要點:
從 5 月的數據來看，美國新增名義收入的流出方向上來看，居民消費確實較弱，而原因主要是除了個税支出小增之外，最關鍵的是流向儲蓄的額度增加，擠壓了本來流向消費的支出，這個情況到 5 月已經連續了兩個月。而對應地，居民儲蓄率回升，而消費佔比小幅下降。
長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
海豚投研是長橋旗下投研品牌，由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶，圍繞港、美市場核心資產，做跨市場比較研究，以客觀中立、不捧不踩的態度，致力於專業、深度，而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析，希望在用戶投資決策中，發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上，尋找好的管理團隊，在好賽道和好管理中，尋找周期性向上機會。
拒絕狂吹猛踩，拒絕人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的，每次看多的時候，也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證，每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問，每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。
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美國消費泄氣放緩的變量
居民消費，對美國經濟增長預期的重要性。居民消費增長的波動緩慢走弱，投餵的是軟着陸的預期，如果每個月波動較小的趨勢性走弱，軟着陸過頭了，市場就會開始擔心經濟衰退的預期。
6 月在實物零售較為疲軟的情況下，實際居民消費到底如何？從上週公佈的居民收支表情況來看，消費確實很弱嗎？具體來看一下：
一、為何居民消費如此重要？
美國每個月月底會發布居民部門的收支表，而這張收支表類似企業的利潤表，非常好理解：最開頭的四大開源渠道代表了居民獲得收入的四大類：
a. 出賣勞動力的僱員報酬，這裏包含了公司和是社保，對應的全社會的就業人數，與人均報酬，佔到了總收入的 60%+，絕對的貢獻主力，
b. 自僱傭性質的獨立個體户等經營性收入，大概貢獻了 8%；
c. 租金收入，佔比大約 4%；
d. 資產（財產）收入，主要是債券性資產的利息收入，與股權性資產的分紅收入，在收入中的佔比大約是 15%，排名第二；
e. 轉移收入，這裏主要是個人從政府那裏獲得的二次分配性收入，比如社會保障（低保、醫保、養老，事業和退伍軍人福利等等），但要注意的是，這個數是一個淨值，因居民作為一個整體，自己也需向政府支付社保。而剔除當前社保上繳之後，整體居民的轉移收入一直為正值，佔總收入大約 10%，排名第三。
而當期收入在流出方向上，
a. 個税：首先需要在納税上過一道關，繳納個人所得税之後，形成所謂的可支配收入，税收佔比大約在 12%;
b. 利息支付：債務的利息支付，注意這裏的利息不包括房貸利息，房貸利息已經放到了租金收入的減項當中，因剔了房貸，利息支出在整個居民佔比也比較低，在利率高漲的情況下，也才只有 2%+；
c. 轉移支付：類似三次分配中個人對政府等 NGO 的捐贈、向政府繳納的罰款等；向海外的支付等。這部分只有 1%，小到可以基本忽略。
d. 消費支出：通產大類上分了實物消費和服務消費，佔比 80% 以上。
而去掉這四大流出項目，剩下的就是能夠存下來的結餘，無論是這個錢是用來銀行存款，還是投資了，都是自己每個月賺取的收入中，最終能夠留在自己手上的每個月結餘，類似企業的留存收益。
注意，通常而言，流出端上，轉移支付和個税支付相對穩定，尤其是個税支付更傾向是一個逆週期調節因子，經濟本身走勢主要還是看內生性的居民消費支出和儲蓄傾向的相對變化。
通常在經濟上行週期，作為驅動經濟的最大部門，不僅居民收入增速變高，居民對經濟前景預期更好的情況下，消費支出的傾向也會更高，從而更多地消費，更少的儲蓄，結果體現上就是消費支出持續高於居民總收入的增速。佔 GDP 接近 70% 的居民內需旺盛，經濟一般也能夠以更快的速度前進。
在這個週期之內，美國的居民消費就非常清晰地體現出這個特徵：居民的個人消費增速持續性高於居民收入增長，居民內需持續較旺，因此經濟增長也一直比較有韌性。
瞭解了這些之後，我們再反過來看美國居民消費的情況。注意由於美國 GDP 的同比數據，一般是先做季節調整，然後算出季度環比，再假設接下來四個季度，每個季度都按照這個季度環比增速，來測算同比增速。
在季調合理的情況下，理論上可以更清晰地看到的經濟增長的邊際動力變化，因此對應在居民消費上，海豚君也是按照居民收支的季調月消費額的折年數來看邊際變量的。
二、儲蓄擠壓消費，居民消費連續第二個月走弱
從 5 月的數據來看，美國新增名義收入的流出方向上來看，居民消費確實較弱，而原因主要是除了個税支出小增之外，最關鍵的是流向儲蓄的額度增加，擠壓了本來流向消費的支出，這個情況到 5 月已經連續了兩個月。而對應地，居民儲蓄率回升，而消費佔比小幅下降。
這樣下來，5 月的名義居民消費增速環比僅 0.25%，對應年化增 3%，考慮到這裏沒剔通脹，這個增速已稍低於正常 3.5%-4.5% 正常名義消費增速。
三、資產通脹 + 高就業/薪資做保，收入增長並無問題
但這裏要強調的是，居民消費連續兩個月的疲軟，本質都是儲蓄率回補的反噬，本身名義總收入的增速，在高就業、高薪資 + 資產膨脹/高分紅的推動下，薪資報酬和資產收入增速持續尚可，短期並無開源問題。
雖然開源並無問題，但這裏海豚君還是需要提示兩個邊際變化的點：
a. 經過持續的高非農就業，目前美國勞動力市場的供需狀態，已經接近疫情前：5 月每 1.24 個待招崗位，對應着 1 個待找工作的失業人口，基本與疫情前 2019 年 1.1-1.23 的水平接近。
這也意味着，無論是從邁向 4% 的失業率還是接近疫情前的勞動力供需平衡程度，美國居民就業市場都在更加均衡，非農就業人口繼續每個月 30 萬上下的幅度增加，已經不再現實，新增非農就業量會逐步穩下來。
b. 當然從平均薪資的角度，AI 新技術浪潮之下，白領專業技術崗開始重新復甦，全社會平均時薪似乎還在上行週期。
要注意的是，社會財富邊際向藍領聚集的時候，由於這些人儲蓄率更低，才能讓社會儲蓄率邊際向下，推動消費佔比向上。
而當前就業結構上，白領回暖，而臨時工、餐飲、酒旅等藍領性就業有逐步冷卻的跡象，全社會的財富又開始結構性向白領轉移（股債資產通脹 + 社會薪資財富邊際白領轉移），加上低收入羣體信用卡刷卡額度上升、違約率上升的背後，已經隱含低收入羣體的超額儲蓄已經耗盡。
這種背景下，美國居民部門儲蓄率連續兩個月持續回升，需要去認真思考，這次的儲蓄率回升是否意味着又一個趨勢的啓動——居民消費不再享受比收入更高的增速？
如果結合（一——二）整體來看的話，海豚君對 5 月居民收支的定性還是指向軟着陸，核心是因為雖然居民消費持續走弱，但消費率和儲蓄率本身就有一定波動，而根本的原因還是開源問題上表現不差，在收入不差、蛋糕再做大，只要預期不變差，剩下的更多是分配的問題。
這種情況下，科技成長仍然是主要的機會，但目前財報季在即，而本身科技公司估值較高，還是需要在回調中找機會。
四、消費兩大類：實物難得勝服務？其實不是
再看居民消費支出（季調剔通脹）內部的兩大項——商品消費和服務消費。5 月看起來實物消費環比增速較高，達到了 0.6%，而服務消費較弱，僅僅 0.1%，導致實際的居民消費支出增速只有 0.26%，但這個主要是月份波動導致。
如果將 4、5 月份平均平滑的話，實際 4、5 月平均商品消費相比 3 月反而是下跌的，而服務消費才是在小幅增長的狀態。
也就是説從趨勢上來看，目前仍然是服務消費相比商品消費仍然更加強勁，佔比在持續的緩慢修復通道中，這也與目前 PMI 中製造和服務業的景氣度特徵一致。
五、外圍經濟增速放緩，對中國資產的意味呢？
進入 6 月以來，美國經濟在放緩過程中，由於外圍市場調降利率，國內經濟復甦孱弱，人民幣兑美元的匯率還在持續貶值。
而且在人民幣 3、4 月份以來，持續交易在弱方限制線之後，6 月以來人民幣中間價也在不斷往貶值方向固定，導致這段時間人民幣持續下行，給海外的中國資產也帶來下行一定壓力。
因此，海豚君對海外中國資產的判斷，在基本面修復緩慢（地產過了最差時候，但距離向上還要時間；經濟核心修復動力出口較好，但外圍經濟走弱，隱含出口修復力度可能受限），以及外匯匯率壓力下，仍然偏向於區間震盪，需要在低估區尋找機會，但修復之後，還是要拋出去，鎖定收益。
Longbridge/長橋證券
長橋證券是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
長橋證券致力於鏈接完整的資產「發現 → 認知 → 交易」環節，以尖端金融科技為投資者提供新一代移動互聯網證券服務，為各層次投資者提供安全、穩定、豐富、高效的全球投資體驗。令股壇老將與理財新手都能找到更多的投資樂趣，為香港金融科技業帶來革新的技術與理念。
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