要點:
AWS 的經營利潤率有明顯的拉昇，環比提升近 2pct 到 38%，實際經營利潤近 105 億美元，大幅高出預期的 91 億。隨着折舊期限延長的紅利逐漸退坡 & AWS 進入 Capex 加大週期，市場原本的預期是 AWS 的經營利潤率會逐步回落（市場一致預期為 33%），需重點關注管理層是如何解釋利潤率上升的驅動因素。
長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
海豚投研是長橋旗下投研品牌，由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶，圍繞港、美市場核心資產，做跨市場比較研究，以客觀中立、不捧不踩的態度，致力於專業、深度，而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析，希望在用戶投資決策中，發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上，尋找好的管理團隊，在好賽道和好管理中，尋找周期性向上機會。
拒絕狂吹猛踩，拒絕人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的，每次看多的時候，也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證，每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問，每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。
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亞馬遜：利潤又爆了，但天量 Capex 已 “烏雲壓頂”
整體上營收稍高於預期但不算亮眼，主要是經營利潤再度大超預期 20 億以上，標誌着亞馬遜重回利潤率擴張週期，是核心亮點，具體來看：
1、作為市場關注的重點之一，本季 AWS 的營收同比增速為 19.1%，相比上季僅提速 0.4pct，比賣方一致預期略低 0.1pct。而頭部賣方和買方期待的至少是 20% 或以上的增速，來驗證 AWS 重新加速並縮窄與同行差距的趨勢，但並不如人願。
增速近乎是持平，沒有提速跡象的 AWS，結合增速不斷趨緩的 Azure，可以推測目前整體雲計算的需求似乎並未在 AI 浪潮帶動下出現真正意義上的爆發。對整個 AI 投資邏輯又蒙上了一些陰影。體量最小的 GCP 的超預期表現，看起來更多少是競爭格局有邊際的改善，吃到了增量的份額。
雖然增長並未提速，但 AWS 的經營利潤率有明顯的拉昇，環比提升近 2pct 到 38%，實際經營利潤近 105 億美元，大幅高出預期的 91 億。隨着折舊期限延長的紅利逐漸退坡 & AWS 進入 Capex 加大週期，市場原本的預期是 AWS 的經營利潤率會逐步回落（市場一致預期為 33%），需重點關注管理層是如何解釋利潤率上升的驅動因素。
2、 零售板塊本季度的營收增速為 9.5%，相比上季度略微 1.1pct，略強於市場預期 1.2%。分地區看，北美零售的增速確實是如高頻數據展示的略有放緩，從 9.1% 略降到 8.7%。而國際零售業務的名義增速從 6.6% 大幅提速到了 11.7%，是主要亮點。不過其中近 3pct 的增速變化是來自匯率的貢獻。
具體業務上，3P 商家服務和廣告收入的增長略有放緩，而自營零售的增長則有不小的提速。結合官方公佈的 3P 商家訂單量佔比從上季的 61% 下滑到了 60%，應當主要是 1P 和 3P 銷量結構的比重變化導致的增速邊際變化。另外，訂閲服務收入的增速也提升了 1.1pct，應當有 Prime video ads 的貢獻。
3、 零售板塊的利潤上，營收增速大幅拉昇的海外地區，本季的利潤也大超預期達 13 億，已超過北美板塊利潤的 1/5。利潤率達到了 3.6%，逼近北美板塊的 5.9%。相比之下，北美地區零售業務的利潤並無太多亮點，利潤率近小幅走高 0.3pct，實際經營利潤 56.6 億，只是稍高於預期的 53 億。不過結合國際地區零售業務有近 5pct 的增速是源自匯率變動的利好，海豚投研猜測此次大超預期的國際地區盈利或許也有相當部分是源自匯率的貢獻。
由於 AWS 和國際零售板塊的貢獻，亞馬遜整體經營利潤達 174 億美元，遠超賣方預期的 147 億，和先前指引上限的 150 億。整體經營利潤率為 11%，環比拉高 1.1pct，重新確立了利潤率擴張的趨勢。
4、不過需要提醒，儘管本季公司重回了利潤率擴張週期。但本季度公司的 Capex 大幅拉高到了 226 億，同比增長 81%，同比接近翻倍的 Capex 增速，已 “夢迴” 21 年的投入高峰期。投入的絕對值也已超出了當時的最高點。
而本季度公司的攤銷折舊為 134 億，相比上季的 120 億隻是略有增長，表明目前高投入還未通過折舊反映到財報中對利潤的拖累上。但是如果後續繼續保持這種歷史新高的投入力度，後續對利潤的壓制大概率是不可避免的，需要保持謹慎。
6、對於下季度的業績指引，公司預期營收區間未 1815~1885 億一致，雖然中值低於市場預期的 1864 億，但按照實際交付一般偏向指引上限的歷史規律，並非不及預期。
利潤層面，公司指引經營利潤為 160~200 億，市場預期則 175 億。按照公司實際交付的利潤會超過指引上限的慣例。該指引意味着市場又要再度明顯上調對後續利潤的預測了。
海豚投研觀點：
據海豚投研的瞭解，業績前市場對亞馬遜此次業績的關注主要在兩點：① AWS 雲業務能不能有比預期更好的提速？ 驗證 AI 帶來的增量需求，並體現出 AWS 競爭格局的改善跡象； ② 公司整體（特別是零售板塊）能否繼續先前暫時中斷的利潤率提升的趨勢？
那麼可以看到：1) AWS 超預期加速的願景並未能實現，本季同比增長 19.1% 較上季僅小幅提速 0.4pct，並沒呈現出明顯提速的跡象。結合 Azure 的表現，並未能驗證行業層面，AI 帶來對算力的明顯增量需求，也沒能驗證 AWS 相對同行縮窄增速差距的競爭改善。
2) 不過在經營利潤率提升上，亞馬遜此次的表現相當不錯。實際經營利潤大超市場預期和先前指引上限 $20 億以上，宣告利潤率擴張的趨勢重新迴歸，能促使市場再度上調對後續利潤的預期。
特別是海外地區利潤率的明顯拉昇，快速追近北美地區的利潤水平。雖然尚不明確其中有多少是源於匯率變化這種非經營性因素。但如果是可持續的，就意外着市場重新看待並估值先前未被重視的海外業務。
但是海豚投研也仍需提醒，目前已經超出 21 年高點的 220 億 + 的天量 Capex 投入，雖然目前還未在財務報表中體現對盈利的壓力。但如果後續繼續保持這種力度，“達摩克里斯之劍” 已經掛起，何時會落下壓制利潤大概率只是個時間問題。
詳細點評如下：
一、AWS 沒有期待的提速，但有預期外拉昇的利潤
市場關注的重點之一，即在這輪 AI 浪潮中明顯跑輸的 AWS，何時/能否縮窄於 AWS 和 GCP 的增速差距。
本季度 AWS 的營收同比增速為 19.1%，相比上季僅提速 0.4pct，相比賣方一致預期反略低 0.1pct。而據海豚投研瞭解，頭部賣方和買方期待的至少是 20% 或以上的增速，來驗證 AWS 重新加速並縮窄與同行差距的趨勢。但從本季財報來看並不如人願。
但現實是 AWS 的增速近乎是持平的，基本沒展現出任何提速的跡象。結合早先已公佈的 Azure 和 GCP 的表現來看，可以推測截至目前整體雲計算的需求似乎並未在 AI 浪潮的帶動下出現真正意義上的爆發。Azure 增速趨緩、AWS 持平，僅有體量最小的 GCP 似乎在這輪浪潮中競爭格局有邊際的改善，吃到了增量的份額。
但是利潤方面，AWS 的經營利潤率則有明顯的拉昇，環比提升近 2pct 到 38%，追平了折舊期限延長紅利剛剛釋放時一季度的利潤率。實際經營利潤近 105 億美元，大幅高出預期的 91 億。
據我們瞭解市場原本的預期是，隨着折舊期限延長的紅利逐漸退坡 & AWS 進入 Capex 加大週期，AWS 的經營利潤率會逐步向原先水平迴歸（市場一致預期為 33%）。但在營收並沒大幅提速的情況下，盈利卻明顯改善着實是在預料之外，需重點關注管理層是如何解釋利潤率上升的驅動因素。
二、海外業務發力，零售業務增長還算不俗
零售板塊本季度的營收增速為 9.5%，相比上季度略微 1.1pct，略強於市場預期 1.2%。結合行業數據顯示美國地區的線上零售整體增速相比上季度是略降的，實際表現確實是比預期略好些。
分地區表現上，可以看到北美零售的增速確實是從 9.1% 略降到了 8.7%，和市場預期基本一致。不過，本季國際零售業務的名義增速從 6.6% 大幅提速到了 11.7%。雖然其中近 3pct 的增速是來自匯率的貢獻，但恆定匯率下也是提速了 2pct 的。可見國際地區是本季零售業務的主要亮點。
各細分業務具體來看：① 自營零售業務的增速相比上季提速了 2.7pct，相對的 3P 商家服務收入則降速了 1.7pct。結合官方公佈的 3P 商家訂單量佔比是從上季的 61% 下滑到了 60%，因此主要原因應當就是 1P 和 3P 銷量結構的比重變化；
② 訂閲服務收入的增速也提速了 1.1pct，結合公司推廣 Prime video 廣告的動作，我們認為應當有部分用户選擇支付更高會員費來規避廣告，提供的增量收入。
③ 市場最關注的廣告業務收入本季增速也略微下降了 0.7%，並沒有帶來驚喜。可能部分由於本季 3P 銷量結構下滑導致的後果。
加總雲業務和零售業務，亞馬遜本季實現總營收約 1589 億美元，同比增長 11%，略有提速。比市場預期的 1573 億稍高，主要還算源自國際地區零售增長超預期的貢獻。
三、利潤大超預期，重回利潤率擴張週期？
營收層面，由於 AWS 雲計算沒有亮眼的表現，廣告收入的增長也稍有降速，整體來看雖小超預期，但並沒特別出彩的帶你。不過，本季亞馬遜的利潤再度大超預期，重新迴歸了盈利擴張的軌道，是本次業績最大的亮點。
具體來看，亞馬遜整體經營利潤達 174 億美元，遠超賣方預期的 147 億，和先前指引上限的 150 億。整體經營利潤率為 11%，環比拉高 1.1pct，重新確立了利潤率擴張的趨勢。
分板塊看，前文已提及AWS 雲業務實際經營利潤比預期高出近 13 億，利潤率不降反而明顯拉昇，是功臣之一。
此外，營收增速大幅拉昇的海外地區零售業務，本季的利潤也大超預期，達 13 億，已超過北美板塊利潤的 1/5。利潤率達到了 3.6%，快速逼近了北美板塊的 5.9%。相比之下，北美地區零售業務的利潤則並無太多亮點，實際經營利潤 56.6 億，只能説稍高於預期的 53 億。
不過結合本季度國際地區零售業務的增速中有近 3pct 是源自匯率變動的利好，海豚投研猜測此次大超預期的國際地區盈利或許也有相當部分是源自匯率的貢獻。
四、再創歷史新高的 Capex 投入需謹慎看待
成本和費用的角度：1）本季的毛利率為 49.1%，略低於預期的 50.1%。海豚投研認為，可能部分是因為 3P 商家服務和廣告收入這些相對高毛利業務的本季增長相對滑坡導致的。
2）費用角度，本季度也宣告了費用收縮階段的結束，所有費用重回同比增長。不過除了相對剛性的履約費用增速達到 11% 外，其他經營三費的同比增速仍只有 1%~6% 左右，因此在收入更高的增速下，費用率還是在被動下滑的。
但是我們也想要提醒，儘管本季公司有重回了利潤擴張。但本季度公司的 Capex 大幅拉高到了 226 億，同比增長 81%，已經超過了 21 年投入高峰期內的最高值。
雖然本季度公司的攤銷折舊為 134 億，相比上季的 120 億隻是略有增長。表明目前拉高投入還未反映到財報中對利潤的拖累上。但如果後續繼續保持這種歷史新高的投入力度，後續對利潤的壓制也會是不可避免的，需要謹慎看待。
Longbridge/長橋證券
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