要點:
AMD MI300 芯片開始放量,已經連續貢獻 3 個季度的收入,也是公司拿來對標英偉達 H100 的主要競品。然而由於芯片本身的差距,使得 AMD 成為 AI 芯片市場的二供。至於 MI325 芯片(對標 H200)公司預計 2025 年初開始量產,而 MI350 芯片公司(對標 Blackwell)預計 2025 年末開始量產。從對標來看,順利的話,AMD 和英偉達的技術差距在一年左右。
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AMD:“膽小” 的指引,AI 落地等於 AI 下坡?
1、整體業績:收入&毛利率,雙雙提升。AMD 在 2024 年第三季度實現營收 68.19 億美元,同比增長 17.6%,略好於市場預期(67.14 億美元)。季度收入增長,主要來自於客户端業務和數據中心業務的帶動。AMD 在 2024 年第三季度實現淨利潤 7.71 億美元,利潤端環比回升,略好於市場預期(7.3 億美元)。收入和毛利率雙雙提升,經營費用端相對穩定,帶動利潤端的回升。
2、各業務細分:客户端脱困,數據中心新高。在數據中心和客户端業務增長的帶動下,兩項業務收入合計佔比達到近 8 成。
1)客户端業務脱困:本季度收入回升至 18.81 億美元,同比增長 29.5%,成功走出低谷,這主要得益於公司 PC 市場份額的提升;
2)數據中心新高:本季度收入達到 35.5 億美元,創季度新高。這主要是因為公司相關產品(GPU 及 CPU)的出貨增長,根源在於核心雲廠商仍然保持着較高的資本開支投入。
3、AMD 業績指引:2024 年第四季度預期收入 72-78 億美元(市場預期 75.5 億美元)和 non-GAAP 毛利率 54% 左右(市場預期 54.21%)。兩項核心指引數據,基本符合市場預期。其中收入端環比增長(5.6%-14.4%),增長主要來自於數據中心及客户端業務的帶動。
海豚君整體觀點:AMD 本季度數據還行,但沒給出超預期的指引
AMD 本季度收入和毛利率都有提升,主要是在數據中心和客户端兩大業務回暖的帶動下。在經營費用端,公司研發和銷售及相關費用整體保持相對穩定。本季度公司核心經營性利潤回到 10 億美元以上,整體業績面已經走出低谷。
對於公司核心業務,具體來看:
1)客户端業務:本季度實現 18.81 億美元,增長 29.5%。結合 PC 行業的個位數增長來看,海豚君認為是公司本季度在 PC 市場進一步擠壓了英特爾,獲得了更大的 CPU 市場份額(AMD 在 2024 年二季度的份額就同比提升了 3.8pct,在新品的帶動下有望拿更多份額);2)數據中心業務:再創新高,達到 35.5 億美元,主要得益於 Instinct 系列 GPU 銷量和 EPYC(霄龍)系列 CPU 銷量的強勁增長,從而推測本季度核心雲廠商整體仍保持着較高的資本開支;3)其他業務:遊戲顯卡當前需求端未見明顯改善,而嵌入式業務仍處於客户庫存調整階段。
雖然本季度的收入和利潤數據還行,但公司本次並沒能給出超預期的指引。對於下季度,公司預期 2024 年第四季度收入 72-78 億美元(市場預期 75.5 億美元)和 non-GAAP 毛利率 54% 左右(市場預期 54.21%)。兩項指引數據不是特別理想,指引的區間中樞還略低於市場預期,這在一定程度上影響了市場對公司及 AI 產業鏈的信心。
而原本 AMD 是 AI 市場的二供,市場本身想看到公司追趕英偉達、取得更多份額的表現。而在一供英偉達供應端有緩解跡象的情況下,市場更願意看到的是 AMD 超預期的指引,來表明 MI300 的產品力和市場需求。而現在這樣一份指引,顯然是不能讓市場滿意的。
對於 AMD,海豚君認為業績的主要關注點仍是數據中心業務,當前在收入中佔比已經超過 50%。數據中心業務不僅能在短期內帶來業務,也能在中長期給市場帶來持續增長的信心。由於公司數據中心業務中的 GPU 和 CPU 終端客户主要還是微軟、谷歌等廠商,海豚君仍將在後續核心雲廠商的資本開支計劃。可以關注下公司在電話會上的相關解釋、數據中心及客户端的具體業務進展、遊戲顯卡市場的看法以及公司下季度及未來的業務詳細展望。
以下是海豚君對 AMD 財報的具體分析:
一、整體業績:收入&毛利率,雙雙提升
1.1 收入端
AMD 在 2024 年第三季度實現營收 68.19 億美元,同比增長 17.6%,略好於市場預期(67.14 億美元)。公司季度收入創新高,主要是受益於數據中心業務和客户端業務的拉動。
公司在 PC 市場份額持續提升,帶動公司的客户端業務走出低谷。受 AI 等相關需求的影響,公司數據中心業務中 Instinct 系列 GPU 和 EPYC(霄龍)系列 CPU 也都有明顯的增長。
1.2 毛利端
AMD 在 2024 年第三季度實現毛利 34.19 億美元,同比增加 24.5%。毛利的增速超過收入端,主要是因為毛利率也在提升。
AMD 在本季度的毛利率為 50.1%,同比提升 2.7pct,低於市場預期(52.4%)。毛利率環比回升,主要得益於有較高毛利率的數據中心業務佔比提升(當前已經提升至 5 成以上),帶動公司整體毛利率增長。
1.3 經營費用
AMD 在 2024 年第三季度的經營費用為 23.57 億美元,同比增長 13.2%。經營費用端環比也增加,但漲幅略小於收入增速。
具體費用端,拆分來看:
1)研發費用:本季度公司的研發費用為 16.36 億美元,同比增長 8.6%,研發費用一直都呈現增長的態勢。作為科技公司,公司持續重視研發。同時由於收入的增長,公司本季度研發費用率回落至 24%,處於相對合理區間;
2)銷售及管理費用:本季度公司的銷售及管理費用為 7.21 億美元,同比增長 25.2%。銷售端的費用情況和營收增速相關度較高,本季度兩者均有增長。
1.4 淨利潤
AMD 在 2024 年第三季度實現淨利潤 7.71 億美元,本季度淨利率 11.3%,環比繼續提升。
由於 AMD 持續對 Xilinx 的收購產生了較大的遞延費用,因此未來一段時間都將對侵蝕利潤。而對於本季度的實際經營狀況,海豚君認為 “核心經營利潤” 更加貼近。
核心經營利潤=毛利潤 - 經營費用合計
在剔除收購費用影響後,海豚君測算 AMD 本季度的核心經營利潤為 10.62 億美元,環比增長 68.3%。在收入和毛利率雙雙增長的影響下,公司整體經營面業績迎來明顯提升。雖然公司本季度遊戲顯卡的表現仍舊低迷,但客户端業務和數據中心業務都有明顯提升。
其中在 PC 市場僅有個位數增長的情況下,公司客户端業務收入同比增長 29.5%,主要在於市場份額的提升。此外,公司在 GPU 及 CPU 產品持續出貨的情況下,數據中心業務更是再創季度收入新高。
二、各業務細分:客户端脱困,數據中心新高
從公司的分業務情況看,隨着數據中心業務的增長,佔比已經超過 5 成。客户端業務佔比也回升至 27.6%,其餘兩項業務佔比再次下滑。
2.1 數據中心業務
AMD 的數據中心業務在 2024 年第三季度實現收入 35.49 億美元,同比上升 122.1%,略好於市場預期(34.62 億美元),主要是因為公司 AMD Instinct 系列 GPU 銷量和 EPYC(霄龍)系列 CPU 銷量的強勁增長。
結合前不久 Advancing AI 2024 的活動信息,公司將推出:1)全新 AMD EPYC 9005 系列處理器,來滿足各種數據中心需求,可在 OEM 和 ODM 的各種平台上使用;2)AMD Instinct MI325X 加速器,為要求最苛刻的 AI 工作負載提供領先的性能和內存功能,並計劃於 2025 年和 2026 年推出的下一代 AMD Instinct 加速器;3)宣佈以 49 億美元收購 ZT Systems,以擴展數據中心 AI 系統業務。後者每年致力於為雲計算和人工智能提供超大規模服務器解決方案,服務器出貨量達數十萬台。其主要客户涵蓋微軟、亞馬遜等。
此外,公司進一步上調了 AI 芯片的全年收入指引從 45 億美元調升至 50 億美元,也能看出數據中心業務仍有不錯的需求。由於數據中心業務主要受雲廠商的資本開支影響,海豚君認為幾家核心雲廠商在本季度仍保持着較高的資本開支狀況。
2.2 客户端業務
AMD 的客户端業務在 2024 年第三季度實現收入 18.81 億美元,同比增長 29.5%,好於市場預期(17.12 億美元)。客户端的增長,主要得益於第五代鋭龍 CPU 銷量的增長。
結合行業數據看,2024 年第三季度全球 PC 出貨量 6880 萬台,同比增長 0.9%。與此同時,AMD 的客户端業務卻能取得近 30% 的同比增長,海豚君認為主要是 AMD 本季度在 PC 市場中取得了更大的市場份額,對英特爾的財報隱隱有些擔憂。
此外,公司發佈了推出全新 Ryzen(鋭龍)AI PRO 300 系列移動處理器,以 50+AI TOPs 為企業提供下一代 AI PC;並且公司有望在有望在 2024 年第四季度推出下一代 Ryzen 9000 X3D 處理器。憑藉算力的加持和新品的推出,AMD 有望在從英特爾手裏拿到更多的市場份額,率先走出 PC 業務的低谷。
2.3 遊戲業務
AMD 的遊戲業務在 2024 年第三季度實現收入 4.62 億美元,同比下滑 69.3%,低於市場預期(5.72 億美元)。遊戲業務的下滑,主要是受半定製業務收入下滑的影響。
雖然公司的客户端業務明顯回升,但當前遊戲業務依舊疲軟。結合行業情況看,海豚君認為 PC 行業整體處於緩慢回暖的狀態,遊戲顯卡的需求面也沒明顯改善。而客户端業務,主要是因為英特爾 “拉胯” 的表現,使得 AMD 獲得了更大的市場份額。而遊戲顯卡,公司主要競爭對手是英偉達,並沒有明顯份額提升的增益表現。
2.4 嵌入式業務
AMD 的嵌入式業務在 2024 年第三季度實現收入 9.27 億美元,同比下滑 25.4%,基本符合市場預期(9.13 億美元)。公司的嵌入式業務以此前收購的 Xilinx 為主,本季度雖然部分下游需求有所好轉,但公司仍然受客户調整庫存的影響,公司出貨情況維持在相對低位。
AMD:到底在跌什麼?
對於 AMD 而言,市場最關注的是數據中心業務。受 AI 及算力需求的拉動,MI 系列芯片是今年公司業績和估值的主要驅動力。
在電話會中,管理層提到 “AI 芯片的全年收入預期從 45 億美元提升到 50 億美元”。預期上調,看似利好,其實 “藏着個雷”。
一、MI 系列芯片情況
AMD 今年 MI300 芯片開始放量,已經連續貢獻 3 個季度的收入,也是公司拿來對標英偉達 H100 的主要競品。然而由於芯片本身的差距,使得 AMD 成為 AI 芯片市場的二供。至於 MI325 芯片(對標 H200)公司預計 2025 年初開始量產,而 MI350 芯片公司(對標 Blackwell)預計 2025 年末開始量產。從對標來看,順利的話,AMD 和英偉達的技術差距在一年左右。
那麼本季度 “從 45 億上調至 50 億” 的全年 AI 芯片指引,是好是壞?
結合此前公司交流的情況看,AMD 的 MI300 在二季度首次突破 10 億美元,而三季度的數據中心 GPU(主要是 MI300)銷售超過 15 億美元。由此,可以推測公司四季度的 MI300 銷售收入可能不到 20 億美元(MI325 主要從 2025 年初出貨)。
海豚君這裏粗略假設一季度 AMD GPU 收入 5 億,按照公司的描述,來做一個粗略假設的話:前三個季度分別是 5 億、11 億、16 億,全年 50 億的指引的話,對應着四季度也就是 18 億上下,對應的增量可能不足 5 億。
這種情況下,假如每個月都是 5 億的 GPU 增量,這麼算下來一年也就是 20 億的增量,對應四季度年化最多 80 億的收入基數,同比增速僅僅 25%,支撐目前市場 2025 年底 30-35PE 壓力不小。
更進一步看,此前供不應求的時候,即使 “二供” 的 AMD 相對落後的產品 MI300 也有着不錯的需求增量。而今二供產品的增速下滑,也能從側面看到AI 產業鏈供需緊張的關係或許已經出現鬆動。
二、H100 的租金明顯下滑
英偉達曾預期每 GPU 每小時價格 4 美元能維持 4 年,而今價格卻明顯下滑。H100 剛開始租金為 4.7 美元,而在供不應求的時候,單價更是一度漲至 8 美元,而近期價格已經下降至 2-3 美元。
而隨着 H100 等芯片租金下滑,其實也反映了需求端出現了新的變化。小型和中型模型創建者市場已經出現萎縮,微調現有模型將更具有經濟型。因此,市場上減少了大規模訓練的需求,也減少相應的投資。隨着需求面的變化,當前芯片租金也出現了明顯下滑。
三、對 AMD 的整體看法
AMD 當前業務主要受數據中心和客户端影響,海豚君認為兩項業務仍將有所增量。1)客户端業務:繼續受益於 PC 市場處理器份額的提升;2)數據中心業務(AI 芯片):由於今年公司經歷了 MI300 的爬坡,公司明年還將推出新品,預期全年仍有望獲得 30-50 億的收入增量;3)毛利率方面:供需關係的變化,使得毛利率的提升將承受一定的壓力。結合公司當前市值情況,海豚君估算當前股價對應 2025 年税收現金性(加回收購賽靈思的無形資產攤銷)經營利潤 PE 仍有 35 餘倍。在當前公司 AI 芯片增速下滑的情況下,35 倍估值下的股價下行壓力明顯超出上行機會。
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