要點:
TSLA 4、5 月份交付疲軟，市場對特斯拉二季度的交付預期非常悲觀，但在美國，5、6 月特斯拉開始在美國用 0.99% 的購車利率來貼息購車人；在歐洲，即將到來的額外 21% 的關税，也提前刺激了一些汽車購買行為，最終特斯拉銷量是超過了市場預期，但本身還是同比 5% 的負增長。
長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
海豚投研是長橋旗下投研品牌，由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶，圍繞港、美市場核心資產，做跨市場比較研究，以客觀中立、不捧不踩的態度，致力於專業、深度，而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析，希望在用戶投資決策中，發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上，尋找好的管理團隊，在好賽道和好管理中，尋找周期性向上機會。
拒絕狂吹猛踩，拒絕人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的，每次看多的時候，也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證，每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問，每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。
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特斯拉：“AI 大餅”？
TSLA 美股盤後發佈了 2024 年第二季報：事實説明，二季度以來脱離現實的故事性拔估值，與去年底一致預期性的過度悲觀，一樣要受市場現實的 “毒打”：
1. 用監管積分撐出來的汽車 “面子”：199 億美金的汽車收入看似比預期高了兩億，但主要是靠比市場預期高出一倍的監管積分收入帶來，而且碳積分是收入也是純利，剔除監管積分後，特斯拉汽車業務二季度其實是銷量勉強保住的情況下，單價下滑幅度過大，單車盈利能力明顯減弱。
2. 保銷量的背後，失血的單車盈利：在汽車的三大細分收入——汽車銷售、汽車租賃與監管積分當中，這個季度真正重要的汽車銷售板塊的毛利率已經跌到了 14.6%，遠遠低於市場預期 16.2%，環比又掉了 1.7 個百分點！很顯然，特斯拉 6 月用貼息賣車的方式來剎住 4、5 月份銷量大滑趨勢，雖然季度銷量超出了市場預期，但背後的代價並不低。
3. 能源業務確實很瘋狂：160% 的能源安裝量增速（因為表現太好，罕見在季度出貨量報告中已提前披露）、100% 的收入增長，25% 的毛利率表現，在當前拉胯的汽車業務面前，確實是一道亮麗的風景線。但可惜的是，單季 30 億的收入體量，在單季 200 億的汽車收入面前，還是太 “小弟” 了。
4. 嚴控經營開支：特斯拉這個季度在研發費用和銷售費用的開支上其實非常剋制，而在有監管積分和汽車之外能源和服務業務收入、毛利率提升帶動毛利率表現其實並不差的情況下，交付比預期低出兩億的經營利潤，同比下滑 33%，主要是因為這個季度有 6.2 億美金的重組支出，也就是特斯拉前段時間裁人的開支，但這個問題是一次性的，而且會減少未來支出，無需糾結。
5. 現金流第一的 “保命” 式經營：這個季度體現得非常明顯，除了經營開支上裁員為未來降本之外，為了保現金流，特斯拉二季度特意通過減少產量、消耗庫存，讓二季度實現了超過 35 億的經營現金流入，資本開支也回落到了去年四季度 20 億美金出頭的水平，讓二季度的現金與等價物淨增了接近 40 億美金。
6. 新車、AI 還是沒料：新車上的表述依然是會新老產能並用，於 2025 年上半年開始生產，Robotaxi 除了之前已公佈的發佈會推遲到 10 月 10 日之外也沒有實質性增量信息。
去年下半年的時候，海豚君曾經通過三篇文章《FSD 智駕：撐不起特斯拉下一個估值奇蹟》、《獅王遇羣狼，特斯拉能 “看住家” 嗎？》、《特斯拉：馬斯克 “萬億帝國夢” 還有多遠？》系統化梳理特斯拉的時候已經明確説明了 2024 年特斯拉會面臨的問題。而近期的股價持續上漲除了基本面上汽車交付的超預期，更多是 AI 故事推動的新一輪上漲：
1）二季度交付超預期：二季度交付 44.4 萬輛，超出 BBG 預期 43.8 萬輛以及買方一致預期 41.5 萬輛，而產量罕見比銷量低了接近 3.3 萬輛，也表明特斯拉在主動去庫存，踐行控制產能保現金流的做法。
2）馬斯克薪酬方案獲批，帶領特斯拉重回 AI 的敍述陣營之中；而 FSD 在中國獲批測試、Robotaxi 的即將發佈推動了 AI 故事的敍述；甚至馬斯克對川普的支持，都在帶着沒有紮實基本面支撐特斯拉 “硬” 起飛，股價從 150 一路衝到了 250 以上。
從二季度業績來看，本來由於 4、5 月份交付疲軟，市場對特斯拉二季度的交付預期非常悲觀，但在美國，5、6 月特斯拉開始在美國用 0.99% 的購車利率來貼息購車人；在歐洲，即將到來的額外 21% 的關税，也提前刺激了一些汽車購買行為，最終特斯拉銷量是超過了市場預期，但本身還是同比 5% 的負增長。
而真正的代價是，大幅的貼息賣車導致單車價格降幅過大，而可變成本降本已非常小，攤折稀釋的降本空間在德國工廠短暫停產、中國工廠減產的情況下也在很低，單車毛利率直接滑到了 15% 以下。
不過好的是，從目前的庫存水位來看，減產來匹配當前動態銷量之後，汽車的庫存壓力減少了、現金流回來了，後續促銷清庫存的壓力可能會減少，降價清庫存導致的毛利率進一步下探風險小了。
但另外一方面貿易摩擦的問題也開始壓到特斯拉身上了：歐洲接近 21% 的額外關税之下，特斯拉從中國出口到歐洲的車輛雖然漲了價，但只能覆蓋小部分額外的關税成本，特斯拉歐洲業務的毛利率要被關税繼續侵蝕。
而即使不説毛利率問題，當前造車問題的關鍵是，當前情況下沒有新車刺激，一、二季度連續交付量同比下滑之後，如何實現目前市場預期中的全年銷量保在 180 萬輛上不下滑，尤其是中國到下半年在特斯拉所處的價格帶，還會有大量純電新車開售，特斯拉在華銷售壓力也不小。
綜合盤算之下，現在的特斯拉還只能靠 AI 故事來吊着，尤其是三季度，恐怕還是造車業務簡單，而 AI 故事也沒新料。只能等四季度自動駕駛發佈會，以及可能的新車發佈消息來去期待 2025 年的向上空間。
TSLA 財報內容詳細分析：
一、特斯拉： 3、Y 邁入暮年？
1.1 收入端超出市場預期，主要因為能源業務高增
2024 年二季度特斯拉營收 255 億美元，同比增長接近 2.3%， 預期差上，255 億的總收入表現，超出彭博上的賣方一致預期 241 億美金，總營收重回正增長的軌跡。
但事實上，最關鍵的汽車業務本季度營收 199 億，略超市場一致預期 197 億，而超預期的主要原因在於沒有任何前景可言的純利潤收入 - 監管積分上，汽車銷售（去監管積分）本季度 185 億，實際要低於市場預期 187 億。
而本季度總體收入的超預期，關鍵在於能源業務的高增，由於本季度儲能出貨量接近 160% 的同比增長，使收入端也同比增長 100%，而服務業務也略超預期，最後整體收入超出市場預期。
1.2 賣車業務毛利率拉跨，靠碳積分勉強穩住
每次業績，比收入更為重磅，以及財報時候真正增量信息一直都是汽車毛利率表現。而本季度的表現過於拉跨，尤其是剔碳積分的汽車毛利率已經掉到了 14.6%，嚴重低於市場預期 16.2%，但在基本純利潤的碳積分收入翻倍增長下，總體汽車毛利率勉強穩住，與上季度環比持平。
其他業務中，能源業務毛利率維穩，而服務業務從 2 月開始超充樁北美地區開始擴大非特斯拉用户的覆蓋後毛利率也在改善，最後集團整體的毛利率 18%，略超市場預期 17.2%。
不過在費用端上，由於研發上特斯拉持續往 Robotaxi、DOJO 超算、機器人、新造車平台等業務上砸錢，本季度研發費用上雖有收縮，但仍較為剛性， 銷售管理費用由於裁員計劃實施相比上季度也有收縮，合起來費用端環比下行 7%，而本季度由於銷量端環比有所回升，經營槓桿有所釋放。
但由於二季度由於裁員，有重組一次性費用開支（6.2 億），最終經營利潤 16 億美元，同比下滑 33%。經營利潤率 6.3%，低於市場預期的 7.5%。
1.3 汽車毛利率嚴重低於預期
作為每個季度最最重要觀測指標，汽車毛利率重要到不能再重要，尤其是當前銷量下滑，競爭加劇的情況下。為了看清楚汽車毛利率的真實情況，海豚君分別拆出了剔碳積分的汽車銷售毛利率、汽車租賃毛利率，以及汽車業務整體毛利率。
由於汽車租賃業務體量小，而且毛利率穩定，汽車整體的毛利率又是兩個綜合而言來的，拆這麼仔細，主要是為了觀察剔碳積分的汽車銷售毛利率。
二季度汽車銷售毛利率（剔碳積分和租賃）僅 13.9%，相比上個季度的 15.6%，環比繼續下滑 1.7%，嚴重低於市場預期。
因此，這裏的關鍵是，為何特斯拉本季度的汽車業務毛利率下滑如此嚴重？
二、單車經濟：FSD 對本季度毛利率端貢獻幅度降低？
二季度，特斯拉每賣一輛車的收入（不含碳積分與汽車租賃銷售）是 4.27 萬美元，相比上個季度環比下滑 2% 左右，基本與市場預期持平。
二季度中國區特斯拉 4 月啓動新一輪降價（降幅基本在 2%-5% 之間），而美國地區呈現漲價和降價混合的局面（Model 3 全系漲價，Model Y 僅標準續航版本漲價，其餘降價，Model S/X 降價），但 5 月開始為購買 Model Y 提供了 0.99% 的低息貸款（換算過來對 Model Y 費率補貼高達 6000-8000 美元/輛車），在德國從 6 月開始特斯拉為 Model Y 提供 6000 歐元的補貼，市場預期的本季度單車價格降幅在 2%-3% 之間，銷售單價端基本與市場預期持平。
但最為關鍵的是，資金最喜歡的故事 - “神來之筆” FSD 對於上季度收入端的貢獻，使得單車價格在全球大降價的情況下仍然得以維穩，本季度 FSD 對於收入端和毛利率端的貢獻似乎下滑了不少。
上季度由於 FSD 對於汽車業務毛利率貢獻了 1.7 個百分點左右（如果按 FSD 90% 毛利預計，收入端約貢獻 3.3 億），而上季度真實汽車業務毛利率（去碳積分）在 14.7% 左右，但 FSD 對於本季度收入端和毛利率端貢獻似乎下滑了不少，使單車收入仍環比下滑 2%，以及本季度在汽車業務毛利率端（去碳積分）與上季度除去 FSD 影響後汽車毛利率基本持平（本季度 14.6%）。
海豚君認為，FSD 對收入和毛利率端的貢獻下滑，一方面是 FSD 定價下調的負面影響（把北美地區 FSD 價格從 1.2 萬降至 8000 美元，將加拿大售價從 1.6 萬降至 1.1 萬美金），另一方面是二季度 FSD 進展緩慢，FSD V12.4 發佈推遲，導致滲透率在價格下調後沒有大幅度的增長。
注意看下圖，這部分軟件收費性質的收入，是記錄在汽車銷售收入中，所以當這類軟件收入增加，會變相拉高汽車的單車收入，以及毛利率。
説完單車價格方面，再反過來説單車成本。而通常來説，特斯拉降本源於四個維度——1）銷量釋放的規模稀釋、產能的充分利用；2）技術降本；3）電池原材料的自然降本；4）政府補貼，具體來看：
2.1 降價促銷量，單車經濟撐不住
海豚君把單車成本拆成單車折舊和單車可變成本，二季度的單車經濟賬是這樣的：
1）單車折舊效應：二季度銷量環比有所回升，規模效應有所釋放，但攤折稀釋的降本空間在德國工廠短暫停產、中國工廠減產的情況下下降幅度也不多，二季度單車攤折成本 0.29 萬美元，相比上季度僅環比下滑 0.03 萬美元。
2) 單車可變成本：單車可變成本二季度是 3.39 萬美金，環比增長 0.04 萬美元，雖然原材料，運費，關税成本都有所降低， 以及隨着 4680 電池生產爬坡（4680 電池產量相比一季度環比增長 50%），電池成本端有所改善，但負毛利車型 Cybertruck 佔比的提高（特斯拉預計年底才有望實現盈利）拖累了單車可變成本。
3）汽車毛利率再下台階：最終，由於單車價格繼續下滑，本季度 FSD 貢獻收入減少，以及單車可變成本上升，汽車毛利率再下台階。
2.2 單價承壓導致賣車收入下滑：二季度，整體汽車業務收入（含積分）合計 199 億美元，同比下滑 6.5%，單價和銷量都繼續同比下滑是主要原因。
而監管積分本季度計入 8.9 億，環比上季度翻倍增長，使整體汽車收入（含積分）基本略超市場預期，但隨着北美車企新能源轉型加快，碳積分對特斯拉的貢獻不具備可持續性。
2.3 2024 剩餘時間，只能靠 10 月的 Robotaxi 發佈會吊着？
從造車的基本面來看，由於 Model 3/Y 車型老化，二季度特斯拉在中國、歐洲和美國市場的市佔率都呈現的是下滑趨勢，造車基本面上仍然在持續惡化。而市場已經對今年的銷量預期繼續下調，目前市場的一致預期在 180 萬輛上下，基本與去年持平的水平。
特斯拉也在財報中表示 2024 年汽車銷量增長率會明顯低於 2023 年的增長率，下一波增長來源主要來自於自動駕駛技術進步（Robotaxi 和 FSD）以及新一代產品的推出（Model 2）。
而下半年造車問題的關鍵是，當前情況下沒有新車刺激，一、二季度連續交付量同比下滑之後，如何實現目前市場預期中的全年銷量保在 180 萬輛上不下滑。
而在毛利率方面，特斯拉已經開始踐行控制產能保毛利率的做法：從二季度的產銷關係來看，二季度的銷量 44.4 萬輛，但僅生產 41.1 萬輛，將近 3.3 萬輛的產銷差也反應特斯拉背後主動去庫存的策略，從特斯拉累計的產銷差來觀察（因特斯拉直營，產銷差是特斯拉了的庫存 + 已發貨但仍未送到用户手中的在途車），含在途車的庫存二季度末下降到了 12 萬輛，佔到了二季度產量的 29%。
季度庫存週轉天數也從上季度的 28 天下降到了本季度 18 天，而由於存貨的下降帶來營運資本的改善（存貨下降約 18 億美元），以及資本開支也回落到去年四季度 20 億美金出頭的水平，本季度自由現金流從上季度-25 億提升到本季度 13 億，現金與等價物淨增了接近 40 億美金。
從下半年對汽車業務的展望來看：
1）中國市場一季度的降價也抵不住市佔率的下滑，而今年 20-30 萬元電車的競爭極其激烈，價格戰在此價格帶預計仍將持續，而特斯拉沒有采取直接降價，而是推出 5 年 0 息分期政策變相降價（根據目前標準年費率 2.5% 估算，通過 5 年 0 息政策購買 Model Y 最高可省超 2.6 萬元），但現有車型老化，在中國竟對持續新車上新時銷量壓力仍然很大，預計中國市佔率持續下滑。
2）美國市場 Model 3（除了 Model 3 後驅基礎款之外）由於切換使用松下的 2170 電池，重獲 7500 美元 IRA 補貼，對美國市場的銷量是個利好因素，預計美國市佔率能勉強維穩。
3）歐洲市場由於從 7 月開始對中國進口車輛加徵關税（目前設定最長期限 4 個月），而歐洲售賣的大部分 Model 3 都是從中國進口的，特斯拉麪臨共計近 30.8% 的出口關税（在原來 10% 基礎上加徵 20.8%），特斯拉也將 Model 3 在歐洲的價格上調約 1500 歐元，仍抵消不了關税帶來成本端的上漲（每輛車成本端上漲約 6000-7000 美元），特斯拉在歐洲的銷量和毛利率預計都將承壓。
而由於汽車業務基本面上來看今年仍然沒有什麼希望，投資者更最關注的還是 FSD/Robataxi 以及下一代造車平台的進展：
由於 FSD V12.4 版本發佈推遲，二季度 FSD 的進展仍然緩慢，而馬斯克評論 FSD V12.4 因為駕駛平順性不足而被延期推送，由於將太多精力放在干預性操作的訓練而忽略了正常駕駛的訓練。而特斯拉的 Robotaxi, 在軟件端由於高度依賴 FSD 的性能和平順性，以及在硬件端需要製造更多的原型車來測試，導致發佈時間也進一步從 8.8 號推遲到 10 月。
馬斯克也表示，特斯拉的自動駕駛技術算力瓶頸已經解決（德克薩斯州超級工廠擴建即將完工，將容納特斯拉迄今為止最大的 H100 集羣，預計算力將在年底前大幅增長），但 FSD 目前的瓶頸仍在於 FSD 測試和訓練的方法（主要受里程中干預次數過多限制），但海豚君認為相比硬件瓶頸可以靠堆算力的方法解決，FSD 軟件瓶頸的解決不確定性更大，而 Robotaxi 短期由於監管和技術問題落地速度也很難説。
新車上的表述依然是會新老產能並用，於 2025 年上半年開始生產，Robotaxi 除了之前已公佈的發佈會推遲到 10 月 10 日之外也沒有實質性增量信息。
三、支出端：經營開支開始嚴控
除了對於汽車產能的投入更謹慎了，特斯拉本季度在資本開支上也已經開始剋制，雖然 AI 相關算力的基礎設施開支仍在繼續投入，二季度增加了約 6 億美元，但整體的資本開支也回落到了去年四季度 20 億美金出頭的水平。
而二季度特斯拉在研發費用和銷售費用的開支上其實非常剋制，研發費用本季度 10.7 億，環比下降約 0.8 億，而銷售和行政費用由於大裁員的調整下滑約 1 億，整體的費用支出都低於市場預期。
但由於本季度有與裁員相關的 6.2 億美金重組支出，特斯拉本季度經營利潤 16 億，略低於市場預期 18 億，但重組支出是一次性支出，不需要過於擔心。
四、能源猛增、服務還行，但小弟們還撐不起汽車垮下的一片天
4.1 能源高增：特斯拉儲能和光伏業務包括向 to C 的住宅和 to B 小型商業及大型商業和公用事業級客户出售光伏系統和儲能系統。
今年二季度實現營收 30 億美元，同比增長 100%，看似明顯高於市場預期，實際上因為公司在發佈二季度銷量的時候因能源安裝較好，已提前公佈了安裝量，加上公司此前也給了 75% 的年同比增長指引。
從交付結果來看，儲能安裝量 9.4Gwh，一季度 4Gwh 增長了兩倍多，大概率是因為儲能偏項目制，季度波動比較大，而上半年加總的安裝量大約是 78% 的同比增長，與特斯拉原定的今年儲能裝機量指引的 75% 全年同比增長，只能説高指引下走在既定的軌道上。
而且儲能業務屬於提前簽單鎖定價格，交付成本由於當前鋰礦價格關係比較強的，由於鋰礦價格不斷走低，帶動能源業務毛利率竟然創下了接近 25% 的新高，遠遠甩過了汽車銷售業務不到 15% 的毛利率表現，而且也高出市場預期大約一個百分點。
4.2. 二季度特斯拉實現服務業務營收 26 億美元，同比增長 21%，基本是在穩定狀態。充電樁、保險等想象力業務都在這個板塊中。只是目前來看這塊業務的收入第一大貢獻還是靠賣汽車零部件與二手車。二季度充電樁業務第三方開放進度，特斯拉沒有説明進展。
毛利率上，因為汽車維修服務毛利率有所改善（估計與汽修人員裁員有關），讓服務與其他業務的毛利率提升接近三個百分點到了幾乎 6.5%，超出了市場預期。
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