要點:
MU 這次把供需緊張拉長到了 2027 年之後，認為即使 2028 年開始供需開始緩解，到底什麼時間供給真能趕得上需求也很難判斷。這樣的指引對隱含的意思是，供需可能在很長時間內會變成結構性問題，資金定價可以考慮拉估值了！
MU 美光：牛氣沖天！“淒涼週期” 要變 “超級成長”？
MU 不負眾望，接棒了 AI 基建扛旗手的重任！好的業績就是如此簡單粗暴：全面牛！
1. 整體業績：美光本季度營收 415 億美元，環比直接拉漲了 74%，連續兩季度保持 70%+ 的環比增長。與公司此前指引的最高 342 億美金，以及市場預期的 354 億美金，完全不在一個維度上。
考慮給指引時，出貨量基本確定，彈性基本全部取決於價格因素。這麼大預期和指引差，只能説產業壟斷的領頭羊現在也摸不清市場需求到底能多瘋狂。
量價關係簡單粗暴：出貨量 “龜速爬坡”——DRAM 環增低個位數、NAND 環增中個位數；價格已瘋——DRAM 單價環增 60%+，NAND 更是達到了 85% 上下。這組數據的意義肉眼可見：在這場存儲股的史前超級週期面前，除了產能，其他都是浮雲。
誰能搶到符合標準的潔淨室（新建要 2.5-4 年，改建要 1.5-2.5 年）。不説本身的三大內存廠商的主觀意願，物理世界的 “硬約束” 已成關鍵瓶頸！
毛利率：一山更比一山高！84.6% 的毛利率，妥妥的現金製造機！其實當下收入驅動結構下，毛利率只是順帶值，收入基本全部漲價驅動，邊際交付成本幾乎為零，新增的收入幾乎就是新增的毛利。這個季度新增收入向新增毛利的轉化率高達 98%。
2. 還不錯的短期指引：同樣漂亮的是公司的指引，收入指引 426 億美金；EPS 指引是 31 美元；指引的超預期是建立在本季度超預期的基礎上，就本身環比趨勢來看，收入指引隱含環比增長 20%，與市場預期一致，新增收入大多會轉為利潤的情況下，新增收入指引已經隱含了 EPS 的預期。
公司給出的 31 美元的 EPS，與市場上目前最樂觀的預期一樣。當下其實公司無法預測價格漲幅到底如何，短期指引更偏於給出一定的容錯空間用來超預期。這種指引下，市場樂觀預期會進一步拉高樂觀預期。
3. 更有信心的長期指引：公司這次把供需緊張拉長到了 2027 年之後，認為即使 2028 年開始供需開始緩解，到底什麼時間供給真能趕得上需求也很難判斷。這樣的指引對隱含的意思是，供需可能在很長時間內會變成結構性問題，資金定價可以考慮拉估值了！
4. 能夠支撐這個定價轉變的核心就是戰略長協：上季度才開始首籤一份五年期的長期協議。現在的戰略協議已經有 16 份了。深知這個是市場在結構性拉估值時最關心的議題，這次公司的解釋可謂不厭其煩：
a. 客户結構：涵蓋數據中心、消費電子和汽車三大終端市場；客户結構：4 個超大型客户 + 3 箇中型客户，其餘為汽車行業的中小客户。
公司特意指出，能夠這麼快遷這麼多長協，核心是因為客户們看中他們的 “美國產能” 屬性，正中了市場給它一定溢價的關鍵邏輯，存儲三巨頭在 AI 時代的記憶力製造爭霸賽上，或許海力士和三星電子加起來比美光產能和技術都更先進，但美光是特朗普心心念的稀缺 “美國製造” darling。
b. 期限：通常為 5 年期（2026 自然年至 2030 年底）；汽車類協議一般為 3 年期。
c. 合約關鍵：
- “要麼提貨，要麼付錢” 的照付不議條款；客户反悔屬重大違約；
- 大協議有上下限，現有產品設價格上限 = 當下自然季二季度市價，同時設價格下限貫穿整個合約期。其他協議隨行就市；
- 新一代產品（如 HBM4、DDR6 等）的溢價留待未來協商，未完全鎖死；
d. 財務含義：
- 4 份協議在合約最低價下的累計營收約 1000 億美元；
- 已籤協議將帶來約 220 億美元的現金押金及相關財務承諾；
- 價格下限可支撐遠高於歷史任何週期峯值的毛利率；
- 全部執行後，固定價或上限接近當前 CQ2 市價的協議約佔總營收的 40%。
- 全部規劃中的 SCA 執行完畢後，預計公司約一半或以上的營收將在 SCA 框架下。
在海豚君看來，四大協議在最低價下雖説營收只有千億美金，攤到每年只有 200 億；但這只是未來五年的保底收入，這些協議已經確定性拉高了週期向下時候的底部。
此外，美光這次還拿到了 220 億的履約擔保，能夠強化客户反悔時候的抗風險能力。這筆數目不小的擔保金，雖然不能用於資本開支。
但資金使用是在一個大池子預算分配，這個擔保金本身也緩解了市場對於牛市賺錢擴產，熊市產能浪費，把牛市賺到的錢虧光的存儲股 “週期宿命”。
這套高顆粒度的解釋下來，下一步存儲股拉估值周要走起來了？畢竟到目前為止，存儲股主要還是靠 EPS 來拉股價的。
4. 價格猛飆：DRAM 313 億美金，環增 67%，其中超過 60% 是漲價帶動；NAND 99 億，環增 99%，單價猛飆 85% 上下。很明顯只有需求猛飆，產能短期無法釋放時，價格才能這麼個拉漲法。
收入在分場景上，AI 場景所代表的核心數據中心收入環增 103%，是 115 億，是超預期最多的地方。市場還是沒有充分預期 AI 數據中心的瘋狂；而傳統的雲存儲由於全市場範圍內各規格的漲價，環比也有 78% 的增長，但收入 138 億的很快就要被核心數據中心業務追平了。
而環比增長最差的手機和 PC 存儲增長都有接近 50%，手機廠和 PC 廠的毛利率要 “危” 了。
另外，因 HBM 的芯片尺寸更大、堆疊複雜、良率更低、封裝測試更重，這不僅讓 HBM 與傳統 DRAM 的產能置換比例 Trade Ratio 高達 2.5-3 倍，導致傳統產能產能擠出，拉長傳統品的供需錯配週期。
更重要的是，HBM 高單價下毛利率仍然偏低，當供需緊缺開始走到傳統的 DRAM 和 NAND 的時候，傳統產品的毛利率會更高。
內存廠們已明確表示，非 HBM 的 DRAM 毛利率高於 HBM。更有外行估計，單晶圓維度，常規 DRAM 與 HBM 相比，收入是 2 倍，毛利是 3 倍。
傳統產品週期的持續的供需矛盾，給內存廠帶來的收益彈性，明顯大於 HBM 這種純增量的效益。
5. 極致的經營槓桿：相比收入的猛增，費用端幾乎和存儲的出貨量一樣，增幅很小。其中佔大頭的研發環增只有 5%，銷售和管理費用環增 18%，相比收入 74% 的環增，這種就不算增長。
極致的價格漲幅加上充分經營槓桿，公司經營利潤率 333 億，利潤率 80%！妥妥搖錢樹。這利潤率英偉達已經 “高山仰止”。
6. 資本開支：市場擔心這輪存儲衝動擴產會侵蝕週期低點的產能，因此非常擔心資本開支快速走高。
但是海豚君看完後只想説：資本別慌！這次殺死擴產衝動的是物理硬約束，有錢花不出去！
這個季度，公司資本開支剔除政府補貼（7 億）後是 71 億，下季度規劃是 100 億。新 27 財年單季資本支出會持續高於 100 億。對比一下，這個季度的經營現金流是 254 億，很 “有米” 就是了。
公司特地指出，新增資本開支中的一半以上會是 “建造開支”，也就是提前拉建潔淨室，而不是單純買設備。當然，公司還在財報中披露了，跟阿斯麥簽訂了一個多年期的 EUV 供應協議，支撐 1δ製程以及以後製程的推進。
海豚君整體觀點：成長股估值邏輯走起？
歷史上，存儲確實是標準的週期股，一般市場好的時候賺到的錢，會抑制不住擴產的衝動，到了週期低點，產能利用率一地雞毛，把週期高點賺到的利潤基本還個不剩多少。也因為這個特徵，這些公司都是週期股的投資邏輯，業績的高點通常也就是 PE 的低點，因為不敢給估值。
很顯然，這次市場聚焦的核心爭議、公司不厭其煩解釋的核心點——都是戰略協議和長協。公司試圖用 3、5 的長協綁定、高額的客户擔保金、以及基於利潤佔比的資本開支預算紀律，來安撫市場，這次的週期真不一樣！
這套苛刻的長協機制的本質，從美光的角度，是把約一半營收轉成有約束力、有價格帶、可預見的合約收入，降低週期波動、提高收入與現金流的可見性和穩定性。也是把存儲這種大宗商品製造，升級為基於預付合同的 “預製品”。
尤其是 220 億的擔保金，在海豚君看來，可謂是點睛之筆。即使資金不會直接用於資本開支，它在性質上也屬於拿客户資金來擴產，一定程度上，相當於美光 “重資產屬性轉輕了”。
或許會在行業滾燙的時候，抑制一點彈性空間，但晴天的時候能賺得漂亮，更重要的是拉高底線，讓雨天的時候不至於一地雞毛，也就是公司口中所説的 “從本質上改變商業模式”。
在海豚君這兩年覆蓋的行業中，當大宗商品資產如鋰礦在噸價六七十萬被喊出成長邏輯的時候，海豚君已非常警惕，因為這往往是行業進入癲狂的時候。
但在這兩三年 AI 拉起的 AI 基建超級週期跟蹤中，海豚君最深刻的體驗是，清空自己的歷史 “內存”，對新技術的非線性迭代保持 “敬畏感”，盡力避免 “There is nothing new under the sky” 的登味。
畢竟也就在 25 年上半年，美光這種深耕在行業一線的領頭養，還在預期 NAND 的清庫存週期還需要一段時間，一直把 NAND 產能轉到 HBM 呢！
雖然年初到現在美光已經是 4 倍大牛股，按當下的業績和指引，美光的估值也就只有 10 倍而已。如果美光能在各類產品上（比如 NAND 這種傳統產品）都鎖定更多長協，以及當下擴產較慢等因素，市場被充分教育後，美光至少會一定程度上給於一定的估值溢價，先從 10X 走到 12X 再到 15X？
而且美光這份財報的意義不僅只是存儲行業，對上游的 AI 資本開支股也是更大的利好，比如説美光明確説了，跟供應商阿斯麥簽訂了 EUV 的長協，改用 EUV 可以減少 DUV 來做時候所需的多重曝光、多次刻蝕和多次對準。
一句話，訓練時代 AI 基建主要是算力的狂歡，在 Agentic AI 時代，才是 AI 基建的全面飄紅。
