要點:
MSFT 本季 AI 貢獻的收入增速達到 12pct,較上季再小幅走高 1pct,但相對的傳統需求的增長則放緩 2pct。更打擊市場情緒的是,微軟對 Azure 下季度增速的指引是再環比放緩 1~2pct。體現出 AI 似乎非但沒能帶動 Azure 的增速明顯拉昇,反而在不斷放緩。
長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商,由來自新加坡和香港的資深金融管理者,以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立,總部位於新加坡。
海豚投研是長橋旗下投研品牌,由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶,圍繞港、美市場核心資產,做跨市場比較研究,以客觀中立、不捧不踩的態度,致力於專業、深度,而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析,希望在用戶投資決策中,發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上,尋找好的管理團隊,在好賽道和好管理中,尋找周期性向上機會。
拒絕狂吹猛踩,拒絕人云亦云:每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的,每次看多的時候,也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證,每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問,每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。
了解長橋 // 相關文章
微軟: AI 只見 “花錢” 不見 “回錢”
由於MSFT從 25 財年新變更了財務披露口徑,導致部分業績指標與過往數據不可比,各位投資者需要注意。微軟此次的業績整體來看,雖合格交卷、各項指標都小超或符合市場預期,但增長缺乏明顯亮點且利潤壓力已經初顯,具體要點如下:
1、AI 加持,Azure 增長反而走低:Azure 本季的同比和恆定匯率下增速分別為 33% 和 34%,較上季度都環比下降 1pct。雖然符合公司先前的指引和市場預期,並沒沒有像谷歌的 GCS 那樣指向強勁的雲需求增長。如海豚投研先前的看法,GCS 作為 “小弟” 和 share gainer,其強勁的增長未必能映射到行業整體上。
細分來看,本季 AI 貢獻的收入增速達到 12pct,較上季再小幅走高 1pct,但相對的傳統需求的增長則放緩 2pct。更打擊市場情緒的是,微軟對Azure 下季度增速的指引是再環比放緩 1~2pct。體現出 AI 似乎非但沒能帶動 Azure 的增速明顯拉昇,反而在不斷放緩。
海豚投研猜測,可能的原因有:① 大量 AI 相關需求尚未確認到收入,還在積壓在待確認的合同金額內;GPU 的供應瓶頸仍限制了 Azure 的增長;② GPU 供不因求最嚴重的階段過去後,算力租賃價格的明顯走低拖累了收入增長;③Azure 的 AI 上的領先優勢已被 AWS 和 GCS 所消減,可能在丟失份額。
2、Office 業務增長平平,Copilot 2.0 也沒帶來高速滲透期: 與 AI 緊密性第二的 Office 365 業務本季收入增長 15%(恆定匯率下增長 16%),較上季都持平。對下季度也是指引增速環比下降 2pct。同樣是本季增長沒有出彩之處,後續展望更是進一步走低。雖然 Office Copilot 近期剛剛推出了 2.0 的新功能更新,但也依舊沒有帶來用户採用率的快速提升。AI 在 C 端生產力工具層面的商業化能力看起來還是沒能被驗證。
3、廣告業務繼續高增,搜索仍是 AI 最佳出路? 個人計算板塊的本季營收同比增長了 16.8%,較上季度提速 2.3pct,是三大板塊中收入提速最明顯的。相比市場預期高出近 5%,同樣是三大板塊中 beat 幅度最大的。主要是併入了 Copilot pro 後的廣告業務增長明顯提速。剔除買量成本後,廣告業務本季的增速環比提升了 3pct,達到 18%。從絕對增速,還是邊際趨勢來看,都相當不俗。看起來AI 功能仍主要是在類搜索方面有最廣泛的運用和創收效果。
4、領先指標是希望所在?即期營收表現顯然並不算出彩,前瞻更是可以説不佳,但反映後續營收增長趨勢的領先指標倒是比較樂觀的。新籤企業雲合同金額增速大幅拉高到 30%,恆定匯率下更真實的增速是 23%,也環比提速了 4pct。表明一個可能是增量的需求還停留在合同階段,尚未反映到營收上。
類似的,存量的待履約合同餘額 (即已收到付款未確認收入的遞延收入 + 未收到付款但已簽訂合同的金額)同比增速較上季提速了 2pct 到 22%,同樣表明可能有更多的需求還沒走到營收確認的階段。
5、營收趨緩、投入增加、盈利提速週期告終? 如果説營收角度只是缺乏亮點,還需驗證 AI 的增量需求能不能/何時能到來。需要提前支出的 Capex 對利潤的壓制已經初顯。
最大的營銷體現在毛利角度,本季的毛利率為 69.4%,同比下降 1.8pct,環比走低 0.2pct。導致毛利潤額僅同比增長了 13%,跑輸營收增速。值得注意,本季的攤銷折舊相比去年同期已經翻倍,增多了超$30億。
因此,雖然三費費率仍是被動收縮了共 0.8pct,本季微軟的經營利潤率仍是同比下降了 1pct 到 46.6%。本季經營利潤同比僅增長了 13.6%,自 23 財年 3Q 以來,首次盈利增長再度跑輸營收,標誌着公司盈利率擴張的週期告一段落,滑向到了利潤率收縮。
本季度微軟的Capex 支出再度拉昇到了$200 億,同比增長 79%。相當於一個季度僅 70% 的經營利潤都被再投資到了固定資產上。如此巨大的投入下,後續利潤率恐怕仍有壓力。
6、下季度指引是過於保守 or 真差?針對 25 財年二季度的指引,核心 Azure 和 Microsoft 365 業務增速繼續放緩的不佳指引上文已提及。至於利潤角度,下季度經營利潤率的指引中值為 44%,雖環比繼續走低,但同比是略升了 0.4pct。似乎體現出利潤下滑的壓力會有所緩解。
海豚投研觀點:
如前文所述,整體來看微軟本季各項關鍵指標都是符合或小超預期的,並無明顯的缺點。但問題是基於公司指引後續營收和利潤都大約 10%~20% 之間的增速,目前公司超過 30x 的 LTM PE 打入的顯然不僅僅是 “達標交卷”。
如我們上季所説,市場願意給微軟估值溢價的原因來自與投資人對 AI 後續可觀增量營收的想象,和微軟在 AI 賽道的中下游中相對最高的可見性。但是關鍵的 Azure 和微軟 365 業務仍然是沒能體現出 AI 帶來的明顯增量,後續指引更是增長要進一步走低。
然而在目前還沒能見到 AI 帶來明顯增量營收、甚至到底能不能最後兑現都尚不確的情況下,每季度高達數百億的 Capex 投入則是實打實必須提前支出的。且近兩個季度已主要從毛利率的角度體現出了對利潤率的明顯壓制。
因此,如果後續幾個季度內高額投入 vs. 增量營收的 ROI 還不能出現明顯改善的話,海豚投研還是要提醒各位投資者注意目前 30x 以上估值可能存在的風險。
以下是財報詳細點評:
一、財報披露變更
上季度財報後,微軟官宣了將在 25 財年開始對財報披露的部門結構做出不小的調整,調整的思路就是把面向企業的微軟 365 服務項目(除 to B 的 office 365 之外,還有 windows 365 和網絡安全 365)全部調到了以 Office 365 的生產力與流程的收入大項當中(PBP),也因此把 Office 365 收入,統一改成了 Microsoft 365 收入。
具體而言,新的生產力與流程的 365 收入新加入了:
① 原本在智慧雲(IC)業務中的微軟 EMS(Enterprise Mobility and Security,類似企業網絡安全防護),另加本質是 SaaS 型服務的 Power BI。注意這些收入跟 Office 365 的收入類似,都是按用户或者説 seat 來收費的。
② 面向企業的 Window 雲操作系統(Windows commercial cloud)。這個業務作為 Microsoft 365 服務的一部分來賣出去的。
這樣調整完之後,挪走本來就不該待在雲業務中的 SaaS 型服務——網絡安全和 Power BI,微軟 PaaS 業務,也就是 Azure 給剔水分,更實在和清晰了,更方面同行類比。
所有面向企業的 SaaS 型業務,全部歸類到了生產力與流程服務(PBP)當中,基於合約負債(或者説按年預收收入的業務也更加清晰了),這些改動對於理解微軟的真實 SaaS 和 PaaS 業務收入都是更好的。
除了理順業務類型的大變動之外,還有一些小變動,比如説:
① 生產力流程 (PBP) 當中除了面向企業的 Microsoft 365(注意,微軟起名很套路,所有 SaaS 型雲產品,都稱為 365),還有很少一部分給企業賣套件的傳統軟件產品(比如説還有一部分傳統 Office 套件,其本地部署的產品)。
② 生產力與流程中除了面向企業的客户之外,把面向消費的產品也單獨拎了出來,主要是 Office 套件和一些賣給用户的雲服務(如 One Drive)。
這部分的調整等於把 PBP 中 to B 和 to C 的分類拎得很清楚。
其他主要是更多個人計算(MPC)做了一些小調整:
① Windows 雲操作系統收入挪出去之後,把 Windows 和 Device 混到一起來報了。 看起來是顆粒度下降了,但可以勉強理解為無論是是賣 Windows 給聯想等 OEM 廠商,還是微軟直接賣 Surface,本質上都是賣 PC,合一起問題不算大。
② 另外一個是市場比較關注的新推的 Copilot 的產品從 Office 收入挪到了更多個人計算的 MPC 當中。
這個調整在海豚君看來很有意思,一定程度上等於是官方蓋戳了 Copilot 作為 Office 中的單獨收費的增量服務模塊行不通(SaaS 型業務基本不靠譜),改到了 to C 的搜索業務當中,當成一個搜索問答的一個新形式,嘗試去提高未來搜索業務翻盤的可能性(或者説,未來的搜索業務,會既包括廣告,也包括 Copilot 的付費業務)。
感興趣的,可以看細分調整歸路總結:
由於上述將部分業務從 IC 和 MPC 板塊拆分併入了 PBP 般,我們可以看到新的 PBP 板塊的營收指引比原先高出了約$70~80 億。而 IC 板塊的收入增減少了約$40~50 億,MPC 板塊的收入則比原口徑減少了約$20~30 億。
二、“AI” 時刻空有雷聲、不見下雨?
1.1 AI 加持下,Azure 增速反越來越低?
與 AI 大模型的訓練和推理支出密切相關的 Azure 業務增速,可謂是反映 AI 發展和需求動態的最關鍵指標,一直是市場最關注的點之一。
新口徑下,Azure 本季的同比和恆定匯率下增速分別為 33% 和 34%,較上季度都環比下降 1pct。雖然符合公司先前的指引和市場預期,但並沒有像谷歌的 GCS 那樣體現出預料外強勁的增長。細分來看,本季 AI 貢獻的收入增速達到 12pct,較上季再小幅走高 1pct,但相對的傳統需求的增長則放緩了 2pct。
而更打擊市場情緒的是,微軟對Azure 下季度增速的指引是再環比放緩 1~2pct。結合在一起看,似乎體現出 AI 需求非但沒能帶動 Azure 的增速明顯拉昇,反而在持續放緩。海豚投研猜測,可能的原因有:① 大量 AI 相關需求尚未確認到收入,還在積壓在待確認的合同金額內;或者 GPU 的供應瓶頸仍限制了 Azure 的增長;② GPU 供不因求最嚴重的階段過去後,相關算力租賃價格明顯走低拖累了收入增長;③Azure 的 AI 上的領先優勢已被 AWS 和 GCS 所消減,可能在丟失份額。
整體上,因為核心的 Azure 板塊表現並無出彩之處,新口徑下智慧雲板塊整體營收$241 億,和市場預期近乎一致,並不算 beat。不過從板塊整體增長環比提速,可以推測企業服務(Enterprise service)的增長本季應當有不小的提升。
1.2 365 增長平緩,Copilot 推廣仍未有明顯進展
與 AI 緊密度第二高,且口徑調整後營收體量佔公司整體同樣前二的企業微軟 365 業務(Microsoft 365 commercial)本季收入增長 15%(恆定匯率下增長 16%),較上季都持平。對下季度,則是指引增速環比下降 2pct。和 Azure 的情況類似,也是本季增長並沒有加速,後續展望更是進一步走低。
據悉 Office Copilot 近期剛剛推出了 2.0 的新功能更新,但目前來看也尚沒體現出 AI 帶來的明顯增量需求。
從量價角度拆分來看:1)企業微軟 365 訂閲客户數同比增長了 8%,較上季度稍有提升
2)對應着,則是平均客單價的同比漲幅由上季的 7.5%,略微下降到本季的 6.5%。可見企業增加使用 E5 等高單價產品驅動的客單價提升仍在繼續,但提價的空間和速度在收窄。
生產力板塊中的其他主要業務,個人 365 業務、LinkedIn 和 Dynamics 365 的增速都基本和上季度大體持平,或略微下降。從絕對增速角度,Dynamics 業務近 20% 的增速顯然是僅次於 Azure 的第二增量收入來源。
整體上,由於各主要業務的增速都沒有明顯的變動,調整後的生產力流程板塊本季營收$283 億,同樣和市場預期基本一致。同比增長 12%,較上季略微提升 0.3pct,沒有特別的看點。
三、廣告繼續增長強勁,搜索仍是 AI 主要出路?
調整後個人計算板塊的本季營收同比增長了 16.8%,較上季度提速 2.3pct,是三大板塊中收入提速最明顯的。實際營收相比市場預期高出近 5%,也是三大板塊中 beat 最明顯的。
具體來看,主要是併入了 Copilot pro 業務的廣告業務增長明顯提速的貢獻。剔除買量成本後,廣告業務本季的增速環比提升了 3pct,達到 18%。無論從絕對增速,還是邊際趨勢來看,都相當不俗。由此可見,目前AI 功能仍主要是在類搜索方面有最成功的運用和創收效果。
其他細分業務上: ① Windows OEM 和設備收入同比增長了 2%,仍是增長停滯的狀態。
② 收購暴雪後,遊戲業務收入同比增長 61%,但剔除並表影響後增速實際為 4%,同樣是低位徘徊。
四、營收領先指標改善或是希望所在?
公司整體本季營收$656 億,略高於市場預期,同比增速 16%,較上季略微提速 0.8pct,由上文來看,主要是 MPC 及旗下廣告業務提速的貢獻最明顯。
剔除並表動視暴雪的影響,微軟實際可比營收增速約為 13%,同樣較上季有所提速。但整體仍未突破近 5 個季度以來 12%~14% 的區間,增長尚沒有實質性提速的跡象。
小結前文,可見除了在搜索業務上 AI 體現出了不錯的拉動作用,核心的 Azure 和 Microsoft 365 業務都並沒有受益於 AI 增長提速的跡象,後續指引的甚至是進一步放緩的。
雖然即期營收表現並不出彩,甚至前瞻不佳,但反映後續營收增長趨勢的領先指標倒是比較樂觀的。新籤企業合同金額增速再度大幅拉高到 30%。雖然恆定匯率下更真實的增速是 23%,但也環比提速了 4pct。表明一個可能是增量的需求還停留在合同階段,尚未反映到營收上。
同樣的,存量的待履約合同餘額 (即已收到付款未確認收入的遞延收入 + 未收到付款但已簽訂合同的金額)本季為 2590 億,同比增速較上季提速了 2pct 到 22%,同樣表明可能有更多的需求還沒走到確認營收的階段。
五、AI 爆量未見,但利潤率下滑的 “代價” 需要提前支付
如果説營收角度只是缺乏亮點,還需驗證 AI 的增量需求能不能/何時能到來。利潤角度,需要提前支出的投入對利潤的壓制已經初顯。
1)首先毛利角度,本季微軟的毛利率為 69.4%,同比下降 1.8pct,環比走低 0.2pct。導致毛利潤額僅同比增長了 13%,跑輸營收的增速。
2)費用角度,微軟本季的營銷、研發和管理費用都同比增長了約 10%~14%,相比營收或毛利潤增速要低一些。因此三費費率仍是被動收縮共 0.8pct,可見公司的內部控費和效率提升,仍是幫助對沖了一部分因高額 Capex 導致的利潤率下滑。
3)但整體上,由於高 Capex 導致毛利率更顯著的下滑,本季微軟的經營利潤率仍是同比下降了 1pct 到 46.6%。使得公司本季經營利潤同比僅增長了 13.6%,自 23 財年 3Q 以來,首次盈利增長再度跑輸營收,標誌着公司的盈利率擴張的週期告一段落。在AI 相關的高投入下,又滑落到了利潤率收縮週期內。
4)利潤率的下滑,從本季度微軟的Capex 支出再度拉昇到了$200 億,同比增長 79% 就可見一斑。相當於一個季度近 70% 的經營利潤都被再投資到了固定資產上。另外,本季的攤銷折舊相比去年同期已經翻倍,增多了超$30 億。自由現金流在高 Capex 的拖累下更是已同比負增 7%。AI infra 上天量投入對利潤的壓力已開始全面顯現。
Longbridge/長橋證券
長橋證券是一間社交型證券經紀服務商,由來自新加坡和香港的資深金融管理者,以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立,總部位於新加坡。長橋證券致力於鏈接完整的資產,以尖端金融科技為投資者提供新一代移動互聯網證券服務,為各層次投資者提供安全、穩定、豐富、高效的全球投資體驗。令股壇老將與理財新手都能找到更多的投資樂趣,為金融科技業帶來革新的技術與理念。
特別公告:長橋證券開戶優惠!
2024年10月1號-31號长桥專屬活動
一重賞開戶禮:
新開戶拎獎賞:年化6%餘額通加息券!
二重賞入金禮:
淨入金1萬拎獎賞:一股英偉達NVDA
淨入金8萬拎獎賞:一股蘋果AAPL
三重賞轉倉禮:轉倉達標拎 (詳見細則)
蘋果藍牙耳機 4
or 蘋果平板電腦 mini 6!
or 蘋果手機 16 Pro Max!
四重賞渠道禮:開戶入金前邀請碼:X7O9KR
額外拎渠道獎勵HKD 100現金回饋!
五重賞認證禮:新客入金達標且企業認證
額外拎渠道獎勵HKD 100現金回饋!
機不可失!馬上點擊此連接,獲取以上優惠!
長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商,由來自新加坡和香港的資深金融管理者,以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立,總部位於新加坡。
海豚投研是長橋旗下投研品牌,由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶,圍繞港、美市場核心資產,做跨市場比較研究,以客觀中立、不捧不踩的態度,致力於專業、深度,而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析,希望在用戶投資決策中,發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上,尋找好的管理團隊,在好賽道和好管理中,尋找周期性向上機會。
拒絕狂吹猛踩,拒絕人云亦云:每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的,每次看多的時候,也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證,每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問,每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。
了解長橋 // 相關文章