要點:
- 谷歌 2025 年三季度財報顯示整體營收 1023 億，同比增長 15.9%。
- 廣告業務表現強勁，YouTube 和搜索廣告均增長 15%。
- 雲業務積存訂單達 1550 億，同比增長 43%，未來收入增長可期。
谷歌的神反轉：從 AI“犧牲品” 變 AI“弄潮人”
Alphabet 發佈了 2025 年三季度財報。在頂着 OpenAI 的風頭靠着全棧 AI 的邏輯重估了兩個月，直接修復空間有限、市場急需進一步上漲理由的時候，谷歌硬是交了一份漂亮的業績，來延續自己的重估之路。
具體來看核心信息：
1. 廣告表現炸裂：三季度 YouTube、搜索廣告雙雙增長 15%，均超市場預期。
（1）YouTube 廣告能夠 beat，海豚君實際有一些預期。在用户活躍提升領先全行業下，市場僅給 12% 的增長預期，確實有點保守了。增長驅動來自於Shorts 廣告加載率、AI 工具（如自動生成廣告）滲透。
（2）意外的是搜索，不僅沒有在高基數上放緩，並且還更快加速，這就更談不上是否有 AI 侵蝕的問題了。從調研來看，增長驅動主要來自於AI Overviews、AI Mode 對搜索查詢量的提升，從而帶動展示量的增加。
2. 谷歌雲景氣度爆棚：雲業務現在已經主要看積存的未履約訂單了（Revenue Backlog），只要訂單積累保持高增速，那麼未來一段時間的雲收入增長就能夠保持。截至 Q3 末，積存訂單達到 1550 億，同比暴增 79%，環比淨增 470 億，不包含最近剛爆出的 Anthropic 的 200 億訂單。有了這些訂單存貨，收入增速可以在一段時間繼續保持在 30% 以上。
3. 訂閲等其他依舊穩健：主要以 YouTube 會員訂閲、Google Play 以及 Pixel 硬件等為主的其他收入，三季度增速 21% 並未如預期一樣放緩。公司披露，付費訂閲用户規模已經超過 3 億。
YouTube TV 收視時長領跑行業，且市佔率一直提升，音樂等內容也有利於推動付費會員的擴張，按照機構預估，YouTube 付費訂閲會員規模已經達到 1.2 億，面對 20 億 + 的活躍用户基礎，這個付費率還有提升空間。
另外對其他收入增長有驅動的就是 Google One 收入。隨着 Google 融合 AI 推出更多的創新功能，有望持續吸引用户採用率。
4. 資本開支上調：今年的資本開支總額從 850 億上調到 910-930 億，隱含四季度資本開支 275-295 億，增速翻倍。
5. 聯盟廣告繼續小幅下滑：聯盟廣告可以説是搜索 AI 轉型的犧牲品，但谷歌將這個影響有效控制在一定範圍之內（下滑在 5% 以內），三季度同比下滑 2.6%，從而避免造成廣告生態體系的破壞。
6. 剔除罰款盈利效率提高： 本季度有一筆 35 億的歐盟反壟斷罰款確認，影響了利潤率 3pct。剔除後經營利潤率 34%，環比同比均有提升。經營效率提升主要靠的是收入增長更快，費用上銷售、管理費用都是下降或低速增長，研發人員成本、服務器折舊則繼續加速擴張。
7. 回購力度短期放緩：三季度回購 115 億美元，回購環比減少 20 億，本季度實際派發股息 25 億。另外公司預計按照三季度業績，每股 0.2 美元派發股息，合計約 24 億。按此趨勢四季度回購 + 派息=150 億，那麼全年股東回報只有 620 億，隱含收益率為 2%。
8. 重點指標與預期對比
海豚君觀點
反壟斷風險釋放暫時沒了監管的後顧之憂後，谷歌開始了 AI 重估之路。目前單純從估值倍數的角度（按上調後業績預期 5%，最新市值對應 26 年估值 24.5x P/E），谷歌的修復之路已經走完大半。繼續往上的動力，除了在降息週期下跟隨市場一起抬估值，要麼就需要在當下已然不錯的基本面上獲得更優秀的表現，顯然這個難度級別上去了。
但在 OpenAI 找到商業化大殺器之前，以及如果管理層後續對資本開支的擴張不做進一步顯著擴大，我們認為谷歌可以先享受一會 AI 賦能下業務順風帶來的適度的良性溢價。全棧 AI 的多邊形戰士畫風，也使得谷歌能夠在上游基建拉貨期，吃到算力供不應求的產業鏈紅利，同時還能通過自供降低集團成本。公司對 2026 年資本開支的有限擴張 vs 其他平台仍然要高舉高打的投入，包括 ASIC 芯片自研的長下游垂直一體全棧 AI 帶來的優勢可以得見。
之所以搜索侵蝕的預期遲遲落空，本質上還是對手不夠強 + 谷歌自身生態的強大，才讓谷歌的轉型之路相對從容。Gemini 雖然獨立 App 和 ChatGPT 有難以跨越的先天優勢差距，但整個生態來看，Gemini 月活 6.5 億 vs ChatGPT 周活 8 億的差距就沒那麼大了，而 Gemini 總體處理量達到 70 億 Tokens/分鐘，也已經超越月初 ChatGPT 的數據 60 億 Tokens/分鐘（現在可能有提升）。
再加上海豚君一直提及的商業生態的完善，這是現有廣告平台除流量之外的最大優勢，也是 AI 新進入者需要積累的關鍵一步。而這裏存在的時間窗口期，也讓谷歌在搜索變現時，仍然是過渡性轉型——即對變現貢獻大的領域客户，比如零售電商，在其搜索結果頁面，AI Overview 並未導致展示位置下降。
OpenAI 等 AI 對手，大模型能力可以，但產品形態還不夠具有想象力和顛覆性、以及商業化生態搭建也還需慢慢打磨。近期 OpenAI 上線的 AI 瀏覽器，就是產品顛覆力還不到火候，如果只是盡力去模仿現有產品套殼 ChatGPT，那麼入口價值仍然會存在目前掌握場景的傳統巨頭手中（Atlas 點評《 谷歌：我命由我不由 OpenAI 》）。
當然，後面無論是谷歌還是 OpenAI 等其他，還會不斷的出招，除了大模型的更新（GPT 6 和 Gemini 3），頭部 AI 產品的商業化值得重點關注。尤其是在上游的利益捆綁壓力下，2026 年 OpenAI 會更加急切的去推進商業化《全成 “繩上螞蚱”，OpenAI 是靈珠 or 魔丸？》，那麼這個過程中，對谷歌等現有巨頭的影響可能會開始顯現，因此值得緊密跟蹤。關於 OpenAI 的商業化測算和影響分析，海豚君後續會討論，敬請期待。
目前 OpenAI 已經推動落地的，通過提供電商即時支付功能、基於實際交易額的抽成模式，海豚君暫時持保留意見（即時支付功能點評《OpenAI 要刮油，誰會掉層皮？》）。從目前廣告主的調研反饋來看，對 OpenAI 的商業化效果也是以好奇居多，部分商家可能會參與測試，但目前還不能成為主流投放預算的必選項。因此海豚君認為暫時還不用對谷歌打入負面影響的預期，但確實需要持續跟進觀察，尤其是產品層面是否有新的顛覆性功能優化。
以下為財報詳細解讀
一、谷歌基本介紹
谷歌母公司 Alphabet 業務繁多，財報結構也多次變化，不熟悉 Alphabet 的小夥伴可以先看下它的業務架構。
簡單來闡述下谷歌基本面的長邏輯：
a． 廣告業務作為營收大頭，貢獻公司主要利潤。搜索廣告存在中長期被信息流廣告侵蝕的危機，處於高成長的流媒體 YouTube 來進行補位。
b． 雲業務是公司的第二增長曲線，已經扭虧盈利，過去一年近期簽單勢頭強勁。在廣告將不斷受弱消費拖累下，雲業務的發展對支撐公司業績和估值想象空間也越來越重要。
二、炸裂的廣告，未辜負高期待的雲
三季度谷歌整體營收 1023 億，同比增長 15.9%，高於預期。其中核心支柱，佔比 73% 的廣告業務，同比增長 12.6%，環比加速。除了匯率的順風（帶來 1pct），內生增長也不差，同比增長 14.7%。
收入端，廣告和雲都表現不錯，同時吃到了 AI 產業浪潮下，上游、下游的發展紅利。除此之外，YouTube 和 Google one 的訂閲也依舊亮眼。
具體來看：
（1）廣告：仍未見到 AI 侵蝕影響
三季度廣告收入 742 億美元，整體增長 9.9%。核心的搜索、YouTube 均達到 15% 的增速，包括因美元貶值在歐洲市場的順風。三季度暫時走出關税陰霾，繼續恢復投放需求。
但對於谷歌而言，市場原本謹慎樂觀的原因，主要出自於亞馬遜退出谷歌購物廣告投放的考慮，以及去年高基數的影響。7 月末亞馬遜突然下架在美、英、德、日等核心地區的 Google Shopping 廣告投放，其廣告展示份額在美、英、德三國分別從 60%、55%、38% 驟降至 0%。
兩方主要矛盾在於亞馬遜對谷歌廣告持續攀升的 CPC 不滿，比亞馬遜站內廣告高 30%-50%，使得 ROI 逐年走低。而亞馬遜通過自有 AI 推薦系統的優化，站內 ROI 得到提高。除此之外，全面 AI 時代，數據是關鍵的競爭要素，此次投放下架後，亞馬遜也切斷了谷歌 AI 購物助手及其他 AI 代理抓去產品信息獲取數據的通道。
不過由於下架後，對亞馬遜本身更加不利——競爭者趁機搶佔原亞馬遜的廣告位，對電商交易產生了威脅，因此後續是在除美國以外的地區恢復了在谷歌購物廣告的投放。而美國地區，因為亞馬遜知名度夠廣，其認為無需過多依賴谷歌等外部頭部廣告平台。
而實際谷歌的超預期表現，核心還是離不開 AI 賦能的推動：
一方面，搜索上 AI Overview 和 AI Mode 拉高了用户活躍，將二季度跌到 90% 以下份額的谷歌重新又拉了回來。同時谷歌還通過新產品 Nano Banana 將 Gemini 生態的活躍度進一步激活。
此外，Pmax 在谷歌購物廣告中的高滲透（機構調研接近 90%），也使得幾乎所有商家都會體驗到 Pmax 帶來的推薦轉化提升。
另一方面，YouTube Shorts 的滲透率提升，帶動用户時長增長，廣告得到更多的展示量。而廣告主還受益 Gen-AI 的生成廣告降低成本，提高綜合 ROI 而驅動。
（2）Cloud：未履約訂單積存規模大幅度增長
雲業務是谷歌 AI 重估中的關鍵支撐，不過重要的大訂單合作，公司往往會直接在新聞中披露，因此利好會立即打入股價，比如最近 Anthropic 與谷歌的 200 億合作，哪怕應計入下季度未履約訂單中，但已經於當天打入預期。
本季度也一樣，雲業務收入增長 33%，積存訂單同比增長 79%（計算得新增合同額 620 億），與市場中相對樂觀的預期吻合。有了 40% 環比淨新增，那麼短期內 30% 以上的雲收入增速還是繼續保持。
此外三季度雲業務經營利潤率繼續提升，已經達到了 23%，也是高於市場預期。
（3）其他業務：CTV & Google one 帶動，增勢保持強勢
這部分收入主要由 YouTube 訂閲（TV、音樂等）、Google Play、Google、One、硬件（手機 Pixel 和智能家電 Nest）等組成。
三季度其他收入實現收入 129 億，同比增長 21%，增速繼續保持強勢，主要受 YouTube 會員和被 AI 賦能之後的 Google One 推動。公司透露，截至三季度末，整體訂閲用户規模達到 3 億，市場預估 YouTube Premium 為 1.2 億，YouTube TV 0.3 億不到，因此剩下的超 1.5 億都來自 Google One。
Nielsen 的數據顯示，應該還是由 YouTube CTV，以及 Google one 的訂閲收入增長貢獻了主要動力。通過遞延收入情況，也能看出來，訂閲類的預收性質收入增加明顯。
三、盈利：展望 Capex 投入迴歸正常增速
三季度核心主業的經營利潤 312 億，剔除歐盟的 35 億反壟斷罰款後（影響利潤率 3pct），實際業務層面盈利 347 億，同比增長 21.6%，利潤率 34%，同比環比均有提升。
不過盈利能力優化，主要靠的是收入端的擴張。實際支出的絕對值上，還是增長的。其中銷售費用負增長，管理費用剔除罰款也是同比持平，主要新增就是來自研發費用。三季度集團員工規模淨新增了 3064 人，但後續大廠對傳統業務優化裁員還是主要方向。年初谷歌就頒佈了自願離職方案，後續應該還是保持進出穩態區間（優化傳統業務，新增 AI 等新業務），而非趨勢性的擴張。
分業務來看，不僅谷歌服務業務環比走高（剔除罰款），雲業務利潤率也進一步提高至 23%。
三季度資本開支 240 億，高於市場預期。公司展望今年資本開支在 910-930 億區間，相對上季度的 850 億指引進一步提高，管理層提及雲業務仍處於供不應求狀態。抬高的資本開支，也可能會在明年逐步反映到運營支出中，影響盈利表現。
