將是影響公司業績的三座大山。
二、細分數據情況： 依賴於台積電對 EUV 的採購
阿斯麥（ASML）的業務由系統銷售收入和服務收入兩部分構成，雖然光刻系統銷售收入是公司最核心的收入來源（約佔 3/4），但本季度服務業務中安裝升級等服務的收入增加，也是公司業績的重要推動力。
2.1 各項業務情況
1）系統銷售收入
阿斯麥（ASML）的系統銷售收入在 2025 年第二季度實現 56 億歐元，同比增長 17.5%。系統銷售業務的同比增長，主要來自於 EUV 產品帶動。
受關税等不確定因素影響，上季度公司的訂單金額僅有 39 億歐元，這也導致了系統銷售收入在本季度的環比回落。本季度公司訂單重回 55 億歐元，下游客户的下單情況有所修復，但同比也只是基本持平。
結合公司下季度 74-79 億歐元的收入指引看，雖然本季度訂單回暖，但對收入端的提振並不明顯，公司經營面仍未看到明顯的好轉。
系統銷售收入對應的就是我們熟知的光刻機，其中最大的收入來源於 EUV 和 ArFi 兩部分，兩者合計佔比達到 91%。
具體來看：
a）EUV：本季度收入 25 億歐元，同比增長 71%，其中本季度確認了一台 High-NA EUV 的收入。EUV 本季度銷量有 11 台，單台均價大約為 2.3 億歐元。隨着 High-NA EUV 出貨的增加，公司的 EUV 產品均價有望繼續提升；
b）ArFi：本季度收入 23.5 億歐元，同比下滑 1.3%，這部分收入來自於中國大陸地區。ArFi 本季度銷量有 31 台，單台均價大約為 7580 萬歐元，保持平穩。
整體來看，阿斯麥 ASML 當前銷售的 ArFi 光刻系統數量最多，受科技摩擦等影響，目標客户集中在中國大陸地區；EUV 季度出貨量維持在 10 台以上，由於均價相對較高，公司 EUV 收入佔公司光刻系統收入的一半左右。
從應用領域來看，公司當前的系統收入中依然以邏輯領域的需求為主：其中邏輯領域的佔比在 7 成左右，存儲領域佔比在 3 成。
2）服務收入
阿斯麥（ASML）的服務收入在 2025 年第二季度實現 21 億歐元，同比增長 41.4%。阿斯麥的服務收入，主要包括設備維護等項目，受行業週期影響較小。受關税等不確定性的影響，雖然下游客户的訂單有所謹慎，但公司本季度的設備升級服務仍在推進，是本季度服務收入增長的主要來源。從歷史來看，公司的設備訂單受行業週期等外在環境影響較大，而服務收入相對穩健，整體還呈現增長的態勢。
2.2 各地區收入情況
阿斯麥 ASML 本季度收入主要來自於中國台灣、中國大陸、韓國和美國，四者的合計收入佔比達到 91%。本季度中國台灣地區是公司最主要的收入來源，來自於台積電的拉貨。受 AI 需求的拉動，台積電將全年資本開支從去年的 300 億美元提升至 380-420 億美元左右。
市場關注的中國大陸地區，阿斯麥 ASML 本季度來自於中國大陸地區收入約有 20.8 億歐元，佔比維持在 27%，這也符合公司管理層此前提到的訂單結構中的 25% 以上。
雖然當前 AI 需求旺盛，但阿斯麥 ASML 作為半導體產業鏈最上游，仍主要受行業週期的影響。當前傳統半導體領域需求仍然較弱，手機和 PC 在今年也僅僅是低個位數的增長。雖然公司大客户台積電今年上調了資本開支計劃，但公司另兩家客户（英特爾和三星）仍舊在收縮開支。當前呈現出的是 AI 帶動的結構化需求，阿斯麥 ASML 當前業務增長將主要取決於台積電、美光和海力士等客户，然而傳統基本盤中的客户依舊謹慎，這也導致阿斯麥 ASML 的業績難有明顯提升。
此外，阿斯麥 ASML 還面臨着 “關税不確定性” 和 “中國市場潛在風險” 等因素影響，公司對自身業績也顯得信心不足。本季度公司將全年收入指引從 300-350 億歐元下調至相對較低的位置（對應 325 億歐元），這也表明公司下半年的收入基本是不增長。
阿斯麥 ASML 仍然是光刻領域的絕對 “一哥”，這奠定了公司具備的中長期價值。然而短期角度，“不增長的下半年” 和 “外在的多重風險” 都將給當前的股價帶來明顯的壓力。
